中國(guó)上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估及并購(gòu)交易理論定價(jià)模型研究.pdf

1、并購(gòu)重組作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和價(jià)值提升的重要途徑,一直是中外資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期研究熱點(diǎn)。由于上市公司在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的特殊重要地位及其在特定制度環(huán)境下形成的稀缺的“殼”資源特性,再加上“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)所具有的制度不規(guī)范、市場(chǎng)化程度較低、信息不對(duì)稱程度較高等基本特點(diǎn),使得針對(duì)上市公司殼資源并購(gòu)重組的研究,成為多年以來(lái)備受理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注焦點(diǎn)。
　　 任何針對(duì)上市公司殼資源的市場(chǎng)化并購(gòu)重組都離不開(kāi)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

2、,以及并購(gòu)雙方以價(jià)值評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)的交易價(jià)格確定問(wèn)題。一些資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家雖有一些較為科學(xué)、規(guī)范的評(píng)估上市公司價(jià)值的方法,但在“新興加轉(zhuǎn)軌”的中國(guó)資本市場(chǎng),特定的制度環(huán)境和市場(chǎng)條件不僅帶給中國(guó)上市公司特殊的“殼”價(jià)值,而且制約了上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估的規(guī)范性、評(píng)估結(jié)果的客觀性,這就決定了在有關(guān)上市公司價(jià)值分析與評(píng)估問(wèn)題上并不能簡(jiǎn)單地采用“拿來(lái)主義”。同時(shí),對(duì)月標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的偏差仍是全球失敗并購(gòu)比例一直居高不下的一個(gè)重要因?yàn)?。而關(guān)于上市

3、公司殼資源并購(gòu)重組中交易價(jià)格的確定問(wèn)題,目前國(guó)內(nèi)外均還沒(méi)有一個(gè)較具廣泛接受性的研究方法和研究結(jié)論。
　　 本研究旨在通過(guò)深入剖析上市公司殼資源的價(jià)值構(gòu)成,對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估與定價(jià)方法加以改造并有所創(chuàng)新,試圖建立適合中國(guó)證券市場(chǎng)的較為科學(xué)、系統(tǒng)的上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估和股權(quán)交易定價(jià)方法,同時(shí)對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)在上市公司殼資源定價(jià)方面沒(méi)有得到重視甚至被忽視的一個(gè)問(wèn)題,即有限競(jìng)爭(zhēng)和非對(duì)稱信息條件下的博弈定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究,補(bǔ)充已有理論與方法的

4、不足,以期對(duì)上市公司殼資源的有效利用有所指導(dǎo)。其應(yīng)用價(jià)值在于:
　　 1.通過(guò)建立一套較為科學(xué)、規(guī)范的上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估和定價(jià)模型,可以有效降低由于信息不對(duì)稱而引起的成本虛高和效率低下,改善上市公司殼資源并購(gòu)重組過(guò)程中定價(jià)的隨意性,為投資者判斷上市公司的真實(shí)價(jià)值及實(shí)施資源的有效配置提供重要的依據(jù)。
　　 2.科學(xué)、合理的上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估和股權(quán)交易定價(jià)方法,有助于資本和其他經(jīng)濟(jì)資源在不同產(chǎn)業(yè)、地區(qū)和企業(yè)間的合理流

5、動(dòng)和優(yōu)化配置,提高資源配置效率,并從總體上有利于中國(guó)證券市場(chǎng)和和中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
　　 本研究的主要內(nèi)容和基本思路是:在回顧總結(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般理論與方法的基礎(chǔ)上,首先,通過(guò)對(duì)上市公司殼資源的價(jià)值構(gòu)成進(jìn)行剖析,應(yīng)用要素分析法提出上市公司殼資源的價(jià)值構(gòu)成模型:上市公司殼資源的價(jià)值應(yīng)由基本價(jià)值、協(xié)同價(jià)值、殼價(jià)值、期權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值五個(gè)部份構(gòu)成,并應(yīng)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論分別評(píng)估殼資源對(duì)于并購(gòu)雙方的價(jià)值。然后,以此為基礎(chǔ),針對(duì)中

6、國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚、信息不對(duì)稱程度較高和市場(chǎng)化程度較低等因素,應(yīng)用非合作博弈的方法分別建立完全信息條件下的動(dòng)態(tài)博弈定價(jià)模型和非對(duì)稱信息條件下的動(dòng)態(tài)博弈定價(jià)模型,分析市場(chǎng)狀態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)程度、談判成本、交易過(guò)程、信用市場(chǎng)效率以及資本市場(chǎng)管理制度等因素對(duì)定價(jià)結(jié)果的影響。
　　 關(guān)于完全信息條件下的動(dòng)態(tài)博弈定價(jià)問(wèn)題。首先,分別針對(duì)穩(wěn)定和非穩(wěn)定兩種市場(chǎng)狀態(tài)建立模型,討論市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(用買(mǎi)賣(mài)雙方的參與人數(shù)量表示)、交易過(guò)程、參與人耐心程度、機(jī)會(huì)

7、差異、價(jià)值差異以及談判期限及間歇等涉及博弈定價(jià)的主要因素對(duì)殼資源交易價(jià)格的影響；同時(shí),在有效市場(chǎng)假設(shè)下,通過(guò)建立具有退市制度限制和“一股獨(dú)大”背景下股票價(jià)格滿足維納過(guò)程的二人博弈定價(jià)模型,分別討論退市時(shí)間及買(mǎi)賣(mài)雙方的機(jī)會(huì)成本、持股比例、控制權(quán)收益以及股票當(dāng)前價(jià)格、買(mǎi)方控股所需比例和控股后的預(yù)期股票價(jià)格等對(duì)交易價(jià)格的影響:并通過(guò)均衡求解獲得定價(jià)解析公式。其主要結(jié)論是:
　　 (1).競(jìng)爭(zhēng)性殼資源博弈定價(jià)的均衡結(jié)果不同于供需均衡價(jià)格

8、:供不應(yīng)求的市場(chǎng)均衡價(jià)格低于供需均衡價(jià)格,供過(guò)于求的市場(chǎng)均衡價(jià)格高于供需均衡價(jià)格,但供求關(guān)系嚴(yán)重失衡時(shí),市場(chǎng)均衡價(jià)格充分接近于供需均衡價(jià)格。
　　 (2).在殼資源對(duì)于買(mǎi)賣(mài)雙方價(jià)值一定的情況下,具有穩(wěn)定市場(chǎng)狀態(tài)的殼資源交易均衡價(jià)格主要由買(mǎi)賣(mài)雙方各自的耐心程度(或是機(jī)會(huì)成本)及競(jìng)爭(zhēng)程度決定,而談判間歇時(shí)間的影響甚微。
　　 (3).在買(mǎi)方凈價(jià)值相同的隨機(jī)匹配單個(gè)殼資源并購(gòu)交易中,交易價(jià)格受交易過(guò)程的影響明顯；而在買(mǎi)方具有不

9、同凈價(jià)值的單個(gè)殼資源多人競(jìng)價(jià)交易中,交易價(jià)格要么僅與賣(mài)方和具有最高凈價(jià)值的買(mǎi)方相關(guān),要么僅與多個(gè)買(mǎi)方中的最高和次高凈價(jià)值相關(guān),而與其他參與人(包括賣(mài)方)的價(jià)值無(wú)關(guān)。
　　 (4).在殼資源面臨退市威脅的二人多期議價(jià)談判中,雙方一定在首輪談判中達(dá)成協(xié)議。如果賣(mài)方更有耐心,則多期談判情形下的交易價(jià)格高于單期談判價(jià)格,且在其它因素一定的情況下,離退市的時(shí)間越長(zhǎng),交易的價(jià)格越高,離退市的時(shí)間越短,交易的價(jià)格越低；如果買(mǎi)方更有耐心,則結(jié)論

10、相反。
　　 (5).在有效市場(chǎng)假設(shè)及股票價(jià)格滿足維納過(guò)程的情形下,“一股獨(dú)大”殼資源并購(gòu)的二人議價(jià)一定在第一階段達(dá)成協(xié)議,且在其它因素不變的情況下,其每股交易價(jià)格隨殼資源對(duì)于并購(gòu)雙方控制權(quán)價(jià)值及并購(gòu)企業(yè)原持股比例的增加而上升,隨目標(biāo)企業(yè)控股股東原持股比例及控股所需比例的增加而降低。
　　 關(guān)于非對(duì)稱信息下的動(dòng)態(tài)博弈定價(jià)問(wèn)題,區(qū)分買(mǎi)方不完全掌握目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量、賣(mài)方不完全清楚目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,亦即賣(mài)方

11、具有目標(biāo)企業(yè)真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量的信息優(yōu)勢(shì)而買(mǎi)方具有目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的信息優(yōu)勢(shì)兩種常見(jiàn)情形,分別建立模型。關(guān)于目標(biāo)企業(yè)真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量信息不對(duì)稱的情形,假設(shè)殼資源的價(jià)值由其所代表的資產(chǎn)質(zhì)量決定,而賣(mài)方具有上市公司殼資源質(zhì)量的信息優(yōu)勢(shì),且高質(zhì)量的殼資源比低質(zhì)量的殼資源具有更高的期望交易價(jià)格,于是低質(zhì)量的殼資源便具有偽裝成高質(zhì)量殼資源的動(dòng)機(jī),但并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查并以一定的概率獲知真相,通過(guò)引入買(mǎi)方調(diào)查成本及信用市場(chǎng)效率對(duì)雙價(jià)二手車模型進(jìn)行擴(kuò)展,建

12、立關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量信息不對(duì)稱的動(dòng)態(tài)博弈定價(jià)模型,通過(guò)信念的合理性對(duì)具有有限理性的參與人的精煉貝葉斯均衡進(jìn)行再精煉并求得均衡結(jié)果。而關(guān)于并購(gòu)雙方價(jià)值信息不對(duì)稱的情形,則以信息持有人延遲報(bào)價(jià)所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)損失和交易成本費(fèi)用的增加,作為換取對(duì)方信任的成本建立模型,通過(guò)對(duì)報(bào)價(jià)機(jī)制的設(shè)計(jì)來(lái)分析買(mǎi)賣(mài)雙方在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值、折現(xiàn)率、交易成本等方面的差異對(duì)定價(jià)結(jié)果的影響,并對(duì)特定交易參數(shù)下的議價(jià)結(jié)果和交易發(fā)生的時(shí)間進(jìn)行預(yù)測(cè),給出解析結(jié)果。其主要結(jié)論是:
　

13、　 (1).在賣(mài)方具有關(guān)于目標(biāo)企業(yè)真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量信息優(yōu)勢(shì)的情形下,殼資源交易的均衡價(jià)格受殼資源對(duì)于買(mǎi)賣(mài)雙方價(jià)值、信用市場(chǎng)效率、賣(mài)方報(bào)價(jià)及造假成本、調(diào)查成本高低的共同影響。
　　 (2).在一個(gè)信用體系尚不完善且對(duì)造假者缺乏嚴(yán)厲懲處機(jī)制的市場(chǎng)里,就對(duì)市場(chǎng)交易效率和公平性的保證度而言,無(wú)論是造假成本還是信用市場(chǎng)效率,其影響都具有不確定性；僅僅依靠信用體系的建立和完善或只是小幅提高造假成本或者是兼而使用的手段,均可能對(duì)市場(chǎng)的效率形成傷

14、害,但大幅度地提高造假成本具有顯著而理想的效果。
　　 (3).在并購(gòu)企業(yè)具有殼資源價(jià)值信息優(yōu)勢(shì)的情況下,目標(biāo)企業(yè)股東可以通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)而獲得均衡:依據(jù)期望效用最大化原則選擇一個(gè)并購(gòu)企業(yè)類型(用殼資源對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值表示)作相應(yīng)報(bào)價(jià),此時(shí),價(jià)值不低于該類型的并購(gòu)者接受報(bào)價(jià),博弈結(jié)束；價(jià)值低于該類型而又不低于某一臨界值的并購(gòu)者依據(jù)其最優(yōu)策略在延遲一定的時(shí)間后作相應(yīng)的還價(jià),賣(mài)方接受,博弈結(jié)束；而價(jià)值低于該臨界值的并購(gòu)者拒絕還價(jià)并退出

15、議價(jià),博弈結(jié)束。
　　 本研究的主要貢獻(xiàn)是:
　　 (1).上市公司殼資源價(jià)值構(gòu)成的分層分析及分層價(jià)值構(gòu)成模型的構(gòu)建；
　　 (2).將博弈論的方法運(yùn)用于上市公司殼資源并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題的研究,對(duì)經(jīng)典的納什-澤森強(qiáng)談判模型和雙價(jià)二手車模型進(jìn)行了不同程度地推廣和延伸,同時(shí),針對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)和非穩(wěn)定市場(chǎng)兩種市場(chǎng)狀態(tài)下買(mǎi)賣(mài)雙方不同競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)博弈均衡結(jié)果的影響進(jìn)行了深入分析,并獲得解析結(jié)果,補(bǔ)充了現(xiàn)有理論研究之不足；