論信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)債券利差的影響——基于機(jī)構(gòu)異質(zhì)性的研究.pdf

1、本文選擇2014年1月至2016年3月起息的無擔(dān)保固定利率非金融企業(yè)債樣本，分別考察了大公、聯(lián)合、鵬元、中誠信四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)債券樣本中信用評(píng)級(jí)對(duì)債券利差的影響，以及各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的異質(zhì)性。
　　信用評(píng)級(jí)是基于公司歷史上的借款、支付、資產(chǎn)、負(fù)債和總體經(jīng)營表現(xiàn)等，對(duì)該公司或其債券的資信情況進(jìn)行評(píng)價(jià)。信用評(píng)級(jí)承擔(dān)的一個(gè)關(guān)鍵職能是債券市場上的信息傳遞。發(fā)行人通過債券的信用評(píng)級(jí)，可以為金融工具定價(jià)，可以提高交易對(duì)手對(duì)自身的信賴程度，同時(shí)滿足

2、投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)偏好的要求。同時(shí)，投資者、金融中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者也都需要債券評(píng)級(jí)的信息傳遞，某些機(jī)構(gòu)投資者被強(qiáng)制要求其投資決策必須依賴于信用評(píng)級(jí)，比如保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司投資的債券信用等級(jí)設(shè)有最低要求。因此，信用評(píng)級(jí)具有重要的信息揭示作用。歐美有發(fā)達(dá)的信用評(píng)級(jí)市場，對(duì)信用評(píng)級(jí)的公信力形成了普遍共識(shí)，一般來說，債券的評(píng)級(jí)越高，發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)越低，融資成本也就越低。我國信用評(píng)級(jí)市場起步較晚，至今不過二十多年時(shí)間，相較歐美成熟的信用評(píng)級(jí)市場還有很

3、大的不足。國內(nèi)學(xué)者對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究主要是集中于對(duì)前人研究成果的文獻(xiàn)綜述和制度比較，而結(jié)合數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究較少。因此，本文認(rèn)為有必要對(duì)我國信用評(píng)級(jí)對(duì)債券利差的影響進(jìn)行實(shí)證研究。
　　得益于近年來債券市場的迅猛發(fā)展，市場上積累了大量的無擔(dān)保信用債券樣本，本文選擇2014年1月到2016年3月1間發(fā)行的無擔(dān)保固定利率非金融企業(yè)債為樣本，分別考察大公、聯(lián)合、鵬元、中誠信四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)債券評(píng)級(jí)樣本中信用評(píng)級(jí)對(duì)債券利差的影響，以及各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間

4、的異質(zhì)性。由于財(cái)務(wù)信息會(huì)影響債券評(píng)級(jí)和債券的收益率，并且財(cái)務(wù)信息也會(huì)通過信用評(píng)級(jí)間接影響債券收益率，因此若要考察信用評(píng)級(jí)對(duì)債券利差的額外解釋作用，需剔除財(cái)務(wù)信息。本文參考Liu和Thakor(1984)的方法，在剔除信用評(píng)級(jí)中發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息作用后，考察信用評(píng)級(jí)中額外信息對(duì)債券利差的增量解釋作用。本文通過對(duì)以往文獻(xiàn)的總結(jié)，財(cái)務(wù)信息中選擇凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、營業(yè)收入同比增長率、已獲利息倍數(shù)、銷售凈利率、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)

5、收入的比例六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，涵蓋了盈利能力、現(xiàn)金流量、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力五個(gè)方面;債券自身特征選擇發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、是否可贖回三個(gè)變量，納入模型。本文在建立多元線性回歸模型進(jìn)行分析后，構(gòu)建了一個(gè)兩步法模型考察信用評(píng)級(jí)在剔除了信用評(píng)級(jí)中財(cái)務(wù)信息后對(duì)債券利差的增量解釋作用。
　　本文具體結(jié)構(gòu)共分為六個(gè)章節(jié)，詳細(xì)內(nèi)容如下:
　　第一章為“緒論”部分，本章從選題背景為切入點(diǎn)，指出了本文的研究目的和意義。在此基礎(chǔ)上對(duì)本文的研究

6、思路、研究方法及文章結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)的說明，并指出了本文的創(chuàng)新點(diǎn)和不足。
　　第二章為“文獻(xiàn)綜述”。本章對(duì)國內(nèi)外關(guān)于信用評(píng)級(jí)的主要研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)性的梳理，本文按照研究方向不同對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行闡述，得出國內(nèi)學(xué)者關(guān)于信用評(píng)級(jí)業(yè)的研究基本停留在對(duì)前人研究成果的文獻(xiàn)綜述及制度研究階段，而結(jié)合數(shù)據(jù)的實(shí)證研究較少。
　　第三章為“我國信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展概述”。本章首先詳細(xì)回顧了我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展歷程;其次，對(duì)我國信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行

7、了剖析，并指出了目前存在的問題;最后，對(duì)我國信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行了展望。
　　第四章為“實(shí)證模型、變量構(gòu)造、數(shù)據(jù)來源”。本章對(duì)文章選用的模型、變量進(jìn)行了詳細(xì)的說明，并指出數(shù)據(jù)來源。
　　第五章為本文研究的重點(diǎn)——“實(shí)證分析”。本章利用多元線性回歸模型和一個(gè)兩步法模型考察信用評(píng)級(jí)對(duì)債券利差的影響，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)的分析，指出導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)異質(zhì)性的一個(gè)可能原因是評(píng)級(jí)購買現(xiàn)象的存在。
　　第六章為“結(jié)論及政策建議”。本章

8、對(duì)本文進(jìn)行的研究進(jìn)行了總結(jié)，對(duì)實(shí)證結(jié)論進(jìn)行了陳述，并指出本文的研究成果對(duì)監(jiān)管者制定適宜的監(jiān)管政策具有重要的啟迪意義。
　　通過以上研究，本文得出如下結(jié)論:
　　第一，債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息大約可以解釋債券利差變動(dòng)的四分之一，特別是由大公評(píng)級(jí)的債券，僅僅由財(cái)務(wù)信息就可以解釋該機(jī)構(gòu)樣本中債券利差變動(dòng)的45％。
　　第二，信用評(píng)級(jí)變量對(duì)債券利差有顯著的負(fù)向影響，并且估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值隨信用評(píng)級(jí)的降低而增大，這說明債券信用等級(jí)越高

9、，利差越小。在加入發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息之后，一些信用評(píng)級(jí)的虛擬變量不再顯著，可能是由于多重共線性的原因造成的。
　　第三，在大公、聯(lián)合、鵬元和中誠信的樣本中，在剔除了信用評(píng)級(jí)的財(cái)務(wù)信息之后，信用評(píng)級(jí)對(duì)債券利差仍有顯著的增量解釋作用，其中鵬元樣本中信用評(píng)級(jí)則沒有這種作用。這反映了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的異質(zhì)性，即不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所作出的相同信用評(píng)級(jí)是有差異的。
　　本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于債券市場的投資者和監(jiān)管者具有重要的啟示意義，即各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有