債市啟明系列：存單與票據(jù)利率為何出現(xiàn)分化

1、<p>　　較為市場化的票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一方面反映了實體經(jīng)濟的融資需求和金融機構(gòu)貨幣信貸供給的匹配程度，另一方面也反映了銀行間資金面的情況，同業(yè)存單作為商業(yè)銀行的負(fù)債工具之一對資金利率也較為敏感，但是我們觀察到，近期，同業(yè)存單利率與票據(jù)利率的走勢卻出現(xiàn)了背離，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是什么？未來二者走勢如何？同業(yè)存單以及票據(jù)利率可以反映長短端利率的變化，那么借此是否可以判斷未來債市的走勢？我們將在本文進行探究。</p>

2、;<p>　　▍ 影響票據(jù)和同業(yè)存款利率的主要因素</p><p>　　票據(jù)業(yè)務(wù)具有信貸和資金的雙重屬性，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場利率同時受市場供求關(guān)系和資金影響。一般來說，當(dāng)信貸規(guī)模充足，融資需求不足時，銀行可通過買入票據(jù)補充信貸規(guī)模融出資金，從而體現(xiàn)在票據(jù)市場供小于需，帶動轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下行，反之亦然。因此可能對商業(yè)銀行信貸規(guī)模以及資金情況產(chǎn)生影響的因素都會對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場利率造成影響。</p>

3、<p>　　資金情況層面，票據(jù)市場作為貨幣市場重要組成部分，且市場化程度較高，對貨幣市場資金變化情況較為敏感。資金成本受貨幣資金市場利率直接影響，一般受銀行間債券回購利率和拆借利率影響。因債券回購風(fēng)險較低，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率一般高于債券回購利率，且二者走勢大體相同。</p><p>　　圖 1：資金利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率（%）</p><p>　　資料來源：Wind，</p>

4、<p>　　信貸因素層面，由于票據(jù)業(yè)務(wù)的信貸屬性，其可作為商業(yè)銀行調(diào)整信貸規(guī)模的重要手段，信貸規(guī)模同票據(jù)市場利率呈現(xiàn)相關(guān)性。且金融監(jiān)管政策層面，會通過調(diào)控信貸資源流向，對銀行票據(jù)業(yè)務(wù)進行直接指導(dǎo)，調(diào)整該項業(yè)務(wù)規(guī)模及增速。宏觀政策的調(diào)控直接影響到票據(jù)市場利率水平。</p><p>　　另一方面，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對票據(jù)市場利率也會造成一定影響，宏觀經(jīng)濟增長以及貨幣政策調(diào)控對一級市場供給票據(jù)承兌量、貼現(xiàn)量以及

5、貼現(xiàn)利率有直接影響。在實際交易中， 票據(jù)貼現(xiàn)期限、票據(jù)情況以及商業(yè)銀行的交易策略和盈利目標(biāo)也都會對票據(jù)業(yè)務(wù)利率產(chǎn)生影響。</p><p>　　同業(yè)存單作為一種銀行業(yè)金融機構(gòu)主動負(fù)債業(yè)務(wù)，增加了商業(yè)銀行流動性管理工具，</p><p>　　發(fā)行規(guī)模不斷擴大，其利率變化也受多重因素影響。作為一種貨幣工具，同業(yè)存單發(fā)行利率會參照基準(zhǔn)利率確定，Shibor、質(zhì)押式回購利率在一定程度上反映銀行間資金

6、面松緊程度，其波動情況會影響同業(yè)存單發(fā)行利率。質(zhì)押式回購利率受短期資金面影響波動較大， 同業(yè)存單發(fā)行利率大體和兩個利率呈同向變動趨勢。</p><p>　　圖 2：資金利率和同業(yè)存單利率（%）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　為了應(yīng)對季末 MPA 考核，同業(yè)存單發(fā)行利率往往具有一定的周期性。2017 年二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中逐步將同

7、業(yè)存單納入 MPA 考核，要求同業(yè)負(fù)債占負(fù)債總額不得超過 1/3，同業(yè)存單規(guī)模將隨之縮減帶動利率上行。同業(yè)存單發(fā)行利率也呈一定周期性，在季末、年末等時點，資金面往往會緊張，商業(yè)銀行會根據(jù)自身資金情況選擇同業(yè)存單投資量，從而造成利率波動，但對長端利率影響有限。</p><p>　　▍ 票據(jù)利率和同業(yè)存單利率為何產(chǎn)生背離？</p><p>　　一般而言，票據(jù)利率和同業(yè)存單利率受貨幣市場利率影響

8、走勢保持相對一致，但歷史 上也曾出現(xiàn)過背離的情形。從圖 4 來看，大部分時間內(nèi)同業(yè)存單利率和票據(jù)利率呈現(xiàn)較高正相關(guān)性，但在 2016 年二者相關(guān)系數(shù)僅為 0.43，在 2017 年也僅為 0.62，出現(xiàn)斷崖式下跌。</p><p>　　圖 3：同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率（%）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 4：同業(yè)存單利率和票據(jù)

9、轉(zhuǎn)貼利率相關(guān)系數(shù)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　具體來看，同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率出現(xiàn)明顯背離的第一階段在 2015 年 12 月中旬開始，票據(jù)利率從 2.40%一路上行至 2 月初的 4.05%，達到 2016 年內(nèi)高位，而在此期間 6 個月同業(yè)存單利率從 3.41%震蕩下行至 3.10%，自 2016 年 6 月后二者走勢趨于同步，</p>

10、<p>　　但缺口逐漸變大。第二個階段在 2016 年底至 2017 年上半年，二者波動較大，走勢上也曾</p><p>　　出現(xiàn)過短暫的階段性背離，例如 2017 年 3 月至 4 月?？傮w而言這種走勢也反映了 2016</p><p>　　年至 2017 年同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率相關(guān)性上的下滑。</p><p>　　第一階段，在 2016 年年

11、初，風(fēng)險事件頻發(fā)，監(jiān)管部門加強監(jiān)督，監(jiān)管政策紛紛出臺， 票據(jù)市場受此沖擊交易回落，推動利率快速上行。在市場企穩(wěn)后，受經(jīng)濟增速放緩以及監(jiān) 管收緊、去杠桿政策的影響下，市場整體風(fēng)險偏好降低。從資金角度看，2016 年整體貨幣政策穩(wěn)健，央行拋棄了前期降準(zhǔn)降息的大水漫灌模式，換用公開市場操作向市場投入充足流動性。票據(jù)利率整體仍和資金因素掛鉤，在 2016 年內(nèi)中旬票據(jù)利率一路下行拉大利差缺口，同業(yè)存單利率主要受監(jiān)管加強，銀行負(fù)債壓力大，借助

12、發(fā)行同業(yè)存單滿足而上行。在第二階段 2016 年末至 2017 年初同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率走勢的不一致，更多的歸結(jié)于債券市場開始彌漫的錢荒受經(jīng)濟增速放緩以及監(jiān)管收緊、去杠桿政策的影響下，市場整體風(fēng)險偏好降低。</p><p>　　除去以上因素，我們可以看到同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率走勢多在季末、年末頻頻出現(xiàn)走勢背離，其多受重要信貸節(jié)點影響，年末及春節(jié)市場資金稀缺，同業(yè)存單利率一般上行，而節(jié)假日現(xiàn)金備付、流動性

13、考核時點等因素導(dǎo)致票據(jù)利率會產(chǎn)生波動。</p><p>　　圖 5：票據(jù)融資占比</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 6：不同期同業(yè)存單利率 (%)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　▍ 今年以來的變化及未來展望</p><p>　　銀行

14、風(fēng)險偏好降低，因此傾向于通過票據(jù)沖量來滿足監(jiān)管機構(gòu)對信貸投放的要求。今年進入四季度以來，票據(jù)利率和同業(yè)存單利率再次出現(xiàn)了一定程度的背離。具體而言，票據(jù)利率自 9 月 30 日的高點 3.25%以來，不斷下行至 2.50%，反觀同業(yè)存單利率從 9 月底低位 3.33%震蕩上行至 3.71%，二者出現(xiàn)了短期背離。今年四季度以來的同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率走勢出現(xiàn)背離，除去季末影響因素外，金融政策轉(zhuǎn)松，市場流動性漸趨好轉(zhuǎn)， 貨幣政策亦傳導(dǎo)機制

15、逐漸打通，銀行風(fēng)險偏好降低，相對而言銀行承兌匯票采用銀行信用， 票據(jù)市場風(fēng)險較低，觀察上圖 5 中新增貸款中票據(jù)融資占比不斷走高，自今年 5 月起占比轉(zhuǎn)正一度達到 32%，下半年占比高于 15%，整體來看信貸規(guī)模充裕，資金面目前寬松， 商業(yè)銀行購入票據(jù)資產(chǎn)意愿較強，市場供小于求，帶動利率下行。</p><p>　　反觀同業(yè)存單利率，1 月期和三月期同業(yè)存單利率自進入四季度以來分別上行 94BP 和 57BP，6

16、月期同業(yè)存單利率相對平穩(wěn)，短期存單利率上行明顯，而短期利率上行應(yīng)主要歸結(jié)為市場對跨年資金緊張的擔(dān)憂，回顧歷史走勢，在上圖 6 中年末同業(yè)存單利率均出現(xiàn)翹尾現(xiàn)象。因此同業(yè)存單利率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率走勢出現(xiàn)背離更多是由于票據(jù)的信貸屬性</p><p>　　和資金屬性出現(xiàn)分歧造成的，是信貸額度寬裕但融資需求不足的結(jié)果。</p><p>　　央行近期維護資金面的意圖明顯，本周一重啟連續(xù)暫停 36 個工

17、作日的逆回購操作，</p><p>　　并維持較大的流動性投放力度，四天內(nèi)實現(xiàn) 5500 億元流動性凈投放。資金面在多重因素影響下的收緊壓力得到緩解，預(yù)計年末資金面將維持穩(wěn)定，同業(yè)存單利率將有所下行，且隨著跨年結(jié)束，同業(yè)存單利率將有所恢復(fù)。而對于票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率，銀行風(fēng)險偏好短期內(nèi)難以大幅回升，票據(jù)利率大幅回升的概率較小，但或在今年末產(chǎn)生一定周期性波動。整體而言，近期的定向降準(zhǔn)政策反映了央行對資金面的呵護，未來進一步

18、寬松的貨幣政策可能出臺，短端利率的下行空間將被打開，而銀行風(fēng)險偏好的抬升仍需時日，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)仍待觀察，因此，長期來看長端利率也將有所下行。</p><p><b>　　▍ 資金面市場回顧</b></p><p>　　2018 年 12 月 20 日，銀銀間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、1 個月、三個月分別變動了-8.73bps、-3.52bps、2

19、8.61bps、21.68bps 至 2.55%、2.64%、4.16%、3.85%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-1.05bp、-4.65bps、-1.68bps 和-4.09bps 至 2.69%、2.88%、3.04%和 3.30%。上證綜指收跌-0.52%至 2536.27，深證成指收漲 0.10%至 7426.44，創(chuàng)業(yè)板指收漲 0.74%至 1278.16。</p><

20、p>　　周四央行開展 1200 億元 7 天逆回購操作和 300 億元 14 天逆回購操作，當(dāng)日無逆回</p><p>　　購到期，流動性凈投放為 1500 億元。</p><p>　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，

21、我們根據(jù) 2018 年 3 月對比 2016 年 12 月 M0 累</p><p>　　計增加 4388.8 億元，外匯占款累計下降 4473.2 億元、財政存款累計增加 5562.4 億元， 粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況， 計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。</p><p>　　圖 7：2018 年 1 月

22、 1 日至 2018 年 12 月 20 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 8：2017 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 20 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 9：2018 年 12 月 20 日人

23、民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于 2016 年年末值變化百分比</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　▍ 信用債市場回顧</b></p><p><b>　　市場利率</b></p><p>　　12 月 20 日，債券收益率短端走平。其中 AAA 中票 1Y 走平，3Y

24、 下行 3BP，5Y 走平；</p><p>　　AA 中票 1Y 走平、3Y 下行 3BP、5Y 下行 2BP；AA-中票 1Y 走平、3Y 上行 2BP、5Y 上行 3BP。</p><p><b>　　評級關(guān)注</b></p><p>　　【凱迪生態(tài)：收到法院拍賣公司持有漢口銀行股份的公告】</p><p>　　1

25、2 月 20 日，凱迪生態(tài)公告稱，于近日收到法院拍賣公司持有漢口銀行 2000 萬股股份的公告，此外，公司獨立董事謝科范和證券事務(wù)代表提出辭職。（資料來源：凱迪生態(tài)</p><p>　　環(huán)境科技股份有限公司公告） 相關(guān)債券：11 凱迪 MTN1</p><p>　　【福建省國有資產(chǎn)管理：取消發(fā)行“18 閩國資 SCP001”】</p><p>　　12 月 20 日

26、，福建省國有資產(chǎn)管理有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，取消發(fā)行“18 閩國資 SCP001”。（資料來源：福建省國有資產(chǎn)管理有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 閩國資 SCP001</p><p>　　【新疆中泰集團：取消發(fā)行“18 新中泰集 MTN002”】</p><p>　　12 月 20 日，新疆中泰(集團)有限責(zé)任公司公告稱，鑒于近期市

27、場波動大，取消發(fā)行</p><p>　　“18 新中泰集 MTN002”。（資料來源：新疆中泰(集團)有限責(zé)任公司公告）相關(guān)債券：18 新中泰集 MTN002</p><p>　　【新疆交通建設(shè)投資控股：取消發(fā)行“18 新疆交投 MTN001”】</p><p>　　12 月 20 日，新疆交通建設(shè)投資控股有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司</p>

28、;<p>　　決定取消發(fā)行 2018 年度第一期中期票據(jù)。（資料來源：新疆交通建設(shè)投資控股有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 新疆交投 MTN001</p><p>　　【湖南天易集團：變更“18 天易 CP001”募集資金用途】</p><p>　　12 月 20 日，湖南天易集團公告稱，變更“18 天易 CP001”募集資金用途。（

29、資料來源： 湖南天易集團有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 天易 CP001</p><p>　　【貴陽白云城建投集團：累計對外擔(dān)保金額已占上年末凈資產(chǎn) 22.87%】</p><p>　　12 月 20 日，貴陽白云城市建設(shè)投資集團有限公司公告稱，截至 2018 年 12 月 4 日， 公司當(dāng)年累計對外擔(dān)保金額占上年末凈資產(chǎn)的比例為 22.87%。

30、（資料來源：貴陽白云城市建設(shè)投資集團有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：16 白云專項債、17 白云債 02、17 白云債 01</p><p>　　【萬豐奧特控股集團：董事、監(jiān)事發(fā)生變動】</p><p>　　12 月 20 日，萬豐奧特控股集團有限公司公告稱，董事、監(jiān)事發(fā)生變動。（資料來源： 萬豐奧特控股集團有限公司公告）</p><

31、;p>　　相關(guān)債券：17 萬豐 E2、17 萬豐 E1、16 萬豐 01、18 萬豐奧特 CP001、18 萬豐奧特</p><p>　　PPN001、18 萬豐奧特 SCP002</p><p>　　【華映科技：公司董事長辭職】</p><p>　　12 月 20 日，華映科技公告稱，公司董事長辭職，此外，鑒于候選人提名工作尚未完成，公司董事會、監(jiān)事會換屆選

32、舉工作將延期進行。（資料來源：華映科技(集團)股份有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 華映科技 CP001</p><p>　　【長沙含浦科教產(chǎn)業(yè)園開發(fā)建設(shè)：董事會和監(jiān)事會成員發(fā)生變動】</p><p>　　12 月 20 日，長沙含浦科教產(chǎn)業(yè)園開發(fā)建設(shè)有限公司公告稱，董事會和監(jiān)事會成員發(fā)生變動。（資料來源：長沙含浦科教產(chǎn)業(yè)園開發(fā)建設(shè)有限公司公告）&

33、lt;/p><p>　　相關(guān)債券：17 長沙含浦債</p><p>　　【國美電器：將“18 國美 01”簿記建檔截止時間延長至 12 月 20 日 18：00】</p><p>　　12 月 20 日，國美電器公告稱，將“18 國美 01”簿記建檔截止時間延長至 12 月 20</p><p>　　日 18:00。（資料來源：國美電器有限公司公

34、告） 相關(guān)債券：18 國美 01</p><p>　　【南京市交通建設(shè)投資控股：劃轉(zhuǎn)南京港集團 55%股權(quán)工商登記尚未完成】</p><p>　　12 月 20 日，南京市交通建設(shè)投資控股有限責(zé)任公司公告稱，南京市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會同意以經(jīng)審計的 2016 年年報為依據(jù)，將南京交投持有的南京港集團 55%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至省港口集團持有，截至目前，股權(quán)劃轉(zhuǎn)工商登記尚未完成。（資料來源： 南京市

35、交通建設(shè)投資控股(集團)有限責(zé)任公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 南京交建 MTN001、15 寧交建 MTN001、16 南京交投 MTN001、14</p><p>　　寧交建 MTN001、18 南京交建 CP002</p><p>　　▍ 可轉(zhuǎn)債市場回顧及觀點</p><p><b>　　可轉(zhuǎn)債市場回顧<

36、/b></p><p>　　12 月 20 日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于 81.12 點，下跌 1.17%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 101.50 點，下跌 0.72%。106 支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債停牌，天康轉(zhuǎn)債、華源轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、東音轉(zhuǎn)債、藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債、航信轉(zhuǎn)債橫盤外，21 支上漲，78 支下跌。其中鼎信轉(zhuǎn)債（2.94%）、湖廣轉(zhuǎn)債（0.53%）、迪龍轉(zhuǎn)債（0.41%）領(lǐng)漲，常熟轉(zhuǎn)債（-1.93%）、吳銀轉(zhuǎn)債（-1

37、.31%）、光大轉(zhuǎn)債（-1.12%）。106 支可轉(zhuǎn)債正股，除鐵漢生態(tài)停牌，天康生物、吉視傳媒、東方雨虹、洪濤股份、模塑科技、海印股份、藍(lán)思科技、高能環(huán)境、航電股份、內(nèi)蒙華電橫盤外，57 支上漲，38 支下跌。其中，廣電網(wǎng)絡(luò)（3.34%）、顧家家居（3.16%）、鼎信通訊（2.98%）</p><p>　　領(lǐng)漲，常熟銀行（-3.20%）、華源控股（-3.15%）、寧波銀行（-2.46%）領(lǐng)跌。</p>

38、;<p><b>　　可轉(zhuǎn)債市場周觀點</b></p><p>　　上周受正股壓制中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅下跌，個券層面 beta 收益仍是市場的核心力量，熱點板塊的相關(guān)個券表現(xiàn)不俗。近期周報中我們曾反復(fù)討論市場雙向波動下轉(zhuǎn)債的相對性價比，當(dāng)下這一趨勢并未出現(xiàn)明顯變化，我們?nèi)匝永m(xù)可由中性倉位逐步轉(zhuǎn)向積極有為的策略判斷，其中低價低估值的相關(guān)標(biāo)的仍是我們關(guān)注的重點區(qū)域。上周在股市低位震蕩的

39、背景下轉(zhuǎn)債股性估值再度下行至低位，不難發(fā)現(xiàn)隨著近期新上市標(biāo)的的增多市場內(nèi)生結(jié)構(gòu)已經(jīng)展現(xiàn)出明顯改善趨勢。與此同時一級市場的發(fā)行節(jié)奏仍維持了前期加速趨勢，市場內(nèi)也涌入了此前較為稀有的白馬股相關(guān)標(biāo)的，且個券行業(yè)分布也進一步細(xì)化，轉(zhuǎn)債作為大類資產(chǎn)獨特一環(huán)的配置價值也在逐漸顯現(xiàn)。但值得關(guān)注的是從發(fā)行結(jié)果來看低評級小盤標(biāo)的市場參與熱情仍不高，不管是市場整體的觀望情緒還是對其上市后流動性的擔(dān)憂都使投資者對此類標(biāo)的更加謹(jǐn)慎，因此預(yù)計市場情緒的修復(fù)是一個

40、緩慢的過程，而前期基準(zhǔn)利率的持續(xù)走低也間接提高了轉(zhuǎn)債的機會成本。另一方面，大盤銀行轉(zhuǎn)債的發(fā)行階段也有更新，對于正股 PB 偏低的銀行轉(zhuǎn)債而言發(fā)行時或?qū)⑦x擇提高綜合票息，因此對于長線配置資金而言不失為一種好的選擇?；氐疆?dāng)下，短期而言彈性是擇券的核心因</p><p>　　風(fēng)險提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預(yù)期。</p><p><b>　　▍ 股票市場</b></p&

41、gt;<p><b>　　表 1：市場概況</b></p><p>　　資料來源：Wind，表 2：行業(yè)漲跌幅榜</p><p>　　資料來源：Wind，表 3：概念板塊漲跌幅榜</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　▍ 轉(zhuǎn)債市場</b></p&g