外文翻譯---資源與多元化類型的聯(lián)系理論和證據(jù)

1、<p>　　浙江大學(xué)本科畢業(yè)論文外文翻譯稿</p><p>　　資源與多元化類型的聯(lián)系：理論和證據(jù)</p><p>　　SAYAN CHATTERJEE</p><p>　　Weatherhead School of Management, Case Western Reserve University, Cleveland, Ohio, U.S.A.&l

2、t;/p><p>　　BIRGER WERNERFELT</p><p>　　Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, Massachusetts, U.S.A.</p><p><b>　　摘 要</b></p><

3、;p>　　本文理論和實證地探討一個論點：公司開始多元化發(fā)展以利用對現(xiàn)有經(jīng)營來說剩余的生產(chǎn)力資源。掌握這些資源的知識有助于我們預(yù)測一個公司擴張的方向。尤其是，我們認為過量的物理資源，大部分知識資源，和外部財務(wù)資源與相關(guān)多元化更加有聯(lián)系，內(nèi)部財務(wù)資源與非相關(guān)多元化更有聯(lián)系。</p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　也許在戰(zhàn)略管理學(xué)科上最吸引

4、人關(guān)注的問題就是公司多元化與績效間可能的關(guān)系。很多研究支持Rumelt’s(1974)最初的觀點——相關(guān)多元化公司比非相關(guān)多元化公司表現(xiàn)更優(yōu)異（Montgomery, 1979; Bettis, 1981; Rumelt, 1982; Palepu, 1985; Varadarajan, 1986; Varadarajan and Ramanujam, 1987; Jose, Nichols, and Stevens, 1986; Lu

5、batkin and Rogers, 1989），同時，有些相反（Michel and Shaked, 1984; Rajagopalan and Harrigan, 1986; Elgers and Clark, 1980; Chatterjee, 1986）或者中性的（Lubatkin, 1987）觀點不斷被提出。這個關(guān)聯(lián)性假設(shè)得不到一致支持，從而導(dǎo)致了一個問題。盡管就平均水平來說，非相關(guān)多元化較相關(guān)多元化處于劣勢地位，那會不會非相

6、關(guān)多元化在某些特例下反而是更好的選擇？為了解釋這點，Montgomery(1979)發(fā)現(xiàn)相關(guān)多</p><p>　　就我們所知尚且沒有研究嘗試回答這個問題。[] 這可能是公司對于多元化類型（相關(guān)或者非相關(guān)）并不關(guān)心。然而，如果我們可以識別出影響進入的市場類型的系統(tǒng)性因素，這會是一個重要的發(fā)現(xiàn)。比如，如果可以證明相關(guān)和非相關(guān)多元化可以通過每個公司獨有的特定事前因素加以判斷和證實，聯(lián)系性假設(shè)就需要被修正。這篇文章建立

7、了一個理論基礎(chǔ)，來識別影響多元化類型的系統(tǒng)性因素，并且實證檢驗了這些因素影響的效度，通過這些因素解釋了一個多樣化的1981年~1985年期間的公司群體內(nèi)采用的多元化類型。本文研究表明這些公司1981年以前的資源框架可以部分解釋樣本中公司1981年~1985年的多元化類型。本文同時發(fā)現(xiàn)高績效的公司比低績效的公司更加符合理論預(yù)測。這些結(jié)果對于多元化管理和多元化領(lǐng)域的研究都有重要的啟示。</p><p><b&g

8、t;　　2 理論基礎(chǔ)</b></p><p>　　本文不關(guān)注一個公司多元化的原因，而是一個公司選擇進入的市場類型。一旦一個公司決定多元化，那么選擇進入的市場應(yīng)當(dāng)是公司有競爭優(yōu)勢的市場。Porter(1987)認為，如果公司擁有能轉(zhuǎn)化進入新市場的技能或者資源，那么它可以獲得競爭優(yōu)勢。他也不是最早提出這個觀點的。資源很早就被認為是解釋多元化的一個重要因素（Penrose, 1959）。Rumelt(197

9、4)討論了能用在相關(guān)市場的“核心技能”。Pfeffer、Salancik(1978)和Burt(1983)將多元化公司的多市場經(jīng)營視為對依賴于資源的關(guān)系進行管理的一種工具。經(jīng)濟類的文獻也討論這個話題（Teece, 1982; Gorecki, 1975; Caves, 1982; Lecraw, 1984）。這些實證證據(jù)也證明了多元化和多元化公司的資源定位之間存在聯(lián)系。在產(chǎn)業(yè)整體層面上，Lemelin(1982)、Carleton、Ha

10、rris和Stewart(1984)發(fā)現(xiàn)公司多元化時傾向于進入和本行業(yè)資源相近的行業(yè)。Lecraw(1984)，Montgomery和Hariharan(1990)都在個體公司層面證實了這點。</p><p>　　所有的這些研究都表明公司進入的市場和它的資源框架有系統(tǒng)性的聯(lián)系。利用這種聯(lián)系提出我們的假設(shè)，（a）我們需要識別出不同公司都共有的一個資源類型；（b）資源與市場類型的聯(lián)系，以及價值創(chuàng)造的潛力。如果這些可以

11、被識別出來，接著我們應(yīng)該可以發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)公司對于市場選擇的系統(tǒng)性模式。從另一個角度來說，一個基于資源的方法使得我們采用多元化公司管理者的視角來看問題。如果我們的基本假設(shè)是有效的，我們期望管理者將公司資源部署在利潤最大化的市場。當(dāng)然，資源可能不是解釋市場類型的唯一因素。實證研究嘗試控制其他重要因素。</p><p>　　2.1 關(guān)于進入的市場類型的假設(shè)</p><p>　　當(dāng)Rumelt(19

12、74)最初將多元化分為相關(guān)和非相關(guān)，大部分最近的研究都考慮多元化程度的問題，程度是一直在變化的（Montgomery, 1982; Caves, Porter, Spence, and Scott, 1980; Montgomery and Wernerfelt, 1988）。因此我們接著后面的方法，理論和實證兩方面都提到了相關(guān)程度可以從橫向到非相關(guān)之間變化。所以應(yīng)該在這種情境下理解“多元化類型”。</p><p&g

13、t;　　我們期待從資源角度研究的多元化類型依賴于它在特定產(chǎn)業(yè)內(nèi)的特異性（Montgomery and Wernerfelt, 1988; Gort, Grabowski, and McGuckin, 1985; Williamson, 1975; Gorecki, 1975）。顯然地，如果一種資源只能用來制造一種產(chǎn)品，它是不合適于多元化的。但是，大部分的資源可以用在多種終端產(chǎn)品上。簡短來說，我們將這種資源特點稱作“靈活性”。如果一個公司

14、擁有的資源對于終端產(chǎn)品是相當(dāng)特殊的（不變性），這種公司會被限制以一個相對相關(guān)的方式多元化；同時當(dāng)一個公司擁有比較靈活的資源（相對終端產(chǎn)品而言），它可以選擇相關(guān)程度大或者小的多元化。根據(jù)文獻里的傳統(tǒng)觀點（Teece, 1982; Macdonald, 1984; Montgomery and Hariharan, 1990），我們將資源分為三個層次：（a）物理資源，（b）無形資產(chǎn)，（c）財務(wù)資源。前兩者相對比較不靈活；因此他們只能被用在進

15、入比較相關(guān)的市場。財務(wù)資源，是最靈活的，適用于各種類型的多元化。一個從以上的討論中得出的檢驗假設(shè)是：物理資源和無形資產(chǎn)會導(dǎo)致更多</p><p>　　為了解決爭議，我們需要考慮不同資源杠桿化的程度。一些資源，比如物理資源和財務(wù)資源，只能用在它們被釋放的特定時點。所以可以用于多元化擴張的剩余生產(chǎn)能力是滿足現(xiàn)有業(yè)務(wù)后的存量。相反的，一些無形資產(chǎn)，比如品牌，可以重復(fù)用在不同產(chǎn)品上，幾乎不損失現(xiàn)有經(jīng)營的效率。這些無形資產(chǎn)

16、通常隨著時間自然增長，以知識和經(jīng)驗的形式存在于公司的人力資本中。一個專利化學(xué)方程式是這種資源的一個極端例子。比較不極端的例子包括創(chuàng)新能力、市場調(diào)查和營銷人員的營銷技能（詳見Wernerfelt, 1989）。</p><p>　　我們現(xiàn)在提出特定的假設(shè)，每個都有證據(jù)支持。</p><p><b>　　2.2 物理資源</b></p><p>　

17、　一個公司的物理資源，比如廠房和裝備，被稱為固定資產(chǎn)。它們通常在很相近的行業(yè)是相通的（不變的）。所以如果剩余的物理資源激勵了多元化，將會在與資源正被使用的行業(yè)很相近的行業(yè)。Barton(1988)和Bettis(1981)認為資本費用與相關(guān)多元化有關(guān)系。有這種剩余資源的公司不太可能在離主業(yè)很遠的行業(yè)內(nèi)多元化。</p><p>　　假設(shè)1：剩余的物理資源導(dǎo)致相關(guān)多元化。</p><p>&l

18、t;b>　　2.3 無形資產(chǎn)</b></p><p>　　無形資產(chǎn)包括品牌或者創(chuàng)新能力。不像物理資源，無形資產(chǎn)的范圍限制更加“柔性“。品牌名字可以被用在多個產(chǎn)品上，這幾乎不會對現(xiàn)有使用造成負面影響。類似的，一個強勢的營銷團隊或者創(chuàng)新研究部門可以在很多不同的市場成功地營銷或者研發(fā)出新產(chǎn)品，而并不影響原來的業(yè)務(wù)。</p><p>　　無形資產(chǎn)也是相對不變的，因此，在相關(guān)行業(yè)內(nèi)

19、優(yōu)勢可以得到最大發(fā)揮。這點也被其他研究者所證實。Bettis(1981)認為相關(guān)多元化的公司績效更優(yōu)，因為這些（無形）資產(chǎn)“開啟了差異化和細分的可能性”（381頁），而且公司獲得更高的績效，因為“通過提早進入門檻較敏感的（相關(guān)）行業(yè)然后開發(fā)‘核心技能’……來樹立門檻”（390頁）。Hill和Snell(1988)也認為在高研究密集型行業(yè)，有限的相關(guān)多元化使得股東利益最大化。實證研究也支持了這個觀點。有證據(jù)表明在廣告或者研究密集型行業(yè)的公

20、司多元化，會進入與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的(Bettis, 1981; Caves, Porter, Spence, and Scott, 1980)研究或者廣告密度高的行業(yè)（Montgomery and Hariharan, 1990; Carleton, Harris, and Stewart, 1984; Lecraw, 1984; and Lemelin, 1982）。這些研究總體證明了檢驗假設(shè)，無形資產(chǎn)是用來進入相關(guān)市場的，這樣可以集聚

21、競爭優(yōu)勢?？偟膩碚f，我們期望高水平的無形資產(chǎn)可以鼓勵相關(guān)多元化。</p><p>　　假設(shè)2：無形資產(chǎn)導(dǎo)致相關(guān)多元化。</p><p><b>　　2.4 財務(wù)資源</b></p><p>　　財務(wù)資源通常是所有資源里最靈活的，因為它們可以用來買各種其他的生產(chǎn)資料。為了得到財務(wù)資源如何使用的假設(shè)，我們將財務(wù)資源分為兩種。第一種，內(nèi)部資金，包括手

22、上的流動資金和未達到正常水平的借債能力。第二種，外部資金，包括新的資產(chǎn)和可能的高風(fēng)險債務(wù)（比如垃圾債券）。幾個理論認為內(nèi)部資金的低水平（相對外部資金）將會降低非相關(guān)多元化的水平。反之亦然。</p><p>　　如果非相關(guān)多元化真的無利可圖，那么管理者追求這種多元化的唯一原因是為了擴大公司規(guī)模和公司家權(quán)力，這是代理理論的預(yù)測。這樣的背景下，Jensen’s（1986）“自由現(xiàn)金流”假設(shè)認為只有低杠桿的公司可以追求這

23、種無利可圖的非相關(guān)多元化。當(dāng)“市場有一個評估公司、管理和既定計劃的機會”的時候（Jensen, 1986: 324），高杠桿的公司必須去資本市場尋求資金。因為資本市場認為非相關(guān)多元化是有風(fēng)險的（Montgomery and Singh, 1984; Rajagopalan and Harrigan, 1986; Lubatkin and O’Neill, 1987; Barton, 1988），非相關(guān)的項目常常得不到外部資金的支持?；蛘?/p>

24、說，如果代理行為已經(jīng)普遍得到認可，我們期望低杠桿的公司追求非相關(guān)多元化。</p><p>　　管理者想使股東財務(wù)最大化會怎么樣（比如代理理論不是對管理者行為最流行的預(yù)測理論）？管理者采用相對非相關(guān)多元化的唯一原因是，這個經(jīng)理相信他/她投資這個項目，之后可以增加股東的財富。然而，因為資本市場不喜好非相關(guān)多元化，這個經(jīng)理面臨著困難的情況，即資本市場不了解這個項目的信息，當(dāng)然可以預(yù)料到資本市場也不會接受。Myers a

25、nd Majluf(1984)認為由于信息的不同，管理者會利用內(nèi)部資金來資助這種項目。進一步來說，因為相關(guān)多元化更被看好，外部資金會轉(zhuǎn)向比較相關(guān)的多元化。[]</p><p>　　這兩種理論預(yù)期使得我們期待相對非相關(guān)的多元化與內(nèi)部資金聯(lián)系緊密，相對相關(guān)的多元化與外部資金聯(lián)系緊密，從而得出下面的假設(shè)。</p><p>　　H3A：內(nèi)部資金或者未使用的借債能力更傾向于非相關(guān)多元化。</p

26、><p>　　H3B：權(quán)益資本更傾向于相關(guān)多元化。</p><p>　　在圖2.1中總結(jié)了理論預(yù)測。</p><p><b>　　各種資源的靈活性</b></p><p>　　圖2.1 資源靈活性與市場類型之間的關(guān)系</p><p>　　2.5 關(guān)于績效的假設(shè)</p><p>

27、　　我們的理論在一個基本假設(shè)上發(fā)展，即公司期望提高績效而進行戰(zhàn)略調(diào)整。我們并沒有宣稱任何哪種多元化會導(dǎo)致更高的績效，但是合適的資源配置可以提高績效。因此我們預(yù)計高績效的公司會使用無形資源和物理資源進入更相關(guān)的市場。我們也認同管理者可以在非相關(guān)市場里識別獲利機會的可能性。如果我們的理論是對利潤最大化行為的描述，那么接近這種預(yù)測的公司會有更好的績效。</p><p>　　假設(shè)4：有更好績效的公司，事后證明，更加符合我

28、們的模型。</p><p><b>　　2.6 控制變量</b></p><p>　　當(dāng)一個公司的資源為市場選擇提供了一種系統(tǒng)性解釋的時候，也有別的因素影響進入的市場類型。特別是下面提到的因素對多元化有影響。為了考慮到任何可能的系統(tǒng)性影響，這些因素作為控制變量處理。</p><p><b>　　2.6.1 風(fēng)險</b>&l

29、t;/p><p>　　對于我們模型的實證檢驗，有一個基本假設(shè)，就是管理者基于股東的利益而不是自己的利益（代理理論）。如果事實上管理者想增加自己的利益，通過對相當(dāng)大比例的公司研究，表明多元化會淪為集權(quán)的需要或者降低個人風(fēng)險的需要。比如，Hill and Snell(1988: 580-581)認為在一個高研究密度的行業(yè)，且是高風(fēng)險/高回報的環(huán)境下，當(dāng)有限和相關(guān)多元化能保障股東的最大利益時（我們的假設(shè)2），風(fēng)險厭惡的管理

30、者會選擇多元化（代理行為）。顯然，如果代理行為占了上風(fēng)，我們不能為假設(shè)找到支持，所以這個因素得加以控制。在破產(chǎn)風(fēng)險很高（和管理者個人損失很大）的情況下（Amihud and Lev, 1981），代理行為會浮出水面，我們使用最初的風(fēng)險水平來控制代理成本。[]</p><p><b>　　2.6.2 規(guī)模</b></p><p>　　我們基于資源的方法，不能預(yù)測規(guī)模和多

31、元化類型的聯(lián)系，公司初始的大規(guī)模可能與非相關(guān)多元化有關(guān)，因此，需要被控制。這種類型的多變量研究中，規(guī)模通常都作為一個控制變量。</p><p>　　2.6.3 資金密集度</p><p>　　Barton(1988)和Bettis(1981)都發(fā)現(xiàn)資金密集度和相關(guān)多元化之間存在聯(lián)系。我們因此控制資金密集度的初始水平。</p><p>　　2.6.4 多元化的初始水平

32、</p><p>　　多元化的初始水平可能會影響未來的多元化決策。多元化的初始水平可能暗示這個公司合適的多元化水平。因此，比如一個相關(guān)多元化的公司不會傾向于采取一個相對非相關(guān)的多元化決策。實證中顯示，當(dāng)我們測量變化時，初始水平與未來水平相互關(guān)聯(lián)。</p><p><b>　　3 數(shù)據(jù)和測量</b></p><p>　　我們對于1981~1985

33、年間的樣本公司的多元化模式的變化進行了定量測量，并且將這種變化解釋為公司在1980年擁有的資源的作用，換言之，就是這段時期的開始階段。這個樣本從兩個初級數(shù)據(jù)庫中搜集而來，the Trinet Establishment數(shù)據(jù)庫和the Compustant Industrial Annual數(shù)據(jù)庫。The Trinet data包括200000多家公司的雇員、銷售人員和標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼信息，這些公司都有大于10個員工，而且有超過4000家母

34、公司。對于這些母公司，the Trinet data允許我們在兩年中的每一年，計算每四位標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼的銷售額。這些母公司中的1203家被列入Compustat tapes。樣本減至678家公司，包括訂貨儲備、銷售額、資本化和股票價格都可以在Compustat tapes中找到，但是只有167家公司的廣告花費和研發(fā)費用。因為需要從CRSP tapes中獲取股票回報的數(shù)據(jù)（為了計算風(fēng)險），樣本減至118家。這118家公司在Cmpustat

35、中涵蓋了82個四位標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼和63個三位分類碼。一個標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼的一家公司的全部資產(chǎn)從6</p><p><b>　　3.1 因變量</b></p><p>　　我們在兩個時間點——1981年和1985年，計算一個多元化指數(shù)DW：</p><p><b>　　DW= </b></p><p>

36、　　等于行業(yè)i到公司最大業(yè)務(wù)單元（h）的距離， 等于公司i在行業(yè)j中的銷售額的比例。根據(jù)Caves, Porter, Spence和Scott(1980: 199-200)的研究，如果i和h都在同一個四位標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼下， =0，如果它們在同一個三位標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼下， =1，以此類推。DW衡量多元化距離核心業(yè)務(wù)（最大的業(yè)務(wù)）的距離。像其他所有這種類型的多元化衡量方法，它抓住了公司在不同產(chǎn)品市場間的資源再配置，當(dāng)公司進入一個新產(chǎn)品市場時也

37、是如此。我們的因變量是</p><p>　　DELTADW=DW(85)-DW(81)</p><p>　　這個變量衡量了在兩個時間點上多元化程度的縱向變化。DELTADW數(shù)值大代表相對的非相關(guān)多元化，數(shù)值小代表相對相關(guān)的多元化。另外的一個后續(xù)多元化測量方法，比如熵和the Herfindahl方法，也在文獻中被應(yīng)用。就像Caves et al.(1980: 201)所說，這些都是高度相關(guān)

38、的，結(jié)果也類似。[]</p><p><b>　　3.2 物理資源</b></p><p>　　直接測量公司一個時點的剩余生產(chǎn)力是不可行的。然而，我們認為一個公司有剩余生產(chǎn)力時，它會有一個相對低的未交貨訂單。未交貨訂單的大幅增長意味著高位的生產(chǎn)力利用率。[] The Compustat tapes提供公司個體的未交貨訂單數(shù)據(jù)。我們不使用1980年的絕對未交貨訂單數(shù)，而

39、是使用1980年未交貨訂單的比例，和從1974年以來的三年移動平均數(shù)。在以時間區(qū)分的基礎(chǔ)上，我們在平均未交貨訂單數(shù)上部分修正了行業(yè)和持續(xù)的公司差異，通過采用移動平均我們將不同的增長率考慮在內(nèi)。我們使用BKLOG為這個變量命名。一個擁有大量剩余廠房和設(shè)備的公司會有較低的未交貨訂單數(shù)。有了這個假設(shè)，預(yù)計BKLOG的相關(guān)系數(shù)是正向的。</p><p><b>　　3.3 無形資產(chǎn)</b></

40、p><p>　　比如營銷和創(chuàng)新能力這類無形資產(chǎn)通常以絕對水平的花費程度來衡量。根據(jù)Bettis(1981)和Lecraw(1984)的研究，我們使用研發(fā)費用與銷售額的比率和廣告費用與銷售額的比率來衡量。我們這么定義：</p><p>　　RSL=1980年研發(fā)費用與銷售額的比率</p><p>　　ASL=1980年廣告費用與銷售額的比率[]</p>&l

41、t;p>　　根據(jù)這個理論，因為DELTADW的低數(shù)值代表了更加相關(guān)的多元化，我們期望RSL和ASL上的相關(guān)系數(shù)是反向的。</p><p><b>　　3.4 財務(wù)資源</b></p><p>　　3.4.1 內(nèi)部資金和債務(wù)</p><p>　　對于流動性的標(biāo)準(zhǔn)測量方法通常用來作為內(nèi)部資金使用的一個指標(biāo)（Palepu, 1986）。這是債務(wù)

42、與市場價值的比率和債務(wù)與現(xiàn)有價值的比率。我們決定使用兩者：</p><p>　　DEMKT=1980年長期負債與市場價值的比率</p><p>　　CR=1980年現(xiàn)有資產(chǎn)與現(xiàn)有負債的比率</p><p>　　已知DEMKT的低數(shù)值和CR的高數(shù)值都預(yù)示著低水平的拖欠風(fēng)險。所以這些變量也用來檢驗內(nèi)部資本的可用性和/或者“低拖欠風(fēng)險”的債務(wù)。[]</p>

43、<p>　　根據(jù)假設(shè)3A，我們預(yù)測DEMKT的系數(shù)為反向關(guān)系，CR的系數(shù)為正向關(guān)系。</p><p>　　3.4.2 權(quán)益資本</p><p>　　在研究階段，為了測量公司獲取外部資金的能力，我們需要將公司的平均股票價格和“正?！惫善眱r格相聯(lián)系。為了與其他資源衡量方法相一致，我們使用1980年的股票價格，將其與“正?！惫善眱r格相聯(lián)系。然而，不像杠桿效應(yīng)，股票價格波動性強，一個相對

44、長時期的股票價格增長為公司提供了機會，可用快速籌集外部資金，或者參與股票交易兼并。為了考慮股票這種特性，我們采用1980~1984的平均股票價格，與前述的1975~1979時期區(qū)分開來。我們使用1980~84，而非1981~85，是因為需要一年時間來計算相對銷售額的花費。[] 如果比率較高，市場會提供低于歷史平均水平的資金。因為所取時間段對公司來說是一樣的，這自動修正了股票價格的市場偏離。所以我們定義：</p><p

45、>　　RLSTK=1980~84平均股票價格與1975~79平均股票價格的比率</p><p>　　根據(jù)假設(shè)3B，我們預(yù)計RLSTK的系數(shù)是負相關(guān)的。</p><p><b>　　3.5 績效衡量</b></p><p>　　我們使用1984~86的平均資產(chǎn)回報率（ROA）來衡量后驗績效。因為已知1981~1985年間的多元化策略，我們選

46、擇1984作為第一個揭示績效的時間點。如果過早衡量績效，我們會失去后來的措施的影響，如果過遲衡量績效，我們會失去早期措施的影響。1984是一個折中的選擇。ROA的均值是區(qū)分高績效和低績效的點。</p><p><b>　　3.6 控制變量</b></p><p>　　我們控制了樣本中風(fēng)險、規(guī)模、資金費用和多元化的初始水平。</p><p>&l

47、t;b>　　3.6.1 風(fēng)險</b></p><p>　　我們使用1978~1980公司回報的方差（TOTRISK）作為測量風(fēng)險的指標(biāo)，根據(jù)代理理論，這種風(fēng)險是管理者想要通過非相關(guān)多元化來減少的風(fēng)險。TOTRISK會有正效應(yīng)。</p><p><b>　　3.6.2 規(guī)模</b></p><p>　　我們使用1980年總資產(chǎn)的

48、自然對數(shù)來測量規(guī)模的影響（Bettis, 1981）。</p><p>　　SIZE=-1/log(total assets)</p><p>　　現(xiàn)在沒有權(quán)威的理論來預(yù)測規(guī)模對于多元化類型的影響，因為大公司往往有非相關(guān)多元化的集群，規(guī)模也許與非相關(guān)多元化有關(guān)。規(guī)模應(yīng)該有正效應(yīng)。</p><p>　　3.6.3 資產(chǎn)費用</p><p>　　

49、我們使用1980年的每單位總資產(chǎn)的凈固定資產(chǎn)作為資產(chǎn)費用（CAPEXP）的一個指標(biāo)，就像Barton(1988)所用的。CAPEXP預(yù)計與未來的相關(guān)多元化有關(guān)，會有負效應(yīng)。</p><p>　　3.6.4 先前的多元化水平</p><p>　　先前的多元化水平在DW81中給出了。我們對這個變量沒有先驗的預(yù)測。</p><p>　　總結(jié)來說，我們使用OLS來估計下面的

50、模型：</p><p><b>　　DELTADW= </b></p><p><b>　　4 結(jié)果和討論</b></p><p>　　所有變量的均值和相關(guān)系數(shù)在表格4.1中呈現(xiàn)。幾個發(fā)現(xiàn)比較突出。第一，多元化剖面的變化均值（DELTADW）是正相關(guān)的，意味著這些公司，平均來說，在研究期間都向更加多元化發(fā)展了。第二，剩余生

51、產(chǎn)力（BKLOG）和權(quán)益資本（RLSTK）間存在正相關(guān)，意味著未預(yù)計的需求增長影響股票價格。</p><p><b>　　4.1 完整的樣本</b></p><p>　　表格4.2中是對完整和分層的樣本的回歸模型。對于資源變量的普遍發(fā)現(xiàn)都有理論支持。所有的相關(guān)性都與預(yù)測相同，除了BKLOG、CR和RLSTK，其他都顯著。這些系數(shù)與預(yù)測相同，RSL(p<0.01)

52、, ASL(p<0.05), CR(p<0.1), DEMKT(p<0.01)。結(jié)果顯示研究密集型和/或者廣告密集型公司都傾向更加相關(guān)多元化，同時有短期（CR）和長期（DEMKT）流動性的公司在相對遠離主業(yè)的行業(yè)多元化。唯一顯著的控制變量是規(guī)模。</p><p>　　4.2 分層樣本：高績效和低績效的公司</p><p>　　根據(jù)是否高于或低于ROA均值，公司樣本被分為

53、兩個子樣本，模型在子樣本上重新進行評估。結(jié)果在表格4.2中顯示。</p><p>　　分層樣本的結(jié)果顯示，高績效的公司更加吻合我們的模型。高績效公司的回歸顯著性好了2%，低績效的公司則沒有。[] 再者，在完整樣本里顯著的變量在高績效公司中也顯著，除了短期流動性（CR）。然而，CR是與非相關(guān)多元化相聯(lián)系的，它在低績效公司樣本中是顯著的，就像假設(shè)3A預(yù)測的一樣。在兩個子樣本中唯一一個各方面都類似的變量是研究密度（RS

54、L）和長期流動性（DEMKT）。在兩個子樣本中幾個相關(guān)系數(shù)是相反的。風(fēng)險的測量（TOTRISK）是顯著的（p<0.05），但是在高績效樣本中與代理理論預(yù)測的相反，在低績效樣本中支持了代理理論。資金密集度（CAPEXP）在高績效樣本中與相關(guān)多元化更加相關(guān)，在低績效樣本中恰恰相反。在所有樣本中規(guī)模都是與非相關(guān)多元化更加相關(guān)。</p><p>　　表格4.1 變量間的均值和相關(guān)系數(shù)</p><

55、p>　　表格4.2 從初始資源定位解釋進入市場類型的分等級回歸</p><p><b>　　5 討論和啟示</b></p><p>　　總的來說，結(jié)果找到了對基于資源的多元化理論的一些支持。研究也說明為了理解多元化和績效的聯(lián)系，我們需要考慮公司的資源框架。我們現(xiàn)在討論不同資源類型對于進入市場的影響。</p><p><b>　　

56、5.1 無形資產(chǎn)</b></p><p>　　Chandler說，</p><p>　　結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略的普遍主導(dǎo)者是基于市場需求對公司資源的運用……這些資源中，有過制造、營銷、工程、科學(xué)和管理技能訓(xùn)練的人更加有價值，相對于倉庫、廠房、辦公室和其他物理資源而言（1962: 383）。</p><p>　　我們的研究也證實了無形資源和財務(wù)資源是在解釋公司選擇多元

57、化類型時候的主導(dǎo)因素，也證實了Bettis(1981)的猜想，即這些資產(chǎn)為進入相關(guān)市場提供了競爭優(yōu)勢。這些發(fā)現(xiàn)也少許透露了為什么一些公司不采取相關(guān)多元化，盡管已經(jīng)在全球范圍內(nèi)處于優(yōu)勢地位。不同行業(yè)間對于無形資產(chǎn)的要求非常不同。如果一個公司在其所在行業(yè)發(fā)展完善了技能，可能進入相關(guān)且高利潤的行業(yè)會是更好的選擇。對于兩種無形資產(chǎn)，研究和廣告密度，先前對于顯著性水平和標(biāo)準(zhǔn)化估計（不是呈現(xiàn)出來的）的重要性已經(jīng)有了強有力的解釋。研究密度的強大解釋能

58、力也在其他研究中有所發(fā)現(xiàn)（Caves et al., 1980）。一種解釋也是來自于Bettis(1981)，他認為廣告技能可能部分屬于廣告代理。因此這些技能相對于研究密度來說，不是非常特定于某個多元化公司的。</p><p><b>　　5.2 財務(wù)資源</b></p><p>　　研究的一大有趣發(fā)現(xiàn)是長期流動性和非相關(guān)多元化的聯(lián)系。這個發(fā)現(xiàn)實證支持了新生代的財務(wù)理

59、論，即宣稱當(dāng)資本市場與管理者有不同預(yù)期時，融資方法會導(dǎo)致差異。發(fā)現(xiàn)證實了戰(zhàn)略管理研究中認為的資本市場覺得非相關(guān)多元化更具風(fēng)險（在分層樣本的風(fēng)險討論中也可見）。報道的公司趣聞軼事也支持這種發(fā)現(xiàn)。Philip Morris, Exxon, General Electric和Raytheon都是用了高水平的內(nèi)部資金流動來進入非相關(guān)業(yè)務(wù)。USX是用了它未使用的借債能力進行借債，收購了Marathon Oil。</p><p&

60、gt;　　內(nèi)部的長期資金與非相關(guān)多元化有最大的相關(guān)性。短期流動性測量（CR）只有（p<0.1）的顯著水平，意味著短期流動性與長期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移并不太相關(guān)。</p><p>　　與我們的預(yù)期相反，更便宜的權(quán)益資本并不和相關(guān)或者非相關(guān)多元化有聯(lián)系?？赡苁且驗闄?quán)益資本是公開估值的，公司明確知道只有和資本市場預(yù)期一致時，才能用于（相關(guān)或者非相關(guān)）多元化。第二種解釋是財富500強公司不情愿增加權(quán)益資本，因為這一定會打壓股票

61、價格和稀釋控制權(quán)（Smith, 1986）。[]</p><p><b>　　5.3 績效</b></p><p>　　也許本文最重要的發(fā)現(xiàn)來自于分層的高績效和低績效樣本。低績效樣本的回歸缺乏顯著性支持了我們的預(yù)期，即高績效公司更喜歡根據(jù)研究理論來使用資源。為了更深地了解績效差異，我們現(xiàn)在比較兩個樣本間的個體變量的相關(guān)系數(shù)。[]</p><p>

62、;　　兩個樣本中，高研究密度與相關(guān)多元化顯著相關(guān)，長期流動性與非相關(guān)多元化也顯著相關(guān)。兩個子樣本（和完整樣本）中，研究密度與相關(guān)多元化的聯(lián)系可能暗示著創(chuàng)新能力不是很有靈活性，只能導(dǎo)致比較相關(guān)的多元化。長期流動性（低杠桿）和非相關(guān)多元化的聯(lián)系顯示了一些績效差異的原因。回憶一個討論，就是為什么公司使用內(nèi)部資金用來非相關(guān)多元化時，是基于這種策略普遍不被資本市場看好的原因。然而，在這個論點中潛臺詞是一個假設(shè)，即管理者可以識別能提高績效的非相關(guān)市

63、場，盡管資本市場的悲觀，這仍代表了股東的最大利益。</p><p>　　另一個論點是基于自由現(xiàn)金流的代理成本，將會導(dǎo)致更加非相關(guān)的多元化。比如，剩余的現(xiàn)金頭寸/借債能力可以導(dǎo)致多元化的擴張，為了防止被收購，保持管理控制力。Palepu（1986）發(fā)現(xiàn)高借債能力招致被收購。如果這是真的，多元化不是基于股東的利益而發(fā)生，而是為了在職管理者的利益（代理行為）。在代理行為下，我們期待，進入更加非相關(guān)業(yè)務(wù)的剩余現(xiàn)金/借債能

64、力的使用會導(dǎo)致較低的績效，因為管理對于非相關(guān)業(yè)務(wù)的成本或者潛力沒有特殊性。[]</p><p>　　要探究這兩種解釋哪一種在影響結(jié)果，我們已經(jīng)知道初始風(fēng)險水平和進入市場的類型是有聯(lián)系的?；貞浧鸫硇袨闀沟梦覀兤谕跏几唢L(fēng)險水平和非相關(guān)多元化的正向關(guān)系。在完整的模型里觀察到的聯(lián)系是和代理行為期望的聯(lián)系相反的，系數(shù)是接近顯著的。對于高績效公司也是和代理行為期望的聯(lián)系相反的，相關(guān)系數(shù)非常顯著。反之，低績效公司中初始風(fēng)

65、險水平和非相關(guān)多元化有正向聯(lián)系，暗示著代理行為存在的可能性。[] 因此當(dāng)管理者代表股東利益發(fā)揮積極作用時，非相關(guān)多元化確實提高績效。然而，如果非相關(guān)多元化的原因僅僅是減少公司整體的風(fēng)險，這種多元化行為導(dǎo)致低績效。</p><p>　　績效子樣本整體上來說表明了績效不是多元化戰(zhàn)略的作用，而是多元化戰(zhàn)略與資源框架的匹配程度。從績效子樣本中的發(fā)現(xiàn)也提供了一種可能的解釋，關(guān)于為什么一些獨立個體的多元化行為研究發(fā)現(xiàn)比較非相

66、關(guān)的行為比相關(guān)多元化行為有更佳的績效。我們的結(jié)果與這種觀點相一致，就是管理者可以識別非相關(guān)多元化行為，而導(dǎo)致高績效，如果他們的行為不是基于保護自己的職位而是基于股東利益。</p><p>　　與高績效公司相反，低績效公司在長期多元化決策中使用短期流動性（CR）。因為短期資金本不應(yīng)該用在長期決策中，這可能導(dǎo)致了公司的低績效。</p><p>　　最后，我們沒有在任何一個樣本中發(fā)現(xiàn)任何物理資源

67、假設(shè)的統(tǒng)計支持。然而，物理資源的兩種測量——未交貨訂單量，作為剩余生產(chǎn)力的一個指標(biāo)，和資本費用，作為對物理資產(chǎn)的一種承諾——都支持高績效子樣本的假設(shè)，對于低績效公司剛好相反。[]</p><p>　　5.4 與文獻的關(guān)系</p><p>　　將我們的發(fā)現(xiàn)與先前的探究某時點資源與多元化狀態(tài)聯(lián)系的研究進行比較是非常有趣的。某時點的公司多元化狀態(tài)是先前多元化行為的產(chǎn)品。如果確實像我們在本文中發(fā)現(xiàn)

68、的一樣，易耗資源比如內(nèi)部資金（高借債能力）在進入非相關(guān)市場時被經(jīng)常使用，經(jīng)過一段時間，這種公司將沒有借債能力剩余。一個已經(jīng)達到非相關(guān)多元化的公司的資源框架將會顯現(xiàn)出高杠桿（低借債能力），相對于一個相關(guān)多元化狀態(tài)的公司而言。幾個研究也觀察到這點（Barton, 1988; Hoskisson and Hitt, 1988）。在另一方面，如果無形資產(chǎn)（相對不易耗）是在相關(guān)多元化行為中的初始資源，后來的公司資源框架重復(fù)多元化實質(zhì)上是一樣的。這

69、個啟示被Bettis(1981), Carleton, Harris, and Stewart(1984), Lecraw(1984)和其他人的跨期研究所支持。[]</p><p>　　5.5 局限性和未來的研究方向</p><p>　　我們的研究發(fā)現(xiàn)會打一些折扣，因為我們可能沒有考慮其他一些影響進入市場類型的因素。我們沒有試著控制進入市場的增長性，組織結(jié)構(gòu)，文化，股票所有權(quán)的程度，補償計

70、劃，或者管理專業(yè)性本身。毫無疑問的是其中的一些因素在個例中會影響進入市場的類型。這些因素是系統(tǒng)性的還是隨機的有待以后的研究。然而，本文沒有任何一個模型因為遺漏了變量而有問題。</p><p>　　這些發(fā)現(xiàn)使得我們得到一些管理和研究上的啟示。當(dāng)整體模型是探索性的，發(fā)現(xiàn)表明公司想要進行相關(guān)多元化行為時，需要在采取行為之前儲備無形資產(chǎn)。更甚者，這些發(fā)現(xiàn)暗示了非相關(guān)多元化也可以導(dǎo)致高績效，管理者不應(yīng)該因為一個項目屬于非相

71、關(guān)市場而不通過它。研究也為在職管理者提供了指導(dǎo)，如何在富有吸引力的行業(yè)里根據(jù)資源框架來鑒別潛在進入機會（和未來競爭者）。非相關(guān)的進入者大有可能是有充裕現(xiàn)金流的公司。如果公司目前在強大營銷和/或者研發(fā)能力的行業(yè)里，相關(guān)進入者會來自類似的行業(yè)。</p><p>　　本文也為未來的研究提供了一些啟示?；谫Y源的方法需要更多的探究，因為這基于相互支持的研究。流動性和非相關(guān)多元化的聯(lián)系表明在資本市場和有戰(zhàn)略意圖的公司間存在

72、期望的差異。這是一個新的研究方向，可以擴展到超出多元化戰(zhàn)略的范疇。未來的研究采用類似的跨學(xué)科的方法論可能會進一步地了解個人對公司的期望和競爭優(yōu)勢間的可能聯(lián)系（Porter, 1985, 1987）。最后，本文也揭示了不同多元化相關(guān)程度的績效的不一致性。如果本文的發(fā)現(xiàn)可以被證實，不一致性就自然有解釋。不管或多或少程度的多元化會導(dǎo)致價值創(chuàng)造，與多元化公司的資源框架是可能相關(guān)的。未來的研究，例如，可以直接檢驗是否所有者控制的非相關(guān)多元化公司績

73、效優(yōu)于管理者控制的公司。未來的研究也可以探索是否相關(guān)多元化在某些情況下更難履行。</p><p><b>　　6 結(jié)論</b></p><p>　　我們試圖在多元化類型與公司資源間建立直接的聯(lián)系。結(jié)果很好地支持了理論。我們的發(fā)現(xiàn)，平均來說，在無形資產(chǎn)與相關(guān)多元化間有強烈的聯(lián)系。在籌集權(quán)益資本的能力和進入市場的類型間沒有聯(lián)系。我們也發(fā)現(xiàn)高績效公司比低績效公司更好地支持這

74、個模型。毫無疑問的是多元化類型受到模型以外因素的影響。更甚者，我們無法摒棄對于我們的一些發(fā)現(xiàn)的其他解釋。未來的研究應(yīng)該直接評估其他解釋的相關(guān)價值。另一方面，基于資源的理論很好地解釋了數(shù)據(jù)。任何公司的潛在獲利能力依賴于它能控制的資源，同時將多元化視作平衡這些資源的一種方法，我們指出了多元化類型如何能引起價值創(chuàng)造。</p><p><b>　　7 致謝</b></p><p&

75、gt;　　我們感謝Michael Lubatkin, Vasu Ramanujam, Arnold Cooper, 和此期刊兩個審稿人的意見。感謝來自Krannert Graduate School of Management, Purdue University和the Weatherhead School of Management, Case Western Reserve University的財務(wù)支持。</p>

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