可轉換債券定價與分析研究.pdf

1、隨著我國經濟的快速發(fā)展,以及全球金融一體化進程的加劇,我國急需發(fā)展衍生證券市場,以完善我國金融體系?？赊D換債券(轉債),作為一種既具債性又具股性的復雜衍生證券,其風險和收益均介于債券與股票之間,能夠很好地滿足收益多樣化的投資者需要。自1997年中國證監(jiān)會發(fā)布《可轉換債券管理暫行辦法》以來,我國可轉換企業(yè)債券市場發(fā)展迅速。交易所數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,在2003年,我國可轉換企業(yè)債券發(fā)行總量不僅超過配股總量,而且超過A股增發(fā)總量。由此可見,發(fā)行可轉

2、換債券已經成為我國上市公司再融資的主要渠道之一。
　　 然而,可轉換債券是一種同時涉及債券、股票和期權(如轉換權、贖回權和回售權等)的復雜混合衍生證券,為其定價十分困難。日前,在國外發(fā)達資本市場,一般采用數(shù)值法為其定價,如二叉樹法、有限差分法、有限元法和Monte Carlo模擬法等。然而,當前時代,影響轉債價值的信息瞬息萬變,這些數(shù)值法的定價效率尚有待提高。定價效率最高的方法,自然是解析定價法。在現(xiàn)有文獻中,針對較為簡單的可轉

3、換債券,雖然已經獲得其解析式,然而這些解析式在實踐中并不適用,因為它們都是以公司價值作為標的資產,其相關參數(shù)(如公司價值波動率)難以估計。
　　 本論文在總結四十余年可轉換債券定價文獻基礎上,針對我國可轉換債券具體條款相對規(guī)范的特點,以標的股價作為標的資產,依據(jù)風險中性定價原理,采用完全拆解定價法和鞅定價法,從簡到繁依次對不同復雜程度的可轉換債券推導出定價解析式。伴隨著復雜程度的提高,即條款的逐步增加,所得定價解析式盡管在形式上

4、愈米愈復雜,然而所需市場假設和參數(shù)估計與Black-Scholes期權定價公式是一樣的,因此這些解析式同樣有著較好適用性。相對以往解析式,它們更具實用性,因為不再以公司價值而是以標的股價作為標的資產。相對現(xiàn)有各種數(shù)值定價法,它們不僅簡單易行,大大提高了定價效率,而且還可以直接計算各種避險參數(shù),等等。因此,這些研究必將有助于我國投資者更加輕松而又合理地定價各種不同復雜程度的可轉換債券。
　　 同時,本論文所提出的完全拆解定價法,能

5、夠更好地分析基礎可轉換債券(未內含贖回權和回售權等其它期權)和可贖回可轉換債券的價值組成,從而能夠更好地有針對性地進行風險對沖和套期保值。此外,本論文還詳細分析了債息條款、螺絲條款、無贖回約束的贖回條款、贖回軟約束條款、贖回硬約束條款、有回售軟約束的回售條款以及信用風險等對各種可轉換債券理論價值的各自影響。因此,這些研究必將有助于我國投資者更加深刻理解各種可轉換債券價值組成以及每種具體條款和信用風險的各自影響。
　　 本論文主要

6、工作和結論如下:
　　 一、總結了關于可轉換債券定價的四十余年國內外文獻,包括定價理論、定價方法以及定價模型。其中,將其主要定價模型大致歸為以下五類:基于公司價值的單因子無套利模型,基于公司價值和利率的兩因子無套利模型,基于股價的單因子無套利模型,基于股價和利率的兩因子無套利模型,和考慮信用風險的無套利模型。
　　 二、針對相對簡單的基礎可轉換債券,采用完全拆解定價法,給出了定價與分析。首先,依據(jù)風險中性定價原理,將之完

7、全拆解為以下兩種簡單證券:對應普通債券和歐式認購權證。然后,據(jù)此推導出其定價解析式,并且采用模擬定價法驗證了該解析式的正確性。在此基礎上,分別展示了其理論價值、其內含期權理論價值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動關系,并詳細分析了債息條款和螺絲條款的影響。
　　 三、針對無贖回約束的零息可贖回可轉換債券,采用完全拆解定價法,給出了定價與分析。首先,將之完全拆解為以下五種相對簡單的證券:對應普通貼現(xiàn)債券、規(guī)則上敲出買權、延遲支付型規(guī)則美式

8、二值買權和兩種固定支付額不同的立即支付型規(guī)則美式二值買權。然后,據(jù)此推導出其定價解析式,并且采用模擬定價法驗證了該解析式的正確性。在此基礎上,分別展示了其理論價值、其內含期權理論價值、以及這五種簡單證券理論價值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動關系,并詳細分析了無贖回約束的贖回條款的影響。此外,還分析了兩種以往拆解方法的偏差。
　　 四、針對有些復雜的無贖回約束的付息可贖回可轉換債券,采用完全拆解定價法,給出了定價和分析。首先,將之完全

9、拆解為以下七種相對簡單的證券:對應普通付息債券、規(guī)則上敲出買權、兩種固定支付額不同的立即支付型美式二值買權、兩種固定支付額不同的延遲支付型規(guī)則美式二值買權和一種非規(guī)則立即支付型美式二值買權。然后,據(jù)此推導出其定價解析式,并且采用模擬定價法驗證了該解析式的正確性。在此基礎上,分別展示了其理論價值、其內含期權理論價值、以及這七種簡單證券理論價值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動關系,并詳細分析了無贖回約束的贖回條款的影響,以及債息條款和螺絲條款的共

10、同影響。
　　 五、針對較為復雜的有信用風險的無贖回約束的付息可贖回可轉換債券,采用完全拆解定價法,給出了定價與分析。與上述無信用風險的無贖回約束的付息可贖回可轉換債券的情況類似。首先,將之完全拆解為七種相對簡單的證券(它們在種類上與無信用風險情況下所拆解出來的七種證券完全相同,但是在具體參數(shù)上有所不同)。然后,據(jù)此推導出其定價解析式,并且采用模擬定價法驗證了該解析式的正確性。在此基礎上,分別展示了其理論價值、其內含期權理論價值

11、與兩狀態(tài)變量之間的三維變動關系,并詳細分析了信用風險的影響。
　　 六、針對十分復雜的有贖回軟約束的有信用風險的付息可贖回可轉換債券,采用完全拆解定價法,給出了定價與分析。與上述無贖回約束的有信用風險的付息可贖回可轉換債券的情況類似。首先,將之完全拆解為七種相對簡單的證券(它們在種類上與無贖回約束情況下所拆解出來的七種證券完全相同,但是在具體參數(shù)上有所不同)。然后,據(jù)此推導出其定價解析式,并且采用模擬定價法驗證了該解析式的正確性

12、。在此基礎上,分別展示了其理論價值、其內含期權理論價值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動關系,并詳細分析了贖回軟約束條款的影響。
　　 七、針對更為復雜的同時有贖回硬約束和軟約束的有信用風險的付息可贖回可轉換債券,采用鞅定價法,給出了定價與分析。首先,依據(jù)風險中性定價原理,按照可能發(fā)生的四種結束情況,將其理論價值分為四個簡單部分。然后,利用鞅定價法,分別獲得這四部分的價值解析式,繼而推導出其定價解析式,并且采用模擬定價法驗證了該解析式的

13、正確性。在此基礎上,分別展示了其理論價值、其內含期權理論價值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動關系,并詳細分析了贖回硬約束條款的影響。
　　 八、針對愈加復雜的同時有回售軟約束和贖回軟約束的可回售可贖回可轉換債券,采用鞅定價法,給出了定價與分析。首先,依據(jù)風險中性定價原理,按照可能發(fā)生的四種結束情況(不同于有贖回硬約束情況下的四種結束情況),將其理論價值分為四個簡單部分。然后,利用鞅定價法,分別獲得這四部分的價值解析式,繼而推導出其定價

14、解析式,并且采用模擬定價法驗證了該解析式的正確性。在此基礎上,分別展示了其理論價值、其內含期權理論價值與兩狀態(tài)變量之間的三維變動關系,并詳細分析了有回售軟約束的回售條款的影響,以及債息條款和螺絲條款的共同影響。
　　 九、以我國“雅戈轉債”為樣本,以2004年2月16～2006年2月16為樣本時間區(qū)間,分別采用解析法和模擬法進行了實證研究,其中解析法采用第八章同時有回售軟約束和贖回軟約束的付息可回售可贖回可轉換債券的定價解析式。

15、在估計波動率時,也與以往實證研究不同,不僅采用能夠反映“集聚性”的GARCH(1,1)模型,而且采用周收益率數(shù)據(jù)。實證結果顯示,相對市場價格,解析法平均高估僅為2.45％,而且基于解析法的理論價格能夠很好地追隨市場價格,其相關系數(shù)高達0.9512。此外,還考察了雅戈轉債對待估參數(shù)的敏感性,以及各具體條款對其價值的各自影響。
　　 本論文主要創(chuàng)新點如下:
　　 1.采用完全拆解定價法,將基礎可轉換債券完全拆解為兩種簡單證券

16、的組合,并推導出其定價解析式。在此基礎上,推導出其內含轉換權的價值解析式,以及債息條款和螺絲條款的影響價值解析式。
　　 2.利用規(guī)則上敲出買權(regular up-and-out calls)、規(guī)則美式二值買權(regularAmerican binary calls)等奇異期權,采用完全拆解定價法,將無贖回約束的零息可贖回可轉換債券完全拆解為五種相對簡單證券的組合；將無贖回約束的付息可贖回可轉換債券完全拆解為七種相對簡單證

17、券的組合；將有信用風險的無贖回約束的付息可贖回可轉換債券也完全拆解為七種相對簡單證券的組合,并分別推導出它們的定價解析式。在此基礎上,分別推導出無贖回約束的贖回條款的影響價值解析式,債息條款和螺絲條款的影響價值解析式,以及信用風險的影響價值解析式。
　　 3.以經過修正的信用利差法考慮信用風險,采用完全拆解定價法,將有贖回軟約束的有信用風險的付息可贖回可轉換債券完全拆解為七種相對簡單證券的組合,并推導出其定價解析式。采用鞅定價法

18、,推導出同時有贖回硬約束和軟約束的有信用風險的付息可贖回可轉換債券的定價解析式。在此基礎上,推導出贖回軟約束條款的影響價值解析式,以及贖回硬約束條款的影響價值解析式。
　　 4.采用鞅定價法,推導出同時有贖回軟約束和回售軟約束的付息可回售可贖回可轉換債券的定價解析式。在此基礎上,推導出有回售軟約束的回售條款的影響價值解析式。
　　 5.采用本論文推導出的同時有贖回軟約束和回售軟約束的付息可回售可贖回可轉換債券的定價解析式