我國(guó)熔斷機(jī)制失敗的原因探索.pdf

1、A股熔斷機(jī)制在2016年元旦假期后正式推出，但是這一政令僅僅持續(xù)了四天，其中這四天誘發(fā)了兩次熔斷，一次發(fā)生在1月4日，滬指暴跌6.86％，史上第一次熔斷，然而僅隔兩天，即1月7日發(fā)生了第二次熔斷，全天交易僅僅發(fā)生了13分鐘，證監(jiān)會(huì)不得已只能朝令夕改，短短四天便暫停了熔斷機(jī)制。
　　熔斷機(jī)制屬于舶來(lái)品，在國(guó)際上很多國(guó)家都在使用這一機(jī)制，然而一使用到中國(guó)的證券市場(chǎng)，情況就發(fā)生了嚴(yán)重的變化，在2015年6月開始的兩次股災(zāi)中，把股災(zāi)的原因

2、歸結(jié)為程序化交易造成的，美國(guó)確實(shí)也有過(guò)因?yàn)楦哳l交易造成“閃崩”的歷史，所以加入了熔斷機(jī)制來(lái)冷靜市場(chǎng)情緒。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，必然會(huì)有更高級(jí)的玩法，程序化交易的普及也再所難免，中國(guó)需要發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，在六月推出了期權(quán)接口的使用，然而始料不及的股災(zāi)使得程序化交易全面暫停，直到現(xiàn)在也沒(méi)有開放交易接口。暴跌的真實(shí)原因是什么呢，為什么A股市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)差異如此的明顯。本文先介紹了熔斷機(jī)制的背景和其他國(guó)家熔斷的規(guī)則和實(shí)施效果。之后，對(duì)于熔斷機(jī)制在目前我

3、國(guó)市場(chǎng)為什么行不通，我認(rèn)為可以分為幾個(gè)方面來(lái)研究。
　　首先，由于我國(guó)的股市發(fā)展時(shí)間還不夠長(zhǎng)，各方面的機(jī)制都不夠健全，所以A股市場(chǎng)上的噪聲交易者較多。金融市場(chǎng)上有很多現(xiàn)象是傳統(tǒng)金融理論所不能解釋的，所以才有了行為金融學(xué)的興起，行為金融學(xué)主要是通過(guò)分析投資者的心理來(lái)解釋市場(chǎng)上的一些異象并做出實(shí)證結(jié)果。從行為金融學(xué)來(lái)看，中國(guó)證券市場(chǎng)存在從眾心理和羊群效應(yīng)，羊群效應(yīng)是指人們?cè)谧鰶Q策是經(jīng)常會(huì)受到一大部分人的影響，而表現(xiàn)出行為上的從眾效應(yīng)。

4、本文通過(guò)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的羊群效應(yīng)做了實(shí)證分析來(lái)說(shuō)明羊群效應(yīng)對(duì)A股市場(chǎng)運(yùn)行的影響，另外對(duì)中國(guó)投資者的不成熟程度做了研究，本文使用了深交所統(tǒng)計(jì)年鑒和股民生態(tài)調(diào)查報(bào)告關(guān)于投資者學(xué)歷、年齡、個(gè)人投資者比例等問(wèn)題的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，觀察目前A股市場(chǎng)是否存在著大量的噪聲交易者，另外本文對(duì)A股市場(chǎng)上個(gè)人投資者特征進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者中從事金融行業(yè)工作的個(gè)人較少，年齡也是年輕人居多，學(xué)歷也并不高。通過(guò)對(duì)新開戶的人數(shù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者中存在著大量的新手

5、。正因?yàn)閲?yán)重的從眾心理和投資者的不成熟造成了A股市上的噪聲交易者比較多，這樣無(wú)疑增加了股市的波動(dòng)性，和面臨利空消息的恐慌效應(yīng)。
　　其次，從A股市場(chǎng)的波動(dòng)率來(lái)看，在金融學(xué)術(shù)論文中關(guān)于股市波動(dòng)性的研究非常多，金融市場(chǎng)的崩潰可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的倒退。對(duì)于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定的研究一定要研究波動(dòng)性，因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)金融理論中，波動(dòng)性是衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。大量的研究實(shí)證表明，金融時(shí)間序列不會(huì)呈正態(tài)分布，而是波動(dòng)率呈現(xiàn)出明顯的左偏效果。本文對(duì)于波動(dòng)性的

6、研究主要是關(guān)于A股市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)，由于杠桿效應(yīng)的存在，對(duì)利空消息的反應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于對(duì)利好消息的反應(yīng)，通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)的上證指數(shù)、深圳成指、和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率序列使用GARCH模型，發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)上的非對(duì)稱效應(yīng)十分明顯，股市對(duì)利好和利空消息的反應(yīng)力度是不一樣的，利空消息來(lái)臨時(shí)會(huì)造成更大的沖擊，所以本文認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)在下跌時(shí)將會(huì)更加迅速。熔斷機(jī)制的推出雖然不是利空消息，但是由于預(yù)期會(huì)下跌的時(shí)候產(chǎn)生熔斷會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，在加上中國(guó)股市的波動(dòng)率

7、特征也表現(xiàn)出非常明顯的在下跌的時(shí)候會(huì)運(yùn)行速度更快。所以本文認(rèn)為中國(guó)股市的這種非對(duì)稱效應(yīng)也是熔斷機(jī)制一推出就面臨兩次向下熔斷的原因。
　　最后，本文研究了在熔斷日hs300下跌過(guò)程中對(duì)個(gè)股的磁吸效應(yīng)，磁吸效應(yīng)是一個(gè)針對(duì)漲跌停制度對(duì)金融產(chǎn)品的助漲助跌的效應(yīng)，漲跌幅的限制本來(lái)是期望通過(guò)有足夠多的時(shí)間來(lái)冷卻市場(chǎng)情緒，使信息有足夠的時(shí)間能夠得到充分的擴(kuò)散，然而這種冷卻效應(yīng)似乎并無(wú)效果，于是產(chǎn)生了很多研究漲跌停制度對(duì)金融產(chǎn)品的助漲助跌作用，當(dāng)

8、金融產(chǎn)品價(jià)格接近漲跌停限制的時(shí)候，價(jià)格便會(huì)朝著那個(gè)方向運(yùn)動(dòng)。關(guān)于這方面的研究非常多，漲跌停是穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)還是增加市場(chǎng)波動(dòng)呢，對(duì)于漲跌幅限制制度的研究已經(jīng)非常多了，但是其中分歧也比較大，有一部分學(xué)者是認(rèn)為漲跌停幅度限制具有磁吸效應(yīng)，且當(dāng)價(jià)格達(dá)到漲跌幅限制之后會(huì)存在買賣訂單不平衡，波動(dòng)率外溢的現(xiàn)象，這部分學(xué)者是支持取消漲跌幅限制的，還有一部分學(xué)者認(rèn)為漲跌幅限制能夠有效的抑制價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，對(duì)于股價(jià)的劇烈波動(dòng)有冷卻作用，這部分學(xué)者是支持繼續(xù)實(shí)

9、行漲跌幅限制制度的，目前關(guān)于熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)的研究非常少，關(guān)于熔斷日的研究，本文主要通過(guò)對(duì)熔斷日的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，在hs300下跌到指定觀察點(diǎn)之后的五分鐘和十分鐘的平均收益率，結(jié)果表明，指數(shù)的跌幅一旦達(dá)到-3.5％就會(huì)出現(xiàn)非常明顯的向下波動(dòng)加速的特征，并對(duì)非熔斷日數(shù)據(jù)做出了對(duì)比研究，在沒(méi)有熔斷機(jī)制的情況下，對(duì)跌幅到達(dá)-3％的各個(gè)階段進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有熔斷機(jī)制的情況下，跌幅超過(guò)-3％后的各個(gè)階段均沒(méi)有明顯的向下波動(dòng)的特

10、征，在-3.5％和-4.5％的時(shí)候5分鐘收益有反轉(zhuǎn)跡象。從心理學(xué)的角度來(lái)看，因?yàn)楹ε逻_(dá)到熔斷，擔(dān)心流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，導(dǎo)致指數(shù)一旦達(dá)到熔斷的邊緣就開始出現(xiàn)瘋狂拋售的行為，本文認(rèn)為磁吸效應(yīng)是發(fā)生兩次熔斷的另一個(gè)原因。然后本文對(duì)2016年1月11日的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)在同等跌幅情況下，沒(méi)有熔斷機(jī)制的情況下指數(shù)對(duì)個(gè)股并沒(méi)磁吸效應(yīng)。
　　通過(guò)三個(gè)方面對(duì)熔斷機(jī)制進(jìn)行分析，我們看到了中國(guó)股市的一些運(yùn)行特征，總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了這

11、么多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了重大的進(jìn)步，但是由于股市目前還是個(gè)人投資者占主導(dǎo)地位，且這些個(gè)人投資者并未經(jīng)受個(gè)系統(tǒng)的訓(xùn)練，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)上有大量的噪聲交易者，追漲殺跌的風(fēng)氣非常濃厚，股市的非對(duì)稱效應(yīng)十分明顯，股票下跌速度快，財(cái)富縮水嚴(yán)重。金融市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，不論是在推出政策還是日常的投資者保護(hù)中都要針對(duì)于中國(guó)的實(shí)際情況，不適合國(guó)情的政策不但不會(huì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，反而會(huì)造成巨大的危機(jī)。所以針對(duì)某一特定事件來(lái)對(duì)股市的運(yùn)行特征進(jìn)行研究是極