企業(yè)債券融資中盈余管理行為的實證研究.pdf

1、我國企業(yè)債券經(jīng)歷三十多年的發(fā)展歷程，已成為企業(yè)最重要的直接融資方式之一，交易額在2008年已經(jīng)超過了國債，2012年更達(dá)到了與股票交易額比肩的水平。本文對2008-2013年債券發(fā)行企業(yè)進(jìn)行實證研究:1）債券發(fā)行前是否存在盈余管理行為，2）盈余管理對債券融資成本的影響及其傳導(dǎo)機制，即是通過直接途徑影響還是通過信用評級的間接途徑，3）從信息不對稱和產(chǎn)權(quán)屬性兩個角度對盈余管理影響債券融資成本作用機理的進(jìn)一步研究。
　　在對2008-2

2、013年A股上市公司數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明，剔除股權(quán)融資的影響后，公司在發(fā)行債券前的可操縱應(yīng)計顯著高于其他未發(fā)債公司。針對具體債券類型的檢驗也發(fā)現(xiàn)，發(fā)行公司債和中期票據(jù)前上市公司都有進(jìn)行盈余管理的動機，這就為債券融資中盈余管理動機的存在性提供了橫向證據(jù);其次，利用2008-2013年發(fā)行的企業(yè)債券（公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)）樣本，證明企業(yè)在債券發(fā)行前一年和當(dāng)年的盈余管理程度顯著大于其他年度，這就為盈余管理動機提供了縱向證據(jù)。
　　盈余

3、管理影響債券融資成本的傳導(dǎo)機制可以是通過直接途徑或間接途徑（即通過影響債券評級引導(dǎo)投資者對債券的定價），因此有必要先考察盈余管理對債券評級的影響。實證結(jié)果是:用修正的Jones模型和用Dechow&Dichev模型計算可操縱應(yīng)計時結(jié)果不同，前者對信用評級影響并不顯著，而后者則與信用評級呈顯著正相關(guān)關(guān)系，為盈余管理行為會提高債券信用評級提供了不充分的實證證據(jù)，說明我國債券信用評級機構(gòu)并不能完全看穿企業(yè)的盈余管理行為，債券的信用等級中也未充

4、分反映發(fā)債主體的盈余質(zhì)量信息。對于企業(yè)債券融資成本，整體上盈余管理程度與其呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與國外成熟市場不同，說明我國債券市場投資者大多不能有效識別企業(yè)的盈余管理行為;結(jié)果還表明除信用評級，盈余管理對債券融資成本有其獨立影響，這種作用機制更多依賴直接途徑而非間接途徑。但就各債券類型而言，企業(yè)債中，盈余管理程度越大，債券利差越大;公司債則反之，而中期票據(jù)中，兩者關(guān)系不顯著。表明企業(yè)債的發(fā)行中盈余管理能達(dá)到管理層降低融資成本的目的

5、，而公司債的投資者則能識別發(fā)債主體的盈余管理行為，反而因較差的盈余質(zhì)量被要求更高的風(fēng)險溢價。
　　對于為何不同債券會表現(xiàn)出完全不同的盈余管理后果，本文還對其作用機理做出了進(jìn)一步考察，并從信息不對稱理論和產(chǎn)權(quán)屬性理論兩個角度作出解釋。對于信息不對稱假設(shè)，實證發(fā)現(xiàn)上市公司、以交易所市場而非銀行間市場為發(fā)行市場、選擇較高質(zhì)量的外部審計以及發(fā)行較短期限的債券，這些特征可以減弱盈余管理降低債券融資成本的作用，支持了這一理論假設(shè);對于產(chǎn)權(quán)屬性

6、假設(shè)，國有企業(yè)以及城投債發(fā)行企業(yè)的盈余管理行為可以幫助其達(dá)到降低債券融資成本的目的，而非國有企業(yè)的盈余管理行為會以更高融資成本為代價，非城投債發(fā)債主體的盈余管理則不能影響其融資成本，因此產(chǎn)權(quán)屬性假設(shè)也得到支持。
　　本文較早地對國內(nèi)企業(yè)債券市場中的盈余管理行為進(jìn)行了系統(tǒng)研究，不僅可豐富我國債券市場以及盈余管理領(lǐng)域的研究成果，還從經(jīng)典理論出發(fā)，對盈余管理與債券融資成本關(guān)系的作用機理予以深入考察;此外，不同于以往研究聚焦于某一類債券，