IPO核準(zhǔn)制和注冊(cè)制對(duì)投資者收益影響的比較研究——基于臺(tái)灣市場(chǎng)的實(shí)證分析.pdf

1、股票市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的重要組成部分，在一國的資本市場(chǎng)中發(fā)揮著難以替代的作用，而IPO制度又是股票市場(chǎng)的根基。市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能在股票市場(chǎng)中主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是企業(yè)的融資效果，二是投資者的投資效果。我國在2009年重啟新股發(fā)行，連續(xù)兩年IPO融資規(guī)模全球第一，證券市場(chǎng)較好的實(shí)現(xiàn)了為企業(yè)發(fā)展融資的目標(biāo)，但同時(shí)新股發(fā)行的“三高”問題一直存在，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，還有上市公司頻頻出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、違規(guī)披露信息等行為，都影響了投資者特別是中小投資者

2、的收益，因此引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)證券市場(chǎng)的思考和爭(zhēng)論，焦點(diǎn)在于IPO制度的選擇，各界對(duì)注冊(cè)制的期待愈發(fā)迫切。2013年11月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，注冊(cè)制正式提上日程。
　　IPO制度主要包括核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，我國目前采用的是核準(zhǔn)制，未來的發(fā)展方向是注冊(cè)制，那么，推行注冊(cè)制是否能夠提高投資者收益呢？是否能更好的保護(hù)投資者權(quán)益？投資者權(quán)益包括收益權(quán)、知情權(quán)、交易權(quán)、分配權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督

3、權(quán)、求償權(quán)等，其中的首要權(quán)利便是收益權(quán)，這也是中小投資者進(jìn)行證券投資的根本原因。本文從投資者收益的角度出發(fā)，以臺(tái)灣證券市場(chǎng)為標(biāo)的，分析IPO核準(zhǔn)制和注冊(cè)制對(duì)于投資者收益的影響差異，文章首先分析了目前全球主要證券市場(chǎng)采用的IPO制度，再從規(guī)范分析的角度，比較分析核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的績(jī)效，再輔以實(shí)證分析，以經(jīng)歷由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制演變的臺(tái)灣證券市場(chǎng)為研究標(biāo)的，通過引入虛擬變量的方式，運(yùn)用多元回歸，定量分析IPO核準(zhǔn)制與注冊(cè)制對(duì)于投資者收益造成的影響

4、，為注冊(cè)制的改革提供定量支持。
　　第1章，引言是本文的指導(dǎo)性章節(jié)。第一部分介紹了本文的研究背景和研究意義，主要是為注冊(cè)制的推行提供定量支持;第二部分闡述了本文研究的問題和研究中用到的方法，以臺(tái)灣證券市場(chǎng)為研究標(biāo)的，比較分析IPO核準(zhǔn)制和注冊(cè)制對(duì)投資者收益影響的差異，用到的研究方法主要包括邏輯演繹法、文獻(xiàn)研究法、模型實(shí)證法等;第三部分簡(jiǎn)介了本文結(jié)構(gòu);第四部分分析了論文存在的不足和創(chuàng)新之處，創(chuàng)新之處在于從投資者收益的角度對(duì)比分析了核

5、準(zhǔn)制與注冊(cè)制的績(jī)效，充分考慮了除制度因素外的其他宏觀因素對(duì)于投資者收益的影響，不足之處在于以投資者收益來衡量不同發(fā)行制度的優(yōu)劣，未充分考慮不同IPO制度帶來的其他方面的影響，例如投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、求償權(quán)等權(quán)利的改變。
　　第2章，文獻(xiàn)綜述。第一部分國內(nèi)文獻(xiàn)綜述，一方面，綜述了已有學(xué)者在不同IPO制度橫向比較研究的文獻(xiàn)，主要是通過規(guī)范分析，比較核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的優(yōu)缺點(diǎn)以及對(duì)于證券市場(chǎng)的影響，另一方面，綜述了學(xué)者對(duì)于中國IPO制度

6、演變研究的文獻(xiàn)，已有學(xué)者大多以IPO抑價(jià)程度代表IPO制度的效率，比較分析了審批制與核準(zhǔn)制、通道核準(zhǔn)制與保薦核準(zhǔn)制下IPO制度效率的差異;第二部分國外文獻(xiàn)綜述，主要是針對(duì)IPO抑價(jià)和政府干預(yù)市場(chǎng)方面;第三部分總結(jié)評(píng)價(jià)已有文獻(xiàn)，國外由于證券市場(chǎng)起步早、發(fā)展成熟，對(duì)于IPO制度方面的研究較少，國內(nèi)的研究則多為規(guī)范分析和跨市場(chǎng)分析。
　　第3章，IPO制度的現(xiàn)狀分析。第一部分梳理了我國IPO制度的演變歷史，從最初的審批制過渡到通道核準(zhǔn)制

7、，再到現(xiàn)在的保薦核準(zhǔn)制，每一次改革都是在解決當(dāng)時(shí)IPO制度存在的問題，從規(guī)范分析的角度，我國IPO制度的改革都提高了新股發(fā)行的效率，完善了證券市場(chǎng);第二部分對(duì)全球主要證券市場(chǎng)IPO制度的現(xiàn)狀進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，分析了以英國、德國為代表的核準(zhǔn)制，以美國、日本為代表的注冊(cè)制，在證券市場(chǎng)各方面配套制度完善，也就是證券市場(chǎng)較為成熟時(shí)，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的實(shí)施效果并沒有顯著差異;第三部分針對(duì)我國目前保薦制存在的問題以及對(duì)各國證券市場(chǎng)IPO制度的借鑒，提出

8、注冊(cè)制的改革方向。
　　第4章，本文的理論基礎(chǔ)。第一部分對(duì)比分析了審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，注冊(cè)制還權(quán)于市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的功能，但同時(shí)增加了股票的供給，由于投資者素質(zhì)不高，投資失敗的可能性增加;第二部分，對(duì)投資者收益進(jìn)行了深入分析，論述本文選擇投資者收益來分析IPO制度的優(yōu)劣的理由，主要是由于投資者收益可以在一定程度上代表證券市場(chǎng)中投資者權(quán)益保護(hù)的水平;第三部分從委托代理理論和有效市場(chǎng)理論出發(fā)，分析了注冊(cè)制對(duì)于投資者收益

9、的影響路徑，注冊(cè)制可以避免監(jiān)管部門和審核部門的委托代理關(guān)系造成的不必要損失，而且注冊(cè)制更加注重信息的披露，降低了投資者由于信息匱乏投資失敗的可能性，提出注冊(cè)制有利于提高投資者收益的假設(shè);第四部分論述選擇臺(tái)灣證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析的理由，主要是由于臺(tái)灣市場(chǎng)的IPO制度演變歷史和臺(tái)灣證券市場(chǎng)與內(nèi)陸證券市場(chǎng)的相似性。
　　第5章，實(shí)證分析。以臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)為研究標(biāo)的，以臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)代表投資者收益作為被解釋變量，以國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、消費(fèi)

10、者價(jià)格指數(shù)CPI、廣義貨幣供應(yīng)量M2、美元兌新臺(tái)幣匯率e和制度因素為解釋變量，分析IPO核準(zhǔn)制與注冊(cè)制對(duì)于投資者收益影響的差異。由于制度因素是通過虛擬變量的方式以加法引入，且考慮到周期數(shù)據(jù)存在異方差的可能性，所以將除制度因素外的其他數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)的數(shù)據(jù)處理，最終得到在臺(tái)灣證券市場(chǎng)最初引入注冊(cè)制時(shí)，制度因素的變革對(duì)加權(quán)指數(shù)有顯著影響，且影響為正，即注冊(cè)制的引入有利于投資者提高投資收益，隨著證券市場(chǎng)中注冊(cè)制成分的不斷增加，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)23年的