城投融資經(jīng)理的主動(dòng)管理能力

1、1 引言城投平臺(tái)作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的主要承接主體， 在地方固定資產(chǎn)投資方面發(fā)揮重要作用，同時(shí)由于其業(yè)務(wù)對(duì)手方多數(shù)為地方政府部門，因此地方財(cái)力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等宏觀變量與城投主體資質(zhì)關(guān)系密切，也是影響城投融資能力的重要因素。但城投并非行情的被動(dòng)接受者， 城投融資能力的影響因素也并不局限于區(qū)域?qū)嵙Α?縱觀城投融資行 資行為全流程，城投平臺(tái)在融資渠道、融資時(shí)點(diǎn)以及融資期限等方面均具有較大決策主動(dòng)權(quán)，盡管可能面臨著市場(chǎng)需求、 認(rèn)可度 可度等

2、因素的制約， 但良好的債 的債務(wù)主動(dòng)管理能力仍能夠幫助城投平臺(tái)分散到期壓力，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。圖表 圖表 1 如何刻畫城投融 如何刻畫城投融資經(jīng)理的主動(dòng)管理能 經(jīng)理的主動(dòng)管理能力？資料來源：繪制2 如何刻畫城投債務(wù)主動(dòng)管理能力？讓我們回歸到融資的本質(zhì)， 找尋城投平臺(tái)在融資中的關(guān)注重點(diǎn)。 在基于融資方理性的 性的假設(shè)下，對(duì)于城投平臺(tái)乃至 乃至任何一家企業(yè)來說，盡管可 管可能面臨資金方或需求方的限制，但降低融資成本以及拉長(zhǎng)融資期限均是融資經(jīng)

3、理在做出融資決策時(shí)需要重點(diǎn)考慮的因素， 因此，在面臨相同外部制約下 約下，通過觀察城投在融資期限 期限、融資成本方面的決策，能夠較好反映出一家城投對(duì)于其債務(wù)的主動(dòng)管理能力。 力。2.1 基于 基于有息負(fù)債視角分析 息負(fù)債視角分析：融資渠道與融資 融資渠道與融資期限2.1.1 渠道：非標(biāo) 非標(biāo)比重壓降， 降，直融比重提升 重提升從融資渠道來看， 非標(biāo)融資、 銀行貸款以及債券融資是城投平臺(tái)有息負(fù)債的三大組成部分。具體來看，銀行貸款是城投的主

4、要融資方式，在城投有息負(fù)債中占比過半，其優(yōu)點(diǎn)在于申請(qǐng)的流程相對(duì)簡(jiǎn)單，且融資成本適中，但融資規(guī)模仍取決于當(dāng)?shù)劂y行的資質(zhì)及權(quán)限城投平臺(tái)更多的時(shí)間用于籌措資金償還隱性債務(wù)，因此，舉借長(zhǎng)久期債務(wù)對(duì)城投平臺(tái)來說是更加合適的融資決策。通過對(duì)年報(bào)中常見有息負(fù)債科目進(jìn)行流動(dòng)性分類， 可以大致觀察歷年城投有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。具體來看，2021 年城投短期債務(wù)占比 31.3%，較 2017 年低點(diǎn)增加約 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，近年來比重有所增加。整體來看，

5、城投融資期限呈現(xiàn)短期化，并未出現(xiàn)明顯拉長(zhǎng)。我們認(rèn)為其中的制約因素主要包括以下幾點(diǎn)：1）政策端：2018 年以來化債工作逐 作逐步推進(jìn)，部門加強(qiáng)監(jiān)管下，城投中長(zhǎng)期融資明顯受限；2）需求端：投資者對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步短期化，中長(zhǎng)期限債券發(fā)行難度明顯增加。圖表 圖表 3 歷年城投有息債 歷年城投有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 期限結(jié)構(gòu)短期有息負(fù)債 負(fù)債 長(zhǎng)期有息負(fù)債 負(fù)債40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%2014年 20

6、15年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：Wind，綜合來看， 城投平臺(tái)當(dāng)前的融資趨于債券化與短期化， 高成本非標(biāo)的逐步壓降有利于 利于緩解城投主體償債壓力， 而債務(wù)短期化則對(duì)城投平臺(tái)的再融資能力及流動(dòng)性管理等方面形成了極大考驗(yàn)。但客觀來說，城投拉長(zhǎng)債務(wù)久期的制約因素仍在于政策端與需求端，事實(shí)上，為應(yīng)對(duì)新冠疫情給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的多方面沖擊，在 2020 年財(cái)政赤字率目標(biāo)大幅提升至 3.6%

7、，城投平臺(tái)也在當(dāng)年相對(duì)寬松的融資環(huán)境中積極拉長(zhǎng)債券久期，短期債務(wù)比重結(jié)束連續(xù)兩年的大幅提升，當(dāng)年回落 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 30.9%。2.2 基于 基于債券融資視角分析 券融資視角分析：債券期限與發(fā)行 債券期限與發(fā)行時(shí)點(diǎn)債券融資作為城投愈發(fā)依賴的融資渠道， 其較高的信息披露要求能夠幫助我們更好地觀測(cè)城投對(duì)于債務(wù)的主動(dòng)管理能力。一方面，債券期限的長(zhǎng)短能夠反映出主體在應(yīng)對(duì)償債壓力時(shí)的決策，例如采取短債滾續(xù)或拉長(zhǎng)久期；另一方面，發(fā)行時(shí)點(diǎn)的