對我國金融一體化程度的研究——基于利率平價角度.pdf

1、2015年12月，國際貨幣基金組織總裁拉加德在位于美國華盛頓召開的發(fā)布會上正式宣布人民幣加入SDR，新的包含了人民幣的SDR貨幣籃子將于2016年10月1日啟用。這標志著人民幣獲得了“國際儲備貨幣”的地位，是人民幣國際化進程的重要里程碑，也是中國在與世界金融體系融合上的具有重大意義的事件。以2001年中國加入世界貿易組織為分水嶺，中國與世界其他國家的聯(lián)系便開始非常明顯地加深，與各國的貿易量持續(xù)的增長。并且隨著QDII、QFII的出現(xiàn)，特

2、別是在2014年中國證監(jiān)會審議批準了“滬港通”，中國的資本市場對外開放正在加速。
　　中國的對外開放或者說中國與世界的金融一體化或者說與世界其他市場的融合加快正在成為十分突出并且對中國經濟和世界經濟都在產生深遠影響的經濟現(xiàn)象，政府高層亦對金融開放持積極態(tài)度，國家外管局稱:“將有序推進人民幣資本項目可兌換，加快外匯市場發(fā)展，使市場在資源配置中起決定性作用，做好為市場主體服務工作，促進貿易投資便利化，積極支持實體經濟發(fā)展?！敝袊慕鹑?/p>

3、對外開放被諸多專家學者們日益重視，也就成為理論界非常關注的研究方向。
　　自上世紀70年代以來，為促進經濟的快速增長許多國家放松了其貿易和資本的管制，國際貿易規(guī)模和國際游資規(guī)模迅速擴張，資本的跨國流動日益頻繁，各國的商品市場和資本市場融合程度不斷加深，以此為契機對以資本完全流動為標志的世界金融系統(tǒng)的一體化趨勢的理論研究在學術界開始盛行。其中研究金融自由化對經濟影響的理論起步很早，被學術界廣泛接受并應用的學說早可以追溯到麥金農和肖提

4、出的“金融抑制”和“金融深化”，在此之前則有戈德史密斯提出的金融結構論，這些學說都為之后的許多研究打下了基礎。這些傳統(tǒng)理論認為隨著發(fā)展中國家的逐步開放，消除“金融抑制”，吸收發(fā)達國家的過剩資本，可以彌補本國的投資缺口促進經濟發(fā)展。國外學者對金融市場一體化的研究最早可以追溯到1974年在《金融經濟學雜志》上發(fā)表的題為“International Capital Market Equilibrium with InvestmentBarri

5、ers”的文章，其構建的“均值—方差”模型在此之后被研究者們廣泛采用。西方學者們在對金融開放和金融一體化的研究就中大部分都非常地關注于各國的金融開放對經濟的各種效應。首先，金融的一體化程度提高使經濟相對落后但資本回報率更高的國家獲得更多的投資，落后國家相當于將未來收入以利息形式支付給富有國家以換取現(xiàn)在期的消費提高從而福利增長，富有國家則相當于將當期的消費作為投資投入到落后國家以換取未來期的更高收入進而在時期在未來的福利得到增長。Luca

6、s(1982)最先提出了這種觀點，他從國際間的分散投資角度說明了一國的投資者通過持有本國資產和其他國家的資產可以有效應對短期沖擊而達到帕累托最優(yōu)。Eun和Janakiramanan(1986)基于雙市場假設，在市場有效的前提下，通過最大化投資收益模型測算，提出當一國能被其他國家所投資時，國內的資金流動性能夠獲得提升、使投資組合更加豐富進而能夠通過分散投資降低風險，這些會使國內的資金使用效率提高。Quinn(1997)進行了經濟增長與金融

7、一體化的實證檢驗，通過引入包括起始GDP、投資比率、信貸規(guī)模等控制變量進行回歸指出金融一體化的加深與經濟增長具有正相關關系。Herry(2003)也指出金融開放能提高投資回報率，增強國外投資意愿，對人均國民生產總值的增長效果顯著。Gourinchas、Jeanne(2002)以及Bonfiglioli(2009)認為外國投資能提高以“全要素生產率”為指標的經濟內在能力。其次，除了對經濟總量的增長有積極作用之外，金融開放還能夠降低宏觀經濟

8、的波動，提高一國宏觀經濟的穩(wěn)定性。Lewis和Wincoop(1999)在對不同國家的分析后提出如果金融開放程度較高，那么投資者便能夠實現(xiàn)國際資產的多樣化配置以使其收入風險降低，當所有投資者都將其面臨的風險有所規(guī)避，消費的波動性就不復存在了。Mendoza(1995)在對開放程度較高的國家研究中得出這些國家通過加快與世界的一體化而保持了經濟的穩(wěn)定增長。再次，由于政策是投資者所考慮的一個重要因素，因此如果一個國家不希望國外對本國的投資波動

9、劇烈，那么其宏觀經濟政策則不能太過頻繁的變化。
　　從1973年下半年之后，世界上大部分的經濟學家普遍將世界的金融系統(tǒng)看作是一個資本充分流動的市場。事實上，隨著工業(yè)和技術的不斷創(chuàng)新以及石油國輸出組織(OPEC)對發(fā)展中國家的持續(xù)的貿易順差，都導致世界金融市場在1973年由美、德、加拿大、瑞典、荷蘭五國開始的去除資本管制的潮流中的確在不斷融合。但是許多發(fā)展中國家依然維持著對國際資本流動的較強的限制，并且很多發(fā)達國家也是如此。即便是在

10、沒有資本管制的五國間，資本流動依照某些定義依然不能算是充分流動的。一個國家的金融市場與世界金融市場的融合程度與國際資本流動是相輔相成的，也就是說，不同國家或市場與世界金融市場的一體化程度越高，不同地區(qū)市場上的同類資產的價格或收益率會由于國際資本的充分流動和套利行為而更加趨同。怎么樣去通過測量一國的資本流動的自由程度進而評判一國的金融市場與世界市場的一體化情況或融合程度是理論界非常重視的問題，并且許多學者都在自己的研究中提出過各種各樣的相

11、關理論。
　　本文主要在前人研究的基礎上，基于利率平價的角度對中國的具體情況做了相關研究，檢驗了實際利率平價及其分解后的拋補利率平價和實際遠期升（貼）水平價。三項平價條件分別反映整體資本市場、金融資本市場和商品資本市場的一體化程度。根據(jù)“一價定律”，當假設各類資產不存在非系統(tǒng)性風險的情況下，利率平價的偏離值可以用于檢驗各個不同地區(qū)市場的資產價格或收益率是否相同，進而可以用于檢驗資本是否可以在該地區(qū)充分流動，即檢驗其金融市場的開放程

12、度。
　　通過利率平價在我國的表現(xiàn)形式得出以下結論:第一，通過與香港地區(qū)的對比可以發(fā)現(xiàn)，不論是實際利率平價偏離還是在拋補利率平價偏離和實際遠期匯率升（貼）水偏離，大陸地區(qū)都具有更高的規(guī)模和更強的波動性。香港地區(qū)是公認的自由貿易港口，具有高度的市場開放程度，因此可以說明我國的確存在著阻礙資本自由流動的因素，與世界市場的融合還不夠深入。第二，中國與美國、歐洲和日本各項瞬時平價條件在短期均無法成立，表現(xiàn)為其偏離序列的自回歸系數(shù)都非常顯著

13、。也就是在短期的沖擊產生后其效果會波及到之后的期間，管制措施對資本流動具有較大影響。第三，資本管制以及其他障礙依然對資本的跨國流動存在影響，但是隨著國際經濟一體化的趨勢不斷加強，短期的實際利率平價的偏離趨于消失。這一點可以從實際利率平價偏離的平穩(wěn)性檢驗中看出，三組實際利率平價偏離序列存在單位根的假設被顯著拒絕，即中國與三個地區(qū)的實際利率平價條件在長期能夠成立。另外中國商品市場在長期也趨于融合，表現(xiàn)為實際遠期升（貼）水以及其分解出的匯率風

14、險溢價和相對購買力平價偏離序列均為平穩(wěn)序列，貨幣因素對資本流動的阻礙在足夠長的時期內會隨著商品市場上的各種套利活動逐步消失。第四，三組拋補利率平價條件無論在短期或長期都無法得到滿足，其自回歸系數(shù)顯著且序列不平穩(wěn)，說明政治風險溢價長期也不會消除。金融資本市場的管制措施更為強烈且長期存在，阻礙金融資本在我國與其他國間的流動的主要原因是政策性因素，這與之前學者對于發(fā)達國家的研究不同，他們的研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)達國家主要是貨幣因素造成的資本流動障礙。最

15、后，通過方差分解說明了為什么拋補利率平價在長期仍然不成立但實際利率平價條件卻能夠滿足。原因在于貨幣風險溢價的作用要強于政治風險溢價，這也就說明我國在對外開放的過程中首先開放的是商品市場，貿易自由化的程度高于金融資本的自由化程度。
　　雖然通過利率平價的角度對我國的金融一體化進行了分析，但文章仍有很多不足。僅僅采取了利率平價的方法進行了研究，對于能夠導致各項利率平價產生偏離的具體因素，以及各因素對利率平價偏離的影響尚未進行專門分析，