高管權力與投資效率研究：基于內(nèi)部控制與制度環(huán)境的雙重視角.pdf

1、投資是拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一，在我國經(jīng)濟發(fā)展中的作用尤為突出，是30多年經(jīng)濟飛速發(fā)展的源動力。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1981-2015年，我國經(jīng)濟與投資均呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢，其中GDP的年增長率高達9.77％，而固定資產(chǎn)投資的年增長率也高達21％。然而隱藏在宏觀經(jīng)濟高投資、高增長現(xiàn)象中的本質(zhì)是微觀層面中企業(yè)投資的低效率。究其原因是由于現(xiàn)代企業(yè)所有權與經(jīng)營權的分離，導致股東和管理者之間的代理沖突，因而，追逐個人收益最大化的自利動機會驅(qū)使高

2、管利用手中權力異化企業(yè)投資行為，進行非效率的投資。
　　內(nèi)部控制作為企業(yè)不完全契約的必要補充，本質(zhì)上是為了實現(xiàn)組織目標，協(xié)調(diào)和維護企業(yè)利益相關者之間利益關系，避免利益沖突的一種制度安排和控制機制，是公司內(nèi)部治理的重要組成部分。我國內(nèi)部控制的實踐經(jīng)歷了從無到有，從無序到規(guī)范，從自愿到強制的過程。借鑒美國《薩班斯—奧克斯利》法案，我國于2008年和2010年先后頒布了《內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《內(nèi)部控制配套指引》，明確規(guī)定上市公司應出具內(nèi)

3、部控制年度自我評價報告和內(nèi)部控制審計報告，標注著我國內(nèi)部控制體系的基本建立，上市公司內(nèi)部控制信息披露由自愿進入強制性階段。因此，內(nèi)部控制在公司投資中的治理機制以及治理效果成為日益關注的重點，亦成為檢驗《內(nèi)部控制基本規(guī)范》實施效果的重要一環(huán)。
　　在“新興”加“轉軌”的市場中，政府管制是經(jīng)濟發(fā)展中的一大特色。隨著放權讓利改革的深化，政府管制模式由“行政干預”變?yōu)椤氨O(jiān)管”，賦予企業(yè)管理層更多公司決策自由裁量權，進一步強化了高管的權力。

4、當擁有企業(yè)實際控制權的高管為了追求私人收益，將個人意志體現(xiàn)在公司投資決策上，非效率投資成為其理性選擇，加劇了企業(yè)的非效率投資。因此，政府監(jiān)管并非一無是處，可以限制上市公司高管權力的濫用，抑制高管在投資決策上的機會主義行為，減少非效率投資的發(fā)生。從區(qū)域市場環(huán)境角度來看，由于我國經(jīng)濟發(fā)展中長期實行的“梯度發(fā)展戰(zhàn)略”，造成各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的不均衡和極大的差異性。市場化進程的不均衡，形成區(qū)域市場競爭水平的差異性，進而對高管權力的制約作用也千差

5、萬別。從資本市場環(huán)境角度看，由于缺乏完善的企業(yè)利益相關者法律保護體系，機構投資者作為外部治理的重要力量，其對提升企業(yè)治理水平，有效監(jiān)督制約高管權力，提高企業(yè)投資效率，保護中小股東利益具有積極作用。隨著近期資本市場中“寶萬之爭”、“前海人壽舉牌格力”的發(fā)生，機構投資者也展示了其對一個行業(yè)、一個市場秩序的破壞力。因此，機構投資者作為資本市場的主要參與力量，其在公司治理中扮演的角色，逐漸成為資本市場改革中重點關注的內(nèi)容。
　　基于此，本

6、文以2007-2014年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為基礎，采用理論分析與實證研究相結合的方法，從內(nèi)外部治理的角度檢驗高管權力對投資效率的影響。首先，在理論方面運用委托代理理論、信息不對稱理論分析了非效率投資的影響動因。其次，運用不完全契約理論、委托代理理論、信息不對稱理論、管家理論與激勵理論解釋高管權力對投資效率的影響。然后，充分考慮了內(nèi)外部的治理機制的作用，構建理論模型，搜集整理數(shù)據(jù)，采用描述性統(tǒng)計、主成分分析、多元回歸、分組回歸等方法對數(shù)

7、據(jù)進行分析，對研究假設進行實證檢驗。同時，通過變換樣本、雙樣本T檢驗以及傾向得分匹配的方法對實證分析結論進行了穩(wěn)健性檢驗。最后，針對地我國上市公司高管權力下的投資行為存在的問題，提出了相關的政策建議。具體研究內(nèi)容如下:
　　第一，高管權力維度的劃分及檢驗。根據(jù)Adams等(2005)的研究和法約爾的觀點，將高管權力分為兩類，正式權力和非正式權力。正式的權力來源于制度、組織等安排，非正式權力是基于高管個人的知識、信息、經(jīng)驗、魅力等形

8、成。借鑒Finkelstein(1992)的四維度說，Kim(2011)綜合分析提出三維度說，將高管權力分解為三個維度:所有權權力、組織權權力和個人能力權力。不同的所有權安排會影響企業(yè)內(nèi)部組織結構的狀況，影響董事會的制度，進而影響高管的權力，兇此，采用反映所有權安排的變量—股權集中度和股權制衡度來作為代理高管所有權權力的指標。高管的組織權權力是企業(yè)科層組織所賦予的，因此，采用反映企業(yè)治理結構的變量—董事長與總經(jīng)理兩職兼任、董事會規(guī)模、獨

9、立董事比例和監(jiān)事會規(guī)模作為代理高管組織權權力的指標。個人能力權力包括專家權力和聲譽權力，專家權力是基于高管個人知識、信息、經(jīng)驗等形成，聲譽權力是基于高管聲譽、威望、個人魅力等形成，因此，采用反映高管個人能力的變量—CEO任職年限、高管兼職、內(nèi)部晉升和政治資本作為代理高管個人能力權力的指標?；谏鲜泄镜慕?jīng)驗數(shù)據(jù)，對高管權力三個維度中的10個代理指標與投資效率的關系進行了驗證，其中股權集中度、股權制衡度、董事會規(guī)模、獨立董事比例、監(jiān)事會規(guī)

10、模、CEO任職年限、高管兼職和政治資本8個代理變量通過驗證，均對企業(yè)投資效率有影響，充分證明指標選取的合理性。
　　第二，基于雙人性假設的高管投資行為驅(qū)動分析及效果驗證。傳統(tǒng)的高管行為研究認為，高管只能選擇代理人或管家單一角色，或者作為“經(jīng)濟人”出于代理人追逐委托代理收益和信息不對稱收益的自利動機，進行非效率投資;或者作為“社會人”受社會動機和成就動機的驅(qū)動，選擇管家角色進行效率投資，實現(xiàn)組織績效。Tosi(2003)認為，代理理

11、論和管家理論在解釋高管行為時是可以融合的，因為代理理論只強調(diào)高管人性中經(jīng)濟性的一面，忽視了高管人性中社會性的一面，管家理論是對其必要和有益的補充。企業(yè)作為契約的集合，其邏輯的起點就是“經(jīng)濟人”假設，因此作為根植于制度、組織安排的所有權權力、組織權權力更容易誘使高管選擇代理人角色，追求個人利益最大化的行為動機會導致帝國建造、機會主義、管理防御、濫用自由現(xiàn)金流等非效率投資行為。作為“社會人”的高管，其個人專家技能、聲譽等形成的個人能力權力使

12、高管更易履行管家職能，具有追逐組織績效和個人價值實現(xiàn)的行為動機，更易進行高效率投資。高管權力與非效率投資的分維度驗證中，所有的假設均得到驗證:
　　(1)高管所有權權力與企業(yè)非效率投資程度正相關;
　　(2)高管組織權權力與企業(yè)非效率投資程度正相關;
　　(3)高管個人能力權力與非效率投資程度負相關。
　　充分證明，傾向于使用正式權力（所有權權力、組織權權力）的高管，在投資決策時更易履行代理人職能，進行以犧牲股東

13、利益為代價的非效率投資;傾向于通過個人能力權力來影響組織成員和決策的高管，在投資決策時更易履行管家職能，采取符合組織利益的效率投資。最后，根據(jù)前面通過驗證的8個代理變量，運用主成分分析法綜合生成高管權力指標，驗證了高管權力與投資效率的關系，即高管權力越大，企業(yè)非效率投資水平越高。
　　第三，構建內(nèi)外部雙重治理下的高管權力與投資效率模型并進行驗證。在分析高管權力及其各維度對企業(yè)投資效率影響的基礎上，重點分析內(nèi)外部治理機制如何影響高管

14、權力與非效率投資的關系。作為企業(yè)內(nèi)部制度安排和治理機制，內(nèi)部控制可以通過內(nèi)部控制五要素:控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息溝通和監(jiān)督，有效監(jiān)督和制約高管作為“經(jīng)濟人”的代理問題，抑制高管進行自利動機下的非效率投資行為。同時，良好的內(nèi)部控制有助于在企業(yè)投資決策中，高管“管家”行為的實現(xiàn)，抑制高管非意愿性非效率投資，提高投資效率。根據(jù)新制度經(jīng)濟學的觀點，外部制度環(huán)境影響塑造企業(yè)內(nèi)部契約安排。外部制度環(huán)境對高管權力異化投資行為的治理作用表現(xiàn)在

15、三個方面:一是政府對企業(yè)的監(jiān)督機制，可以作為公司治理機制失效的替代機制，約束高管濫用權力進行自利動機的非效率投資;二是區(qū)域市場化水平通過產(chǎn)品市場、要素市場（主要是經(jīng)理人市場）和法律制度環(huán)境等多維度規(guī)范、制約高管權力的濫用，提高企業(yè)投資效率;三是從資本市場角度看，作為資本市場中企業(yè)外部治理的主力軍，機構投資者可以通過直接參與公司內(nèi)部治理或者通過控制權市場來間接參與公司治理和投資決策，從而制約高管權力，提高投資效率。用分步回歸方法，對內(nèi)外部

16、治理對高管權力與投資效率關系的調(diào)節(jié)效應進行檢驗。
　　研究發(fā)現(xiàn):
　　(1)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制高管權力導致的非效率投資，進一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠緩解高管所有權權力、組織權權力導致的非效率投資，對高管個人能力權力與非效率投資的調(diào)節(jié)效應未通過驗證;
　　(2)按照產(chǎn)權性質(zhì)分組，高管權力對非效率投資的正向影響仍然顯著，且與國有控股上市公司組相比，非國有控股上市公司中高管權力對非效率投資的正向影響更強，充分證明政府監(jiān)

17、管的存在更能夠抑制高管權力與非效率投資之間的正相關關系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，政府監(jiān)管能夠抑制高管組織權權力導致的非效率投資，增強個人能力權力導致的效率投資;
　　(3)區(qū)域市場環(huán)境在高管權力與非效率投資的關系中具有負向調(diào)節(jié)作用，即市場化程度越高，越能抑制高管權力與非效率投資的正向關系，且其治理作用的發(fā)揮主要是通過抑制高管所有權權力誘致的非效率投資取得的;
　　(4)機構投資者在高管權力與非效率投資的關系中具有負向調(diào)節(jié)作用，其治理

18、作用的發(fā)揮主要是通過抑制高管所有權權力、組織權權力對非效率投資的影響，從而提高企業(yè)投資效率;
　　(5)基金持股在高管權力與非效率投資的關系中具有負向調(diào)節(jié)作用，即基金持股比例越高，越能抑制高管權力與非效率投資的正向關系，且其治理作用的發(fā)揮主要是通過抑制高管所有權權力、組織權權力與非效率投資的正向關系取得的;
　　(6)壓力抵制型機構投資者負向調(diào)節(jié)高管權力導致的非效率投資，且通過抑制高管所有權權力、組織權權力導致的非效率投資，

19、增強高管個人能力權力引致的效率投資來發(fā)揮治理作用，提高企業(yè)投資效率。
　　本文對于已有研究具有以下貢獻:
　　(1)構建高管權力的多維指標測量體系，為科學衡量高管權力結構和強度提供依據(jù)。擯棄以單一指標衡量高管權力的做法，從不同維度刻畫高管權力，為高管權力衡量提供有益的探索;同時，深入到高管權力結構內(nèi)部，從高管權力的不同側面考察對企業(yè)投資效率的影響，對于提高企業(yè)投資效率，研究結論更具有針對性和現(xiàn)實意義。
　　(2)以“經(jīng)

20、濟人”+“社會人”雙重假設，建立高管權力→行為（驅(qū)動）→投資效率的高管權力與投資效率關系的邏輯模型。突破以往研究高管權力與投資效率關系時單純的“經(jīng)濟人”假設，以“經(jīng)濟人”+“社會人”雙重假設為出發(fā)點，融合委托代理理、信息不對稱理論、激勵理論和管家理論去闡述高管權力下的企業(yè)投資行為，將進一步豐富現(xiàn)有的高管權力理論，開拓高管權力和投資效率研究的新思路。
　　(3)深入機構投資者的持股特征，比較異質(zhì)性機構投資者公司治理機制及效果的差異，