外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)配置與流動(dòng)性管理.pdf

1、本研究報(bào)告是把在博士后工作期間，圍繞國(guó)家自然科學(xué)基金重大項(xiàng)目“基于產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)家外匯儲(chǔ)備的多元化和國(guó)際資產(chǎn)配置研究(70831004)”的研究成果的匯總。
　　 我國(guó)的外匯儲(chǔ)備從2000年底的1655.74億美元到2011年底達(dá)到31811.48億美元，增幅19.2倍，成為最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)。作為國(guó)家主權(quán)財(cái)富的外匯儲(chǔ)備，其快速增長(zhǎng)和巨大存量，提高了我國(guó)的信用等級(jí)，償付能力以及對(duì)抗金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，也增加了國(guó)內(nèi)通貨膨脹，人民幣升值以及外

2、匯儲(chǔ)備的管理等一系列問(wèn)題。
　　 以美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系，特別是2008年的金融危機(jī)以來(lái)，暴露出了其潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。隨著美元，歐元等主要貨幣的貶值，給中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備帶來(lái)了前所未有的考驗(yàn)。如何科學(xué)的管理這筆龐大的主權(quán)財(cái)富，就成為了非常重要和迫切的課題。
　　 傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)是外匯儲(chǔ)備的保值性，流動(dòng)性。簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，保值性是通過(guò)合理的資產(chǎn)配置達(dá)到避免外匯貶值的目的，而流動(dòng)性則是為了應(yīng)對(duì)日常支付，貿(mào)易往來(lái)，債務(wù)償?shù)?/p>

3、的外匯需求，避免流動(dòng)性不足導(dǎo)致的危機(jī)。這兩個(gè)目標(biāo)是本研究的對(duì)象。
　　 對(duì)于匯率自由浮動(dòng)的國(guó)家，其外匯儲(chǔ)備除了上述的功能之外，還有一個(gè)非常重要的功能就是維持匯率的穩(wěn)定。當(dāng)匯率低于某一水平時(shí)，央行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，例如，在發(fā)達(dá)國(guó)家中日本是干預(yù)匯率市場(chǎng)比較有代表性的國(guó)家。
　　 本研究的第一部分就是，以維持匯率穩(wěn)定為目標(biāo)，通過(guò)央行干預(yù)匯率市場(chǎng)這一行為來(lái)構(gòu)建外匯儲(chǔ)備投資于安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的模型。因?yàn)閰R率和風(fēng)險(xiǎn)投資

4、收益率的波動(dòng)不是標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)，存在明顯的跳躍現(xiàn)象，所以我們?cè)谀Ｐ椭幸肓颂S擴(kuò)散過(guò)程。并分別對(duì)基于布朗運(yùn)動(dòng)和跳躍擴(kuò)散過(guò)程的模型進(jìn)行了比較。我們發(fā)現(xiàn)跳躍現(xiàn)象對(duì)外匯儲(chǔ)備在安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的投資比例具有明顯的影響。當(dāng)匯率的跳躍頻率和（或者）幅度增加時(shí)，則需要更多的外匯儲(chǔ)備投資與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率增加時(shí)，則可以相應(yīng)地減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例。
　　 而另一方面，為了應(yīng)對(duì)外匯支出的需求央行需要持有適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性儲(chǔ)備。然而過(guò)多的

5、持有流動(dòng)性儲(chǔ)備會(huì)導(dǎo)致持有成本和機(jī)會(huì)成本的增加，流動(dòng)性不足叉會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的產(chǎn)生。合理的持有外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性成為了重要的研究課題。
　　 央行的外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性管理同商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理有很多相似之處。比如相同的地方是，收益都是來(lái)自投資的收益，損失來(lái)自流動(dòng)性不足導(dǎo)致的損失。不同的是，商業(yè)銀行存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，由于中央銀行的特殊性質(zhì)我們可以認(rèn)為央行不存在破產(chǎn)現(xiàn)象。另外，對(duì)于像中國(guó)這樣匯率受到管制的國(guó)家，維持穩(wěn)定匯率不是其外匯儲(chǔ)備的主要功

6、能。那么，在兼顧外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)其收益的最大化就成為了這類(lèi)國(guó)家央行對(duì)外匯儲(chǔ)備管理的主要目標(biāo)。
　　 本研究的第二部分借鑒了基于隨機(jī)變量的商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理模型的結(jié)構(gòu)，加入即期匯率因素構(gòu)建基于隨機(jī)過(guò)程的外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性管理模型。該模型假定外匯的流入和流出分別為相互獨(dú)立的伽馬過(guò)程(gamma process)，即期匯率服從跳躍擴(kuò)散過(guò)程。在此基礎(chǔ)上以外匯儲(chǔ)備的整體收益的最大化為目標(biāo)，得出流動(dòng)性占整個(gè)外匯儲(chǔ)備的合理比例。并且我

7、們又在模型中引入了預(yù)期匯率，預(yù)期經(jīng)濟(jì)（例如，GDP預(yù)期）等因子。
　　 我們發(fā)現(xiàn)，即期匯率的波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的持有比例有明顯的影響。當(dāng)即期匯率上升時(shí)，則流動(dòng)性持有比例也上升，反之則都下降。另外，預(yù)期匯率和預(yù)期GDP如果都上升，表示本幣有升值預(yù)期和經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)向好的預(yù)期，這也會(huì)導(dǎo)致外匯的流入增加和流出減少，那么外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性持有比例也將減少。我們也發(fā)現(xiàn)，隨機(jī)過(guò)程模型比隨機(jī)變量模型能夠更精確的描述時(shí)間對(duì)融資成本的影響，特別是對(duì)有周期

8、比較長(zhǎng)的情況。
　　 影響外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性持有比例的因素，除了第二部分中提到的即期匯率，預(yù)期匯率和預(yù)期GDP等因素之外，主權(quán)信用和外匯流出規(guī)模的有限性也是重要的因素。主權(quán)信用的好于壞意味著這個(gè)主權(quán)國(guó)家的外債償還能力的大和小。這直接影響外匯的融資成本，主權(quán)信用好融資成本較低，如果主權(quán)信用不好則作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償融資成本將增加，更嚴(yán)重的情形則是喪失融資能力。
　　 任何一個(gè)國(guó)家的融資能力都是有限的。有限的融資能力則限制了外匯流出規(guī)模

9、。融資能力又受到該國(guó)償還能力的限制。如果不考慮外匯流出的有限性，則會(huì)過(guò)多地估計(jì)外匯流出的需求，從而導(dǎo)致央行持有外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性占整個(gè)外匯儲(chǔ)備的比例增大，這將增加外匯儲(chǔ)備的持有成本和機(jī)會(huì)成本，減少收益。
　　 本研究的第三部分同樣足借鑒商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理模型，與第二部分的模型一樣加入即期匯率因子，在此基礎(chǔ)上加入主權(quán)信用和外匯流出規(guī)模的限制條件，以外匯儲(chǔ)備的收益最大化為目標(biāo)，來(lái)構(gòu)建外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性管理模型，給出合理的外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性

10、持有比例。通過(guò)模擬計(jì)算我們得出，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模越大主權(quán)信用就越好，融資能力就越大，對(duì)外匯的流出規(guī)模的限制就越小。當(dāng)即期匯率具有不確定性是，我們將模型擴(kuò)展為關(guān)于即期匯率的混合模型。我們發(fā)現(xiàn)，匯率的不確定性導(dǎo)致央行持有外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性比例的增加。
　　 通過(guò)對(duì)央行外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性管理模型的研究，我們衍生出了第四部分的內(nèi)容，即“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制下的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金管理”模型。如前面所提到的，同央行不同的是商業(yè)銀行存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)商業(yè)銀行的流

11、動(dòng)性不足時(shí)會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，從而使得該銀行破產(chǎn)。
　　 在第二和第三部分所借鑒的商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理模型都是基于隨機(jī)變量構(gòu)建的。由于隨機(jī)變量模型沒(méi)有考慮到時(shí)間因素，從而導(dǎo)致過(guò)高的估計(jì)了融資成本，這增加了持有成本和機(jī)會(huì)成本，并且減少了收益。對(duì)此，我們使用隨機(jī)過(guò)程對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，并通過(guò)計(jì)算也驗(yàn)證了隨機(jī)過(guò)程具有很好的精度。
　　 然而在該模型中隱含了這樣一個(gè)假定條件，即在任何情況下的流動(dòng)性不足，銀行都可以通過(guò)融資來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不

12、足。同第三部分一樣，商業(yè)銀行的融資能力也是有限的，同樣受到銀行資產(chǎn)總規(guī)模的限制。當(dāng)流動(dòng)性需求超過(guò)商業(yè)銀行的最大支付能力時(shí)，將會(huì)破產(chǎn)。
　　 對(duì)于基于隨機(jī)變量的商業(yè)銀的流動(dòng)性管理模型，其破產(chǎn)概率可以使用VaR(Value at Risk)來(lái)描述。而對(duì)于隨機(jī)過(guò)程模型，由于其包含了時(shí)間變量，同VaR是完全不同的是在整個(gè)時(shí)間段內(nèi)的人以時(shí)刻都有可能發(fā)生破產(chǎn)。我們使用停時(shí)(stopping time or first passage tim

13、e)來(lái)度量破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的概率。也就是說(shuō)，在任意時(shí)間段內(nèi)的任意時(shí)刻，只要流動(dòng)性需求一超過(guò)商業(yè)銀行的最大支付能力就意味著破產(chǎn)。把破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)作為模型的約束條件，來(lái)構(gòu)建商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理模型。我們發(fā)現(xiàn)，VaR低估了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這是由于隨機(jī)過(guò)程模型考慮到了時(shí)間過(guò)程中的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致流動(dòng)性持有比例的增加。本研究報(bào)告足基于在站期間的四個(gè)研究成果寫(xiě)成，并且第二部分已經(jīng)被Applied economic letters采用，第三和第四部分分別投稿到Econ