資產收益率可預測性研究——以期貨持倉量為視角.pdf

1、21世紀以來，世界金融體系不斷豐富和完善，我國資本市場的多元格局也在不斷建立和發(fā)展之中。隨著我國金融市場化改革的進程不斷深化，越來越多的國內外學者開始以我國金融市場為試驗田，開展各類型的理論及實證研究。在眾多金融范疇的研究當中，金融衍生品領域一直以來都是熱點和焦點。金融衍生品是市場經濟高度發(fā)展下的產物，其作用在于規(guī)避風險和價格發(fā)現(xiàn)，是對沖資產風險的良好途徑。因此，對于它的研究，一方面有利于金融資產的風險管理和有效對沖，另一方面有利于提升

2、和完善資產價格形成的效率和機制。相較于國外學者在金融衍生品領域豐碩成果而言，我國在該領域的理論創(chuàng)新和成果顯得頗為有限，這主要礙于我國衍生品市場起步晚，市場化程度不高，投機氛圍濃烈，以及監(jiān)管不足等原因。我國商品期貨市場誕生于改革開放后、八十年代初，一路坎坷、歷經風雨，一直到九十年代初期才正式確立。2010年以后，隨著我國相繼推出了股指期貨與國債期貨系列產品，期貨市場才最終在產品配備上得到了根本性的完善。
　　期貨一直以來作為衍生品交

3、易的重要種類而備受關注。國內外關于期貨市場的研究角度各異、成果豐碩。其中一個重要的研究方向是關于期貨市場的可預測性研究。重點細分為兩部分:期貨市場數(shù)據(jù)對于宏觀經濟或其他資本市場的預測;期貨價格對于現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)功能也即對于現(xiàn)貨價格預測功能的研究。在第一部分中，關于期貨持倉量是否具備預測功能歷來受到爭論，不斷有學者從不同角度闡釋其預測性存在的證據(jù)和原理。然而，相關文獻大多顧此失彼，一來，缺乏可靠的理論基礎和完整的論述，二來，考察角度單一，論

4、證較為籠統(tǒng)，并沒有細致深入地進行挖掘和分析。本文立足于資產收益率的可預測性研究，試圖以期貨市場為突破口，在理論推演可行的前提下，與實證相結合對持倉量在中國市場的預測能力進行檢驗。之所以選擇持倉量，是因為筆者認同了相關文獻對期貨市場的其他重要指標如成交量和收益率歷史數(shù)據(jù)預測性的判斷結論，否定了其作為可靠預測工具的猜想。此類文獻認為:期貨日內成交量更多表現(xiàn)了投機交易的變動情況，難以從時間角度有所延伸，作為判斷下一階段行情的可靠信息;期貨收益

5、率的歷史數(shù)據(jù)不是未來收益的可靠預測工具，因為收益序列相關的符號由對沖需求的重要性決定;大多數(shù)關于期貨市場的預測功能的文章聚焦在價格和持倉量兩個指標上。本文依據(jù)的相關理論模型認為:經濟狀態(tài)活躍時，期貨價格的變動方向受到對沖需求的強弱影響，非單向變動導致價格無法成為合理可靠的預測工具。因此，筆者進一步排除了期貨價格的預測性研究，在持倉量預測能力得到理論印證的前提下展開了細致的工作。
　　本文以期貨持倉量為視角，展開對資產收益率可預測性

6、的相關研究，旨在尋找到新的可靠的資產定價工具，力爭為資產收益率預測工具池擴容。重點探討了商品期貨持倉量對商品期貨收益率的預測作用，同時也附帶研究了股指期貨持倉量和國債期貨持倉量對各自對應現(xiàn)貨市場收益率的預測作用。在變量選擇與數(shù)據(jù)處理方面，本文依據(jù)相關文獻經驗，首先甄選出了常用的成熟的資產定價工具并制作樣本，然后，綜合考慮到我國金融市場數(shù)據(jù)的可獲得性以及實證檢驗的需要，合成了反映宏觀經濟的工具變量，最后依據(jù)前人方法構造生成了期貨市場的基差

7、和持倉量的時間序列。相關數(shù)據(jù)生成后，本文先進行了描述性統(tǒng)計分析，對各指標變量數(shù)據(jù)有了大致的了解，隨后展開了針對三大類型期貨市場（商品、股指、國債）的實證研究。在商品期貨遴選了農產品、金屬、工業(yè)原材料和能源四類共計14個交易品種，股指期貨甄選了滬深300主力合約，在國債期貨選擇了5年期國債主力合約。論證過程中，本文一方面吸收利用了國內外實證研究的固有經驗，例如:重視模型假設條件的含義，結合假設對結論進行解讀;充分利用模型推導的結論對實證檢

8、驗的結果做解釋和說明;了解相關文獻變量選擇的手段和依據(jù)以及實證檢驗的方法步驟等。另一方面還大膽創(chuàng)新研究思路和方法，例如:在國外大面積采用月度數(shù)據(jù)的情況下，考慮到我國衍生品發(fā)展的歷史較短，數(shù)據(jù)樣本極為有限，本文經過分析研判，一來結合我國金融市場發(fā)展的現(xiàn)實情況，二來論證數(shù)據(jù)的可獲得性和可替代性，細致科學地選取了指標和變量，大膽采用了更高頻次的數(shù)據(jù)，解決了樣本規(guī)模小不具說服力的問題;為無法獲得的必要指標恰當?shù)貥嬙炝舜碜兞浚ú逯捣嬙熘茴l率克

9、強指數(shù);主成分分析法提煉宏觀因子等）;本文在深度上一改以往文獻籠統(tǒng)的做法，不僅針對商品期貨市場總體進行檢驗，還細分出4個類型分別進行驗證，不僅只針對持倉量本身的預測能力進行分析，還從其對已有預測模型的優(yōu)化角度進行了試探。另外在范圍上，本文也進行了大幅度的擴充，體現(xiàn)在對樣本外預測以及對其他資產市場嘗試性預測檢驗的實現(xiàn)等。
　　在商品期貨市場的論證中，筆者不僅針對市場總體進行了回歸操作，還分別針對農產品、金屬、工業(yè)原材料和能源四個細分

10、市場進行了檢驗。得到結論:從市場總體來看，商品期貨市場收益率與其他資產市場行情存在關聯(lián)，存在相互預測和檢驗的基礎;常規(guī)預測工具與持倉量均具備預測能力，但二者在預測模型中表現(xiàn)出替代關系，而非互補關系;在細分市場中，內部指標比外部指標更具預測性能和優(yōu)勢，能夠從微觀上反映細分市場的趨勢和波動;持倉量在細分領域的表現(xiàn)與商品期貨市場總體中表現(xiàn)有所差異，不僅表現(xiàn)出獨立的預測能力，還體現(xiàn)對常規(guī)預測工具所組模型的補充作用。文章?lián)颂岢?針對持倉量預測能

11、力的分析，應該區(qū)別來看，應針對不同市場，尋找到它對已有預測模型的替代和補充作用的依據(jù)，然后針對性地進行建?；蚰Ｐ透纳?。
　　在金融期貨的研究中，本文未能獲得持倉量在股指期貨市場與收益率間顯著關聯(lián)的證據(jù)。其后，文章一方面探討了持倉量與宏觀經濟的關系，發(fā)現(xiàn)了股指期貨持倉量與宏觀經濟走勢呈現(xiàn)顯著正相關，股指收益率及滬深300指數(shù)與宏觀經濟未見明顯關聯(lián)，證明了股指期貨市場在動能上與宏觀走勢的一致性，在收益行情上與之背離的情況;另一方面本文

12、還對持倉量與收益的無顯著關聯(lián)性進行了猜測，認為原因系我國股市行情與宏觀經濟狀況長期弱相關導致了持倉量與股市收益之間難以獲得顯著相關證據(jù)的情況產生。在國債期貨方面，本文證明了持倉量對于收益率的預測能力。發(fā)現(xiàn)其不僅具備對常規(guī)預測模型的補充作用，還存在一定的替代效應，這與商品期貨市場所得到的結論不盡相同;通過對比持倉量在國債期貨及其他市場預測性能上的差異，結合國債期貨市場參與門檻和主體結構的特殊性，本文進一步指出:持倉量預測性能的展現(xiàn)有賴于市

13、場有效性的存在。
　　在指標檢驗階段結束后，本文以檢驗結果為基礎，針對商品期貨市場和國債期貨市場，分別設立三組不同側重的模型做穩(wěn)健性檢驗測試，旨在進一步證明持倉量自身的預測能力以及其對常規(guī)預測工具模型的優(yōu)化作用。全要素組為收納本文所用的所有指標組建的預測模型;非核心組為全要素中僅剔除核心預測工具持倉量后組建的預測模型;場內組為僅包含了場內指標（持倉量和基差）組。通過折線圖的直觀比較，以及均方百分比誤差的量化比較，本文得到:在商品期

14、貨中，非核心組預測表現(xiàn)優(yōu)于全要素組，說明持倉量沒有對常規(guī)定價工具組成的預測模型起到優(yōu)化作用，僅具備與常規(guī)指標的形成替代的預測能力;在國債期貨中，全要素模型表現(xiàn)優(yōu)于非核心模型，原因在于持倉量體現(xiàn)出了有益的補充作用，對常用資產定價工具構建的預測方程進行了優(yōu)化，體現(xiàn)為互補關系。另外，在債券期貨市場的持倉量也體現(xiàn)出一定的單獨預測能力，與常規(guī)指標形成替代關系。這些結論與回歸檢驗的結論一致，構成了對回歸的穩(wěn)健性檢驗。持倉量在商品和國債兩個期貨市場的

15、不同表現(xiàn)，再次說明:對于其預測能力的挖掘不能夠一概而論，應該針對性的分析和研判。
　　最后，本文進行了模型的樣本內外預測以及對其他資產市場收益率預測的檢驗。樣本外預測誤差較樣本內偏大，說明樣本外預測的精度有所下降，這與常識性的推斷以及學界的其他研究結果類似。相較模型樣本內趨勢性預測能力較強的表現(xiàn)，由于數(shù)據(jù)量偏少，筆者尚不能對模型的樣本外趨勢性預測作出評價。對于其他資產市場收益率的預測，文章止步于持倉量與滬深300收益率和10年期國

16、債收益率偏相關關系的檢驗，初步證明了持倉量具備這種跨市場預測的可能。
　　限于我國金融市場發(fā)展階段的原因，部分數(shù)據(jù)實證檢驗的結果與美國等發(fā)達資本市場有所出入，這一方面與模型假設條件未完全滿足有關，另一方面與我國金融市場發(fā)展不健全有關?？傮w來說，國內外期貨市場的實證結果均證明了持倉量蘊含豐富的信息，值得深入挖掘和細致探討。本文希望隨著我國金融市場的進一步發(fā)展，市場化水平不斷提升，在相關理論的帶動下，對于持倉量預測功能的研究能夠更進一