融資偏好視角下中小投資者利益保護機制與對策研究.pdf

1、以“控制人剝奪其他投資者利益”為特征的企業(yè)惡意股權融資行為,已經成為制約中國資本市場發(fā)展的瓶頸之一,它不僅損害了廣大中小投資者的權益,而且使得稀缺的資本資源沒有得到更有效率的配置,阻礙了中國資本市場的長期、健康和規(guī)范發(fā)展。本文在研究中小投資者利益保護機制對公司融資行為的作用機理的基礎上,對中國企業(yè)股權融資偏好的特征、發(fā)展趨勢、形成機理和影響因素展開全面系統(tǒng)的理論研究;實證分析了中國上市公司股權融資偏好與中小投資者利益保護之間的關系;從矯

2、正與治理企業(yè)強烈股權融資偏好的角度,研究了企業(yè)資本結構的優(yōu)化機制、企業(yè)控制人行為的制衡機制和企業(yè)融資行為的市場監(jiān)管機制,從完善股東大會制度、改進董事會治理、加強管理層激勵約束、重視股權融資的標準及價格規(guī)制、提高強制信息披露質量、強化事后監(jiān)管懲罰和加強外部細分市場體系建設等方面,提出了中小投資者利益保護的理念、制度和對策建議。主要研究內容包括：
　?、乓匀谫Y的有效性為主線,分兩個步驟研究了中小投資者利益保護機制與公司融資行為的關系問

3、題。第一步,研究規(guī)范的投資者保護機制對上市公司融資行為的作用機理;第二步,在研究中國上市公司股權融資偏好的基礎上,實證分析中國上市公司股權融資偏好的成因及其對中小投資者利益侵害的問題,提出在中國上市公司存在強股權融資偏好的大背景下保護中小投資者利益的機制和對策。
　　⑵在有效市場的假設和傳統(tǒng)的投資者理性兩大基礎之上,對中小投資者利益保護機制需要在新的市場發(fā)展現(xiàn)實狀況下進行修正。本文首先對中小投資者利益保護相關的國內外理論文獻進行綜

4、述,分析比較每個觀點的形成背景、適用條件、以及應用的局限性等等,弄清各個理論觀點形成、發(fā)展、變化的脈絡。相對而言,國內學者的研究起步較晚,中小投資者利益保護相關成果不成系統(tǒng),更多的只是基于某個視角的觀點和看法,總體上缺乏針對性、實效性,可操作性不強。尤其是近年來,國內中小投資者利益受侵害現(xiàn)象出現(xiàn)新的特點和趨勢,中小投資者利益保護相關的理論研究相對比較滯后,大多僅限于在制度和措施層面探討投資者利益保護問題,論證不充分,因此需要在深度和廣度

5、方面進一步拓展研究。
　　⑶研究了中小投資者保護機制對上市公司融資行為的作用機理。依據 Jensen andMecking(1976)公司金融環(huán)境研究理論、Tversky和Kahneman(1979)前景理論等,應用Becker(1968)的“犯罪與懲罰”的分析框架,通過構建中小持股者在極少享有相應法律保護的大背景下上市公司的一個簡單模型,研究了投資者保護機制對公司融資行為的影響,發(fā)現(xiàn)了規(guī)范的投資者保護機制能夠通過影響上市公司的融

6、資方向和融資規(guī)模,提高市場資源配置的效率,上市公司不僅能夠更多融資,而且這些資金也會更多的流入效率較高的項目。
　?、妊芯苛酥袊鲜泄緩娏夜蓹嗳谫Y偏好的成因及其對中小投資者利益的侵害。在分析中國上市公司融資偏好的基礎上,借鑒DEA模型的理論方法,運用數(shù)據包絡分析法,以滬深兩市2010年股權融資的59家上市公司作為決策單元,構建VRS和CRS模型,對各個決策單元分別進行DEA分級和VRS與CRS的綜合,從兩方面推演數(shù)據進行有效性評

7、價以使結論更為客觀,實證分析了中國上市公司股權融資偏好的成因及其對中小投資者利益的侵害。其中在輸入和輸出指標的選擇方面,首次將增發(fā)股份數(shù)與公司增發(fā)后股份總數(shù)的比重作為 DEA的輸入指標,這樣做的好處在于百分比是一個相對概念,數(shù)據相對客觀,便于用來比較分析(很多文獻使用融資額度作為輸入指標,這是個絕對概念)。模型推演結果:3.39％的中國上市公司規(guī)模收益遞減;84.75%的上市公司的股權融資不能達到DEA有效,也即不能達到技術和規(guī)模同時有

8、效;托賓Q值高達3.44;上市公司對融資增發(fā)股份數(shù)占增發(fā)后總股數(shù)的比重、營業(yè)收入增長率等松弛變量關注程度最大,資產負債率次之,而對股權集中度、凈資產收益率等松弛變量關注程度相對較小。以上結論表明:在其他條件不變的情況下,中國上市公司強烈股權融資偏好存在著必然性,融資效率低下,并對中小投資者利益造成必然的侵害。
　?、芍行⊥顿Y者利益保護問題不僅僅屬于證券市場建設進程問題,更為重要的,中小投資者利益保護問題本質上屬于融資效率問題,從而