股票流動性、投資效率與研發(fā)投資.pdf

1、作為拉動經濟增長的三架馬車之一，企業(yè)的投資活動對于企業(yè)自身價值甚至一國經濟平穩(wěn)發(fā)展至關重要。在完美的資本市場下，當資本的自由流動時，公司以托賓q衡量投資支出和投資項目的選擇。但是現實的資本市場并不完善，資本流動也具有摩擦，企業(yè)的實際投資往往或多或少偏離最優(yōu)值，表現出的就是企業(yè)投資過度，或者投資不足。
　　影響企業(yè)投資效率的諸多因素中，最主要的是信息不對稱的問題和企業(yè)代理成本。根據國內外相關學者的研究，一方面，管理層的自利行為可能引

2、發(fā)過度投資;另一方面Myers and Majluf(1984)認為，信息不對稱導致公司無法以合理成本為投資項目融資，從而不得不放棄凈現值為正的投資機會，引發(fā)投資不足。此外，管理者短視行為也可能減少投資，引發(fā)投資不足。另外，其他學者從公司治理層面、管理層薪酬契約、政府干預和大股東監(jiān)督等方面出發(fā)進行研究，但研究微觀市場的股票流動性如何影響上市公司資本配置的較少。但最近的一系列研究表明，股票流動性與上市公司治理治理密切相關。股票流動性是股票

3、市場以合理的價格交易股票的能力，也是市場微觀結構的核心內容。顧乃康(2010)研究說明股票流動性與股價信息含量呈現倒U型的關系。李青原(2009)的研究中，股票流動性增加往往伴隨著信息不對稱降低，這些都有可能導致企業(yè)信息環(huán)境改善從而促進企業(yè)投資。蘇冬蔚和熊家財(2013)年關于股票流動性、股價信息含量和高管薪酬契約的研究表明:股票流動性的提高有利于提高CEO薪酬敏感性并且降低企業(yè)代理成本。那么，股票流動性是否會影響上市公司的資本配置效率

4、呢？本文進一步想探討，研發(fā)投資作為企業(yè)一項特殊的投資，會不會受到微觀市場股票流動性的影響呢？
　　本文通過文獻研究法和理論分析法，討論股票流動性是否會影響上市公司資本配置:第一，股票流動性的提高帶來預期交易成本降低，公司的投資者尤其是機構投資者的進出更為容易，從而強化大股東監(jiān)督和退出威脅。Maug(1998)認為高股票流動性會為大額投資者進入公司提供便利，這些大額投資者的積極監(jiān)督會有助于減緩管理層的短視行為從而提高公司的整體表現。

5、第二，股票流動性通過優(yōu)化CEO薪酬契約有利于抑制CEO機會主義行為。呂長江(2011)證實，我國上市公司實行的股權激勵制度有助于緩解上市公司非效率投資。第三，根據Vivian W.Fang(2013)關于美股的研究，如果公司的股票流動性很強，低的公司收益就可能會促使沒有耐心的投資者退出對公司的投資，引起公司股價的下跌。如果管理曾出于自身職位和被收購的考慮有動機去維持公司的高股價以至于引發(fā)管理者短視行為，他就會傾向于增加短期投資，減少長期

6、投資。長期投資者雖然會企業(yè)創(chuàng)新有正面影響，但是股票流動性收到沖擊而改變時，長期投資者持倉量幾乎不發(fā)生變化。第四，股票流動性通過股價信息含量機制影響企業(yè)投資活動。根據國內學者的研究，股票流動性有利于提高股價信息含量。富有信息含量的股價提高了上市公司的透明度，有助于緩解管理層與外部投資股東之間的信息不對稱，并強化外部投資股東對公司管理層的監(jiān)督，從而提高投資效率。
　　從上述文獻分析和理論分析出發(fā)，提出兩個假設:其一是股票流動性越大，企

7、業(yè)非效率投資越低。其二是股票流動性越大，企業(yè)研發(fā)投入越低。為了驗證上面兩個假設，本文以2010年到2014年A股非金融上市公司為樣本。剔除了主要變量最大和最小各1％的極端值。通過HAUSMAN檢驗和相關系數分析，確定使用面板數據固定效應模型分析方法和描述統(tǒng)計分析，研究股票流動性對企業(yè)資本配置的影響，包括投資效率和研發(fā)投資兩個方面。
　　實證研究中，本文先使用Richardson(2006)對企業(yè)新增投資的研究，將企業(yè)投資分解為維持

8、性生投資和新增投資兩部分。企業(yè)新增投資為總投資與維持型投資之差。然后根據顧乃康(2007)、鐘海燕等(2010)的研究，構建企業(yè)新增投資模型（1)，模型的殘差即為企業(yè)非效率投資，殘差大于0為投資過度，小于為投資不足。然后，以股票流動性指標為主要解釋變量，以非效率投資的絕對值為被解釋變量，建立模型(2)考察股票流動性變動對上市公司非效率投資的影響。為了消除模型可能存在的反向因果關系，并且從實際的經濟意義出發(fā)，本文使用了滯后一期的年均換手率

9、指標來表示股票流動性?？紤]到企業(yè)R&D投資并不包含在投資的數額中，并且具有很大的研究意義。
　　面板數據回歸的實證研究結果說明，作為研究對象的非金融A股上市公司第t年的股票流動性越高時，未來一年即第t+1年的非效率投資得到了顯著的抑制。也就是當非金融類A股上市公司的股票流動性增加，公司的投資者尤其是機構投資者的進出更為容易，最終大股東退出威脅更強，對上市公司非效率投資的監(jiān)督作用更明顯。另外，股票流動性提高也影響了與高管簽訂了業(yè)績型

10、薪酬契約的公司，這類公司管理者的機會主義行為有所降低。最后，股票流動性明顯有助于未來一年上市公司的投資效率。另一個補充研究結果說明，非金融A股上市公司的股票流動性越高，企業(yè)未來一年會減少研發(fā)投資。這個現象更多地是受到短期機構投資者和類指數機構投資者對上市公司短期業(yè)績施壓導致的。
　　研究結論提出股票流動性不僅僅是一個孤立地提升資產價值的方式，流動性真正影響了資產未來的資本配置行為和效率。最后提出政策建議包括適當放寬交易限制，試點做

11、市商制度、進一步開放信用交易和賣空交易，從提升A股市場的流動性，更好地發(fā)揮資本市場指導作用。其次，由于中國對于內幕信息交易的監(jiān)管不嚴，導致投資者更多的是通過獲取內幕信息而獲利，而不是通過發(fā)掘管理者沒有的但與公司前景有關的私有信息而獲利，從而弱化了資本市場的資源配置功能。打擊內幕信息交易，為中國上市公司營造一個健康完善的信息環(huán)境，對于二級市場和一級市場的穩(wěn)定發(fā)展都是有利的。股票流動性上升有助于提高股價信息含量，而健康的信息環(huán)境，也會讓富含

12、信息的股價成為對管理層的決策有價值、真實的參考對象。最后，企業(yè)的創(chuàng)新投資有利于提高企業(yè)價值和企業(yè)長遠地發(fā)展，應該減少上市公司管理層短視行為，引導上市公司進行創(chuàng)新投資。
　　最后，本文的研究意義是一方面有助于股票流動對于公司治理和表現的已有研究;另一方面，本文的研究對于監(jiān)管者來說是大有裨益的。因為如果本文的實證結論是股票流動性與非金融類上市企業(yè)非效率投資顯著相關，而金融市場的監(jiān)管和證券法律法規(guī)等措施影響下能促進股票流動性增強的話，最

13、后也能影響到企業(yè)投資效率;另外，本文對于公司管理層的短視行為的實證研究同樣具有補充重要意義，國內關于微觀市場影響上市公司研發(fā)投入的研究仍然較少。本文的研究目的是運用實證的方法將我們對于股票流動性對于公司層面非效率投資和創(chuàng)新投入的影響這一問題的理解往前推進一步，最后就如何減少企業(yè)非效率投資、如何促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入、如何看德管理層的短視行為和投資者的投資決策提出相關建議，從而有利于上市公司價值的提升。Fang, Noe and Tice(

14、2009)認為當股票流動性有一個外生變化時公司表現越好，這是源于投資者和管理者之間有一個更加有效的反饋機制造成的。Bharath，Jayaraman，and Nagar(2010)發(fā)現外生股票流動性的增加會導致公司價值的增加，這是由于更多的大額股票持有者會購買公司的股票。另外，本文通過研究流動性對于公司創(chuàng)新的影響對上述研究有一定的補充效果。將微觀市場的股票流動性與上市公司投資行為聯(lián)系起來，是本文的特色，因為國內鮮有學者做相關研究。本文不