兩權(quán)分離下大股東控制對(duì)公司價(jià)值的影響研究.pdf

1、早期公司治理領(lǐng)域的相關(guān)研究主要集中于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散條件下所有者與管理者之間的委托代理關(guān)系，這類“委托代理關(guān)系”是現(xiàn)代公司治理研究的邏輯起點(diǎn)。隨著公司治理實(shí)踐的發(fā)展和學(xué)界相關(guān)研究的深入，越來越多的現(xiàn)象和研究表明，企業(yè)股權(quán)集中的情況在世界上大部分國(guó)家都很普遍，上市公司中通常都存在居于控制地位的終極控股股東。民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，通過對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東利用構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式以實(shí)現(xiàn)控制

2、權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的現(xiàn)象普遍存在。大股東控制的存在既可以在一定程度上緩解傳統(tǒng)的“股東—經(jīng)理人代理問題”，從而提升公司價(jià)值，也會(huì)造成“大股東—中小股東代理問題”，因此，大股東控制的存在對(duì)公司價(jià)值的影響是雙重的。那么，在兩權(quán)分離普遍存在的情況下，大股東控制對(duì)公司價(jià)值到底有什么樣的影響？終極控股股東的控制權(quán)特征——現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度（即兩權(quán)分離度）如何影響其對(duì)上市公司的“支持(Propping)”和“掏空(Tunneli

3、ng)”行為，從而各個(gè)控制權(quán)特征變量與公司價(jià)值分別存在怎樣的關(guān)系？這些是本文研究的核心問題。
　　本文在對(duì)相關(guān)領(lǐng)域過往國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出研究的視角和切入點(diǎn)，對(duì)兩權(quán)分離下的大股東控制影響公司價(jià)值的內(nèi)在邏輯進(jìn)行了分析，并對(duì)LLSV(2002)提出的利益侵占模型進(jìn)行擴(kuò)展，通過公式推導(dǎo)得出兩權(quán)分離下終極控股股東不同控制權(quán)特征與其對(duì)公司利益的侵占行為以及公司價(jià)值之間的關(guān)系，進(jìn)而提出本文的研究假設(shè)，并從三類不同的公司價(jià)

4、值視角——市場(chǎng)價(jià)值視角、價(jià)值創(chuàng)造能力視角以及綜合財(cái)務(wù)績(jī)效視角出發(fā)，分別以托賓Q、經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)和綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)(F)（采用因子分析法構(gòu)造）代理公司價(jià)值，對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司終極控股股東控制權(quán)特征變量——現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度與上市公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。
　　本文研究發(fā)現(xiàn)，三類視角下，現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值均呈正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司價(jià)值的提升具有促進(jìn)作用;關(guān)于控制權(quán)與公司價(jià)值的關(guān)系，本文透過三類不同的視角，驗(yàn)證

5、了終極控股股東控制權(quán)與民營(yíng)上市公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著控制權(quán)的增加，終極控股股東更傾向于“支持”上市公司發(fā)展以獲取更多的控制權(quán)共享收益，而不是通過“掏空”上市公司以攫取私有收益，從而有利于公司價(jià)值的提升。關(guān)于兩權(quán)分離度與公司價(jià)值的關(guān)系，從公司市場(chǎng)價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力兩類研究視角出發(fā)，以托賓Q和經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)度量公司價(jià)值，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度與公司價(jià)值均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與大部分已有的研究相一致;而在公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效視角下，以綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)