上市公司并購(gòu)行為的市場(chǎng)反應(yīng)及影響因素研究.pdf

1、公司主要通過(guò)兩種方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)投資行為，一種是投資各個(gè)生產(chǎn)要素，通過(guò)整合各種生產(chǎn)要素來(lái)提高生產(chǎn)能力，以達(dá)到擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，進(jìn)而提高盈利水平的目的;一種是利用資金、股權(quán)或混合支付的方式來(lái)取得其他公司的部分或所有的股權(quán)，直接將其他公司的經(jīng)營(yíng)管理納入自身的經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，以達(dá)到資源整合，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，即公司通過(guò)兼并收購(gòu)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)投資的增值。第一種投資方式是資源在單個(gè)公司內(nèi)的增長(zhǎng)，其資源的利用、資本的增長(zhǎng)水平受公司自身?xiàng)l件的限制，也在一定程度上受社

2、會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)的限制。而兼并收購(gòu)的投資方式則是資本在整體社會(huì)上的分配，將整個(gè)社會(huì)的資源與自身的經(jīng)營(yíng)情況、資本狀況進(jìn)行匹配，其增長(zhǎng)水平不受社會(huì)財(cái)富絕對(duì)增長(zhǎng)的影響，是實(shí)現(xiàn)資金在更大范圍內(nèi)的利用與整合。
　　企業(yè)兼并收購(gòu)是社會(huì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒曾說(shuō)過(guò):“在當(dāng)今美國(guó)，沒(méi)有一家大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并成長(zhǎng)起來(lái)的，一個(gè)企業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出現(xiàn)象?！彪S著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制

3、轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，越來(lái)越多的公司通過(guò)兼并收購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，盤(pán)活庫(kù)存存量，解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率的提高。與此同時(shí)，企業(yè)的兼并收購(gòu)也是我國(guó)國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性重組的重要手段，通過(guò)并購(gòu)行為，國(guó)有企業(yè)可以注入新機(jī)、降低交易成本，搞活廣大職工的工作氛圍，提升國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，并在一定程度上減少尋租現(xiàn)象的產(chǎn)生，避免國(guó)有資本的流失。從2012-2015年間的我國(guó)并購(gòu)事件可以看出，近年來(lái)，我國(guó)并購(gòu)事件層出不窮，根據(jù)CVsource投中數(shù)

4、據(jù)終端顯示，我國(guó)所有市場(chǎng)宣告的并購(gòu)案例在2012年達(dá)到了4891起，披露的交易金額達(dá)3025.3億美元，到2015年，我國(guó)所有市場(chǎng)宣告的并購(gòu)案例達(dá)到了9700起，披露交易金額7094.3億美元，四年內(nèi)我國(guó)并購(gòu)事件在數(shù)量上和金額上翻了一番，這在一定程度上說(shuō)明并購(gòu)已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資源整合的重要手段。
　　國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)行為績(jī)效問(wèn)題的研究文獻(xiàn)有很多，但在并購(gòu)行為是否給并購(gòu)方帶來(lái)正的市場(chǎng)反應(yīng)，哪些因素影響著并購(gòu)行為的市場(chǎng)

5、反應(yīng)等問(wèn)題上仍存在爭(zhēng)議，故本文想通過(guò)已有的學(xué)術(shù)知識(shí)研究并購(gòu)行為的市場(chǎng)反應(yīng)以及影響該市場(chǎng)反應(yīng)的因素。
　　本文的研究主要通過(guò)以下步驟展開(kāi):
　　第一部分，本文論述了課題的研究背景與意義，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及國(guó)企改革的推進(jìn)，再加上2015年股市的變動(dòng)以及國(guó)家支持政策的頒布，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資源整合，產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)。但是對(duì)于并購(gòu)行為是否給并購(gòu)方帶來(lái)正的市場(chǎng)效應(yīng)，不同的并購(gòu)方式對(duì)并購(gòu)方股價(jià)產(chǎn)生哪些影響仍存在爭(zhēng)議。

6、基于此，本文提出了課題的研究核心，隨后論述了本文研究所使用的方法與模型，即事件研究法、市場(chǎng)模型法、多元回歸模型，并論述了本文的貢獻(xiàn)。
　　第二部分，介紹了本文的理論基礎(chǔ)，論述了并購(gòu)的定義、分類、流程，從新古典綜合派理論、效率理論、委托-代理理論、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)并購(gòu)理論四種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的角度論述了并購(gòu)的動(dòng)因理論，新古典綜合派提出了規(guī)模效應(yīng)理論、市場(chǎng)力假說(shuō)、稅收節(jié)約理論，認(rèn)為企業(yè)實(shí)施并購(gòu)行為是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，提高市場(chǎng)占有率，節(jié)約稅收支出

7、。效率理論認(rèn)為并購(gòu)行為能夠使得低效率的公司并購(gòu)后提高自身效率，達(dá)到高效率公司的水平，提出了代表性假說(shuō)-協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)、多元化理論、價(jià)值低估理論等理論。委托-代理理論認(rèn)為并購(gòu)行為能夠降低企業(yè)的代理成本，其代表假說(shuō)有Mueller(1969)的經(jīng)理主義假說(shuō)、Fama和Jensen(1983)提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于并購(gòu)的理論，主要是基于存在交易成本的不完全市場(chǎng)假定下研究并購(gòu)行為的動(dòng)因，主要代表人物有Coase(1937)提出的交

8、易費(fèi)用理論，基于這些理論，本文了解了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，得出了并購(gòu)行為產(chǎn)生的相關(guān)理論性結(jié)論，為后期的實(shí)證奠定了理論基礎(chǔ)。
　　第三部分，對(duì)國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了綜述，并購(gòu)行為績(jī)效的研究方法主要有兩種，一種是采用事件研究法研究并購(gòu)行為的短期市場(chǎng)反應(yīng)，一種是采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法來(lái)研究并購(gòu)行為的長(zhǎng)期績(jī)效。本文分別從這兩種方法下并購(gòu)績(jī)效的國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)行論述，得出無(wú)論是采用事件研究法還是采用財(cái)務(wù)研究法，并購(gòu)行為對(duì)并購(gòu)方產(chǎn)生的績(jī)效都存在爭(zhēng)議。并且對(duì)影響

9、并購(gòu)績(jī)效的因素進(jìn)行綜述與總結(jié)，同一個(gè)因素產(chǎn)生的并購(gòu)績(jī)效在不同的學(xué)者研究下得出的結(jié)果也不同。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的總結(jié)與相關(guān)理論的梳理，本文提出了研究假說(shuō)。
　　第四部分，本文采用事件研究法研究并購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)問(wèn)題，以超額收益的大小來(lái)衡量并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)，選取了2012-2015年間A股上市公司的并購(gòu)事件為樣本，并結(jié)合事件研究法的特性與我國(guó)弱勢(shì)有效的資本市場(chǎng)，設(shè)置了（-15，15）作為窗口期，（-160，-16）作為估計(jì)期。本文的實(shí)證主要由

10、以下步驟展開(kāi):
　　(1)計(jì)算了總樣本的每日平均超額收益和累積超額收益，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在公告的前3天就對(duì)公司并購(gòu)行為產(chǎn)生正的反應(yīng)，并且累積超額收益在公告后第13天達(dá)到最大值，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)公告看好，也在一定程度上說(shuō)明存在內(nèi)幕信息泄露的現(xiàn)象以及我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)行為的價(jià)格吸收期長(zhǎng)。
　　(2)根據(jù)文章的研究假說(shuō)，本文對(duì)支付方式、股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、大股東持股比例、是否關(guān)聯(lián)交易五大因素進(jìn)行分組研究，分別計(jì)算每個(gè)分組的CAR與顯著性水

11、平，并通過(guò)t檢驗(yàn)來(lái)分析不同分組的CAR值，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)股權(quán)支付、民營(yíng)企業(yè)、大規(guī)模公司、關(guān)聯(lián)方的并購(gòu)行為比較看好，而對(duì)現(xiàn)金支付、小型公司的并購(gòu)行為并不看好，并在前人的基礎(chǔ)上引入了企業(yè)的生命周期理論，發(fā)現(xiàn)成熟期企業(yè)和成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)行為產(chǎn)生正的市場(chǎng)效應(yīng)，且成熟期企業(yè)并購(gòu)的正效應(yīng)大于成長(zhǎng)期企業(yè)，結(jié)果顯著。
　　(3)本文基于投資者的預(yù)期理論，引入并購(gòu)公告上一年代表公司盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，結(jié)合前一部分的分組因素

12、對(duì)總樣本CAR進(jìn)行多元回歸，發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效有顯著負(fù)影響，流動(dòng)比率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與并購(gòu)行為的市場(chǎng)反應(yīng)無(wú)顯著關(guān)系，這說(shuō)明并購(gòu)行為的短期績(jī)效受公司基本面的影響不大;虛擬變量中的關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)重組標(biāo)識(shí)、支付方式、大股東持股的系數(shù)顯著為正，股權(quán)性質(zhì)、成熟期與成長(zhǎng)期的系數(shù)顯著為負(fù)，公司規(guī)模與并購(gòu)行為的市場(chǎng)反應(yīng)無(wú)顯著性關(guān)系，大部分結(jié)論與單因子分組的結(jié)果一致，只是在單因子分組上，公司規(guī)模分組的t值比較顯著

13、，但在加入其他變量后，大型公司并購(gòu)對(duì)累積超額收益CAR的影響不大，這說(shuō)明在引入其他解釋變量后，投資者反而不怎么關(guān)注并購(gòu)公司的規(guī)模。
　　第五部分，研究結(jié)論與展望，梳理了本文實(shí)證得出的結(jié)論，對(duì)相關(guān)實(shí)證結(jié)果做出了解釋，并根據(jù)研究過(guò)程中的思考以及以前學(xué)者的研究，提出了本文研究的不足與研究展望。
　　很多學(xué)者預(yù)言，2016年可能會(huì)迎來(lái)并購(gòu)的終止之潮，很多發(fā)出并購(gòu)公告的公司在中途終止了并購(gòu)合約的履行，這很大程度上是因?yàn)檫@些企業(yè)認(rèn)為并購(gòu)