外文翻譯---股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策 突尼斯股市證據(jù)

1、<p><b>　　外文文獻(xiàn)翻譯譯文</b></p><p><b>　　一、外文原文</b></p><p><b>　　原文：</b></p><p>　　Ownership Structure and Dividend Policy Evidence from the Tunisian

2、 Stock Market</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　The aim of this paper is to identify and analyze the influence of shareholder ownership identity on dividend policy for a panel of Tun

3、isian firms from 1995 to 2001.Our results indicate that Tunisian companies with highly concentrated ownership distribute more dividends. We find that there is a significant negative correlation between institutional owne

4、rship and distributed dividend level. The relation between dividend policy and state ownership is positive. </p><p>　　Introduction</p><p>　　Dividend payout decisions are one of the fundamental c

5、omponents of corporate policy and have been viewed as an issue of interest in the financial literature. Dividend, reward to stockholder for their investment and risk bearing, depends on various factors. Foremost of these

6、 determinants are level of profits, financing constraints, investment opportunities, size of the firm, and pressure from shareholders and regulatory authorities.The relationship between dividend policy and agency costs h

7、as bee</p><p>　　The agency models on dividends can be divided into two distinct groups. The first range of theories considers dividend payouts as a solution of the agency conflict between managers and shareh

8、olders, as well as between controlling shareholders and outside shareholders. Contrary to this view, the second range of agency models argues that dividend payout policies are substitutes for governance problems in a fir

9、m. In this context ownership structure corresponds to the distribution of equities among </p><p>　　Accordingly, the major purpose of this paper is to identify and analyze the influence of shareholder identit

10、y on dividend policy for a panel of Tunisian firms from 1995 to 2001. The most finding of the study indicates that Tunisian companies with highly concentrated ownership distribute more dividends. We show that there is a

11、significantly negative correlation between the institutional ownership and the level of dividend distributed. The relation between dividend policy and state ownership is po</p><p>　　Large shareholder, monito

12、ring and Dividend Policy</p><p>　　In most countries, publicly traded firms often have large controlling shareholders. This observation contrasts with the Berle and Means (1932) image of the “widely held corp

13、oration” in which shareholders have little incentive to monitor managers and prevent them from putting their own personal interest above that of the company’s shareholders. As suggested by Pagano and Röell (1998), a

14、 potential remedy is to have a less dispersed share ownership structure: shareholders with a large stake in the </p><p>　　More recent works suggest the benefits of large shareholders in a different context.

15、Laporta etal (1999), Bebchuk (1999) and Gomes (2000) argue that in the countries when the legal and institutional frameworks do not offer sufficient protection for outside investors, concentrated ownership can mitigate t

16、he shareholder conflicts. The benefits of large shareholding highlighted in the theoretical and empirical literature may be summarized in terms of the convergence of interest hypothesis and the e</p><p>　　Th

17、e identity of controlling shareholder is important in determining financial policies of firms. Khan (2005) argues that financial institutions play a governance role in the firm. They are more likely to access to informat

18、ion and monitor managers. Michaely and Roberts (2006) compare the dividend policies of privately and publicly held firms. They find that public firms distribute a large fraction of earnings through dividends and that the

19、ir dividend policies are more sensitive to investment oppo</p><p>　　Large shareholders, Risk of expropriation and Dividend Policy</p><p>　　The presence of large shareholders with high stocks or

20、controlling shareholders may be harmful to the firm’s related parties. As argued by Shleifer and Vishny (1997), when large shareholders gain nearly full control, they start generating private benefits of control that are

21、 not shared with minority shareholders. Controlling shareholders may pay out the companies’ cash flows to themselves in several ways as including simply paying themselves excessive salaries, giving top executive position

22、s and</p><p>　　Maury and Pajuste (2002) examine the relationship between controlling shareholders and dividend policy for Finnish listed firms. They report that dividend payout ratio is negatively related to

23、 the control stake of the controlling shareholder. They interpret this result as an evidence for the existence of private benefits of control by strong block holders. Moreover, their results also indicate that different

24、owner type in control influence dividend policy differently. They find that if the CEO i</p><p>　　Using cross-sectional analysis of corporate dividend policy, Bena and Hanousek (2005) show that large shareho

25、lders extract rents from firms and expropriate minority shareholders in a weak corporate governance environment.</p><p>　　Multiple Large Shareholders in Corporate Control and Dividend Policy</p><p

26、>　　The corporate governance literature has generally focused on firms with higher dispersed ownership structure (Berle and Means 1932, Grossman and Hart (1980)), or a single controlling shareholder (Jensen and Mecklin

27、g 1976, Shleifer and Vishny 1986 and Burkurt, Gromb and Panunzi (1997)).Empirical literature on ownership structure however, shows that multiple block holders coexist in many companies. For example, in Germany, a quarter

28、 of large publicly listed companies have two or more large shareho</p><p>　　Bennedsen and Wolfenzon (2000), show that the controlling group will not include all the large shareholders but it will be the resu

29、lt of a coalition formation game where the different large shareholders resort to form coalitions that compete to seize the firm control. The structure of the group is driven by two opposing effects called the alignment

30、and the coalition formation effect. According to the alignment effect, the more cash flows the controlling coalition possesses, the more it internali</p><p>　　Empirical tests on the impact of multiple large

31、shareholders on dividend policy are limited. Only few studies have dealt with this concern. Faccio et al (2000) show that dividend rates are higher in Europe, but lower in Asia, when there are multiple large shareholders

32、, suggesting that they dampen expropriation in Europe, but exacerbate it in Asia. Maury and Pajustie (2002) find that the presence of another larger shareholder for finish companies affects the payout ratio negatively. H

33、owever, in t</p><p>　　Source: Mondher Kouki, Moncef Guizani, 2009 “Ownership Structure and Dividend Policy Evidence from the Tunisian Stock Market” ISSN 1450-216X Vol.25 No.1 (2009), pp.42-53© Euro Jour

34、nals Publishing, Inc. 2009</p><p><b>　　二、翻譯文章</b></p><p><b>　　譯文：</b></p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策: 突尼斯股市證據(jù)</p><p>　　本文的目的是確定和分析了突尼斯公司1995到2001年股東所有權(quán)對(duì)股利政策

35、的影響。我們的研究結(jié)果表明， 具有高度股權(quán)集中度的國(guó)家能夠分配到更多的股利。我們發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)制度和分配股息水平呈顯著的負(fù)相關(guān)。 股利政策和國(guó)家的所有權(quán)之間的關(guān)系是積極的。</p><p>　　派息政策是公司政策的基本組成部分之一，在金融文學(xué)上已被視為一個(gè)利益問(wèn)題。股息，作為給投資和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的股東的獎(jiǎng)勵(lì)，取決于多種因素。這些決定因素中最為重要的是利潤(rùn)水平，融資約束 ，投資機(jī)會(huì)，企業(yè)規(guī)模和壓力。 股利政策與代理成

36、本之間的關(guān)系的新發(fā)展的側(cè)重點(diǎn)是如何利用股利政策降低代理成本問(wèn)題。這個(gè)團(tuán)體是基于這樣一種理念:對(duì)公司及其管理的監(jiān)測(cè)有助于降低代理沖突并說(shuō)服市場(chǎng)那些管理人員并沒(méi)有濫用自己的職權(quán)。該機(jī)構(gòu)的分紅模型的基本動(dòng)機(jī)是，除非一家公司的利潤(rùn)使用來(lái)支付股利，企業(yè)管理人員可能轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流來(lái)滿(mǎn)足個(gè)人的需要或者從事非盈利性的投資項(xiàng)目。</p><p>　　這個(gè)股利政策的模型可以分為兩個(gè)不同的群體。第一個(gè)范圍的理論認(rèn)為股利支付的代理理論可以作

37、為解決管理者和股東之間的沖突,以及控股股東和外部股東之間的一種方法。與此相反，第二個(gè)范圍的代理模型認(rèn)為，派息政策是在一個(gè)公司治理問(wèn)題的替代品。在這方面的所有制結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)于股票股東之間的分配。許多作者認(rèn)為，當(dāng)作為公司的大股東時(shí)，他們的管理者的股利分紅高于與它相似的個(gè)體公司的大股東。</p><p>　　因此，本文的主要目的是識(shí)別和分析了作為公司的股東對(duì)突尼斯公司從1995到2001年在股利政策上的影響。很多的研究和探

38、索表明：擁有突尼斯公司高度集中所有權(quán)的股東可以分配到更多的股利。我們發(fā)現(xiàn)在股利制度和股息分配標(biāo)準(zhǔn)存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。股息分配政策和國(guó)家所有權(quán)的關(guān)系是積極的，通過(guò)五個(gè)最大的股東測(cè)量的股權(quán)集中度對(duì)每股股息也有積極影響。</p><p>　　大股東、監(jiān)控和股利政策</p><p>　　在大多數(shù)國(guó)家，上市公司往往具有較大的控股股東。這種想法和《貝利和手段》(1932)“廣泛持有公司” 相對(duì)比，

39、股東們幾乎沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)控管理者并且阻止他們把自己的個(gè)人利益放在股東之上。正如帕加諾和羅爾（1998）提出，一個(gè)潛在的補(bǔ)救辦法是較少地分散股權(quán)結(jié)構(gòu)：在該公司的擁有大量股份的股東有更大的動(dòng)力在公司決策中發(fā)揮積極作用， 因?yàn)樗麄児窘?jīng)營(yíng)決策的內(nèi)部收益得益于在監(jiān)督上的努力。據(jù)格羅斯曼和哈特（1980），施萊弗和維什尼（1986）認(rèn)為管理應(yīng)該進(jìn)行監(jiān)測(cè)，這種監(jiān)測(cè)必須由大股東完成。 這些股東的存在減輕了監(jiān)測(cè)管理團(tuán)隊(duì)無(wú)本獲利的問(wèn)題，因此降低了代理成本。

40、大股東股權(quán)激勵(lì)必須承擔(dān)監(jiān)督成本，因?yàn)楸O(jiān)測(cè)活動(dòng)的投資收益大于成本。 </p><p>　　近期的作品提出了大股東在不同環(huán)境下的利益。拉波爾塔等人（1999年），別布丘克（1999）和戈麥斯（2000）認(rèn)為，在國(guó)家法律和體制框架不為外來(lái)投資者提供足夠的保護(hù)的情況下，集中所有權(quán)可以減輕股東沖突。大型股份制在理論和實(shí)證文獻(xiàn)可歸納為強(qiáng)調(diào)利益的利益趨同假說(shuō)和有效監(jiān)督假說(shuō)條款根據(jù)這些假設(shè)，大股東在公司治理中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，從而

41、降低了代理成本。當(dāng)一家公司提供免費(fèi)的現(xiàn)金流，管理者不得耗費(fèi)無(wú)利可圖的項(xiàng)目，他們，但他們被迫將這些資金作為股利分配。根據(jù)拉波爾塔（2000）開(kāi)發(fā)的股利替代模型，股息政策可被作為內(nèi)部和外部之間的利益的沖突取代。茨威貝爾（1996）認(rèn)為，經(jīng)理自愿支付股利，以避免控制的挑戰(zhàn)。邁爾斯（2000）建議，公司管理者可以繼續(xù)他們當(dāng)前的立場(chǎng)，只有外部股權(quán)投資者認(rèn)為公司內(nèi)部將會(huì)在未來(lái)發(fā)放股利。</p><p>　　控股股東的身份確定

42、在公司財(cái)政政策的決定上有著重要的影響?？珊?2005)認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)在公司起著重要作用。他們更容易接近信息和監(jiān)測(cè)管理人員。麥休林和羅伯茨(2006)比較了公有和私有公司的股利政策。他們發(fā)現(xiàn)，上市公司通過(guò)股利分配了很大一部分的收入他們的分紅政策相對(duì)于私人公司而言在投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流較為敏感。</p><p>　　大股東，征收風(fēng)險(xiǎn)和股利政策</p><p>　　擁有大量股票的大股東或控股大股東

43、的存在可能會(huì)損害公司的關(guān)聯(lián)方。正如施萊弗和維什尼提出，當(dāng)大股東獲得了幾乎全部的控制，他們開(kāi)始產(chǎn)生的控制是不與少數(shù)股東的私人利益共享的?？毓晒蓶|可以以多種方式支付公司的現(xiàn)金流量，包括簡(jiǎn)單地支付員工過(guò)多的薪酬，給他們的公司成員最高的行政地位和議會(huì)座席，即使他們沒(méi)有能力。因此,引人注目的代理問(wèn)題的方案是外部股東被控制股東征用。公司存在不同的征用機(jī)制，特別是我們提到的其中一個(gè)（樊斯休和郎（2000））股息。如果利潤(rùn)不分配給股東，他們可能會(huì)改由內(nèi)

44、部供個(gè)人使用或致力于為業(yè)內(nèi)人士提供無(wú)利可圖的項(xiàng)目以獲得私人利益。正如由拉波爾塔（2000年）所說(shuō)“不交出現(xiàn)金，導(dǎo)致其挪用或浪費(fèi)，不利于集團(tuán)以外的股東的利益。”霍爾德內(nèi)斯和希恩（2000年）注意到相比于類(lèi)似大小的但是廣泛擁有的公司來(lái)說(shuō)個(gè)別多數(shù)股東的公司股息收益率和派息比率更低。巴克利（2003年）發(fā)現(xiàn)，大股東的稅收狀況幾乎沒(méi)有影響公司的股利政策。因此，大股東不使用他們的投票權(quán)的方式來(lái)改變 股利政策，在某種程度上將會(huì)為他們贏得更有效的稅收。

45、</p><p>　　莫里和帕局斯特（2002）研究 芬蘭上市公司控股股東和股利政策的關(guān)系。他們得出結(jié)論，派息率和和控股股東的股權(quán)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們解釋這個(gè)結(jié)果作為大股東控制私人利益存在的證據(jù)。此外,他們的研究結(jié)果還顯示,不同類(lèi)型控制主人對(duì)股利政策的影響是不同的。他們發(fā)現(xiàn)如果CEO在三個(gè)公司支付較低股利，古格樂(lè)和郁圖盧(2003)聲稱(chēng)，在德國(guó)，大股東的存在關(guān)系到支付比率的顯著降低。湯姆森（2004） 曾研究作為調(diào)

46、節(jié)機(jī)制的歐洲公司大股東之間的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和股票的市場(chǎng)價(jià)值的股息支出。利用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析 ，他發(fā)現(xiàn)了大股東在股息支出水平上的消極影響，此外,被以經(jīng)營(yíng)者身份分離的預(yù)算對(duì)銀行和國(guó)家所有的自主權(quán)產(chǎn)生了顯著的消極影響，而其他的證據(jù)組(家庭公司，所有權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者)也是喜憂(yōu)參半。</p><p>　　使用橫向分析公司的股利政策，貝納和漢納斯克(2005)表明，大股東從公司和脆弱的公司治理環(huán)境的中小股東中收取租金。</p

47、><p>　　多個(gè)公司的大股東對(duì)于公司控制和股利政策的看法</p><p>　　公司治理文獻(xiàn)一般都集中于高分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（伯利和手段（1932），格羅斯曼和哈特（1980）），或單一控股股東（詹森和麥克林（1976），旭利夫和維斯尼 （1986 ），伯科特，格樓母和帕奴茲（1997））。股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證文獻(xiàn)結(jié)果則顯示，在許多公司多個(gè)大股東共存。比如說(shuō),在德國(guó),四分之一的大型上市公司擁有兩個(gè)或

48、兩個(gè)以上的公司的大股東，而且與此有密切聯(lián)系的百分之五十八的企業(yè)在美國(guó)。 據(jù)貝尼德森和沃爾芬森（2000年） 所說(shuō)，這些企業(yè)的公司政策是幾個(gè)大股東之間的相互作用的結(jié)果。不過(guò)很少有人知道大股東如何交互和彼此分享權(quán)力。 最近的一些理論文章已經(jīng)開(kāi)始 研究控制集團(tuán)的構(gòu)成和它對(duì)少數(shù)股東被征用的影響。</p><p>　　貝尼德森和沃芬宗（2000）表示，控制組將不包括所有的大股東，但它將會(huì)是一個(gè)聯(lián)合游戲，在那里形成大股東采取

49、不同形式的聯(lián)盟的競(jìng)爭(zhēng)，抓住公司的控制效果。 這個(gè)組織的結(jié)構(gòu)將被稱(chēng)為定位和聯(lián)盟的兩大相對(duì)的效果影響。根據(jù)定位效果，控制聯(lián)盟擁有更多的現(xiàn)金流量，更能內(nèi)化為行動(dòng)的成本，因此，它提取的昂貴的私人利益就更少。第二個(gè)作用來(lái)自股東在聯(lián)盟形成中的均衡行為。首選聯(lián)盟將會(huì)是一個(gè)以最小的所有人的身份要爭(zhēng)取勝利和控制的必需品。這是因?yàn)樗哂凶畲蟮墓蓶|集團(tuán) （在現(xiàn)金流方面）從公司征收。戈麥斯和納維斯認(rèn)為（2001）控股集團(tuán)是由所有大股東組成 ，這個(gè)共享控制治理的

50、作用來(lái)自于兩個(gè)源頭。首先，共享控制意味著較少的少數(shù)股份必須出售以滿(mǎn)足融資需求 。因此,在相當(dāng)大的程度上實(shí)現(xiàn)控制集團(tuán)公司的價(jià)值內(nèi)化，減少他們的激勵(lì)企業(yè)決策去落實(shí)那些增加高效率高成本的私人利益的經(jīng)營(yíng)決策。第二，我們有一個(gè)討價(jià)還價(jià)的效果，這意味著獲取私人利益和收取租金的可能性很小，因?yàn)樗锌刂菩〗M的成員必須同意優(yōu)先項(xiàng)目的實(shí)施。布洛赫和赫奇（2001年）考慮到與兩大股東和大量原始股東的會(huì)議中對(duì)公司控股的分配的討論。大股東有不同的能力去定義公司的

51、策略和監(jiān)控管理</p><p>　　根據(jù)對(duì)多個(gè)大股東的研究，發(fā)現(xiàn)股利政策對(duì)實(shí)證研究的影響是有限的。 只有少數(shù)的研究已經(jīng)處理了這一問(wèn)題。 范思科等（2000）表明，在歐洲的股息率較高，但在亞洲較低，當(dāng)存在著多個(gè)大股東時(shí)，這意味著他們?cè)跉W洲會(huì)抑制征收但在亞洲卻會(huì)加劇。梅日和帕駒思緹（2002）發(fā)現(xiàn)，另一個(gè)大股東 的存在對(duì)芬蘭公司的股息支付率有消極影響。然而，在德國(guó)，古勒和郁湯谷（2003年）發(fā)現(xiàn)持有較大股份的第二大股