外部融資約束、營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投資的相關(guān)性分析——基于我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、企業(yè)投資是企業(yè)未來發(fā)展良好的基礎(chǔ)，但投資決策又往往受限于企業(yè)的融資能力;營(yíng)運(yùn)資本管理是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的資金保障，通過營(yíng)運(yùn)資管理還能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新投資進(jìn)行資金支持，尤其是當(dāng)企業(yè)面臨了融資約束問題時(shí)，企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的依賴更強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)創(chuàng)新投資也將產(chǎn)生更加重要的影響;因此如何降低企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束問題，使企業(yè)有更多的資金用于創(chuàng)新投資，是現(xiàn)今理論界和實(shí)務(wù)界研究的熱點(diǎn)。本文首先對(duì)融資約束問題進(jìn)行了探討，在此基礎(chǔ)上研究，在融資約束下，如何合理運(yùn)用

2、營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行創(chuàng)新投資的管理。研究主要從理論與實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)層面開展。
　　理論上，由于融資約束的存在根源在于投資者與企業(yè)之間信息的不對(duì)稱，因此本文首先從信息不對(duì)稱理論著手，研究信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)投融資產(chǎn)生的影響機(jī)制，然后從委托代理理論、MM理論以及權(quán)衡理論角度，對(duì)企業(yè)的投資行為與融資成本之間關(guān)系進(jìn)行了闡述。
　　在實(shí)證研究方面，本文主要研究企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因素，創(chuàng)新投資是企業(yè)投資的重要部分，因此在模型選擇上選擇投資的歐拉方程模

3、型為基礎(chǔ)，以我國(guó)上市A股2007-2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。利用2009年BFP模型，并加入了營(yíng)運(yùn)資本變量和融資約束變量，采用GMM估計(jì)方法進(jìn)行實(shí)證研究。在實(shí)證結(jié)果分析中，先將樣本進(jìn)行不同的分組，對(duì)我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新支出的現(xiàn)狀進(jìn)行分析;在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了三者關(guān)系研究，首先分析企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束問題，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與創(chuàng)新投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，根據(jù)FHP(1988)的觀點(diǎn)，如果企業(yè)投資行為和企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流之間的是正相關(guān)關(guān)系，則

4、可以證明企業(yè)投資受到了融資約束;因此本文首先證實(shí)了我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新投資普遍存在了融資約束。然后本文對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)和企業(yè)創(chuàng)新之間存在了負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，還進(jìn)一步將樣本劃分為國(guó)有組與非國(guó)有組，研究?jī)烧咧g的不同之處，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有組營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的相關(guān)性更強(qiáng)具有顯著性，也就是說非國(guó)有組的創(chuàng)新行為更加依賴內(nèi)部資金的運(yùn)用，而從融資約束角度說，也可以解釋為非國(guó)有企業(yè)的融資約束更強(qiáng)。最

5、后，將樣本進(jìn)行三分位，設(shè)置交叉變量研究融資約束下營(yíng)運(yùn)資本管理的平滑效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資約束越高，營(yíng)運(yùn)資本的平滑效應(yīng)越明顯。
　　在理論研究與實(shí)證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文提出了以下建議:1、提高上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露的質(zhì)量，減少虛假財(cái)務(wù)列報(bào);由于在市場(chǎng)中，信息的不對(duì)稱是普遍存在的，而這種不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本的提高，使企業(yè)面臨外部融資約束問題。解決信息不對(duì)稱問題，關(guān)鍵在于提高信息披露的質(zhì)量，同時(shí)政府部門也要加強(qiáng)監(jiān)督。2、加強(qiáng)公

6、司治理，重視營(yíng)運(yùn)資本管理。營(yíng)運(yùn)資本不僅能夠使企業(yè)能夠滿足日常經(jīng)營(yíng)的資金需求，同時(shí)還能夠在企業(yè)面臨的外部融資受限，無法滿足投資需求時(shí)為投資項(xiàng)目提供資金來源，因此企業(yè)可以通過加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本管理，為企業(yè)創(chuàng)新投資提供穩(wěn)定的資金支持。3、減少政府對(duì)企業(yè)投融資行為的干預(yù)，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的資金配置效率，加強(qiáng)市場(chǎng)的資金融通功能。4、完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。完善的內(nèi)部治理一方面能使得企業(yè)進(jìn)行正確的決策，減少資金與資源的浪費(fèi)，從而提高資金利用效率，提高企業(yè)的

7、價(jià)值，另一方面，完善的內(nèi)部治理能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)信息的披露，以及企業(yè)與投資者之間的良性溝通，降低信息不對(duì)稱，由此也有利于減少外部融資成本。
　　本文對(duì)財(cái)務(wù)管理中融資、投資和營(yíng)運(yùn)資本管理三者關(guān)系進(jìn)行研究，與已有研究相比，有以下幾點(diǎn)創(chuàng)新:
　　1、研究角度具有創(chuàng)新性。目前對(duì)創(chuàng)新投資的研發(fā)主要側(cè)重從公司規(guī)模、公司治理、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)等方面進(jìn)行研究，較少?gòu)娜谫Y約束與營(yíng)運(yùn)資本管理角度進(jìn)行研究。本文從融資約束出發(fā)，以經(jīng)典的歐拉投資方程

8、作為基礎(chǔ)模型，研究融資約束、營(yíng)運(yùn)資本和企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，研究角度具有創(chuàng)新性。
　　2、采用無形資產(chǎn)衡量企業(yè)創(chuàng)新，研究我國(guó)上市公司的創(chuàng)新行為;目前對(duì)于創(chuàng)新的研究主要采用R&D費(fèi)用作為主要變量，但是目前企業(yè)對(duì)該數(shù)據(jù)的披露較少，且如Smith(2005)認(rèn)為的R＆D支出只能反映創(chuàng)新活動(dòng)的一小部分。而無形資產(chǎn)更加能夠?qū)μ岈F(xiàn)企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入，一方面它包括了企業(yè)專利與非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)等真正的創(chuàng)新結(jié)果，另一方面，這部分創(chuàng)新結(jié)

9、果是真正為企業(yè)帶來切實(shí)的收益和未來長(zhǎng)期增長(zhǎng)，是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此對(duì)它的研究對(duì)企業(yè)具有現(xiàn)實(shí)的意義。2013年鞠曉生采用該指標(biāo)對(duì)非上市公司進(jìn)行了研究，目前沒有學(xué)者采用上市公司該數(shù)據(jù)進(jìn)行該研究。
　　限于筆者的知識(shí)水平和客觀原因，本文仍然存在一些局限和不足，有待后來的研究進(jìn)行改善。(1)本文將將無形資產(chǎn)兩者的增量作為創(chuàng)新投資的衡量因素存在合理之處，但是沒有考慮不同行業(yè)的企業(yè)的影響，不同的行業(yè)，其創(chuàng)新的產(chǎn)出形式不同，有的產(chǎn)業(yè)，固定資產(chǎn)

10、的增加也是企業(yè)創(chuàng)新的一種;另一方面，也沒有考慮無形資產(chǎn)攤銷對(duì)變量的影響，扣除無形資產(chǎn)攤銷可能更能反應(yīng)企業(yè)創(chuàng)新投資的規(guī)模。(2)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理，本文只考慮了營(yíng)運(yùn)資本金額，而沒有考慮營(yíng)運(yùn)資本管理效率，企業(yè)可以通過有效的營(yíng)運(yùn)資本管理效率，能夠以較高的管理水平，提高資金利用效率保證資金的流動(dòng)性，從而為企業(yè)帶來較大的效益，因此營(yíng)運(yùn)資本管理效益比營(yíng)運(yùn)資本本身對(duì)企業(yè)能夠產(chǎn)生更大的影響(3)本文選擇股利支付率作為融資約束的衡量指標(biāo)，其有合理之處，股利支