國(guó)際金融危機(jī)概述國(guó)際金融危機(jī)案例貨幣危機(jī)理論

1、第十一章 國(guó)際金融危機(jī),第一節(jié)國(guó)際金融危機(jī)概述,金融危機(jī)的分類,貨幣市場(chǎng)危機(jī),貨幣危機(jī):是指在實(shí)行固定匯率制的國(guó)家，由于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化沒(méi)有配合相應(yīng)的匯率調(diào)整，導(dǎo)致其貨幣內(nèi)外價(jià)值脫節(jié)通常表現(xiàn)為本幣價(jià)值高估，由此引發(fā)的投機(jī)沖擊加大了外匯市場(chǎng)上本幣的拋壓其結(jié)果是外匯市場(chǎng)上本幣大幅度貶值，或者該國(guó)金融當(dāng)局為捍衛(wèi)本幣幣值而動(dòng)用大量的國(guó)際儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)或大幅度提高國(guó)內(nèi)利率。,資本市場(chǎng)危機(jī),金融機(jī)構(gòu)危機(jī),系統(tǒng)性金融危機(jī)源于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)其影

2、響深遠(yuǎn)且?guī)в忻黠@的全局性特征如果處理不當(dāng)將危及一國(guó)金融體系乃至世界金融體系的安全與穩(wěn)定，前面提到的綜合金融危機(jī)就是系統(tǒng)性金融危機(jī)。,系統(tǒng)性金融危機(jī),非系統(tǒng)性金融危機(jī)源于非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)其影響往往局限于某一特定金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)或金融領(lǐng)域，一般不會(huì)對(duì)他國(guó)的金融體系產(chǎn)生直接的威脅。不排除非系統(tǒng)性金融危機(jī)由于處理不當(dāng)在一定條件下轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性。,系統(tǒng)性金融危機(jī),◆系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：與整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)相聯(lián)系由共同因素引起影響所有

3、金融資產(chǎn)的收益無(wú)法通過(guò)分散投資來(lái)化解,◆非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：與整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)關(guān)由特殊因素引起影響某種金融資產(chǎn)的收益可以通過(guò)分散投資來(lái)化解,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別,當(dāng)代金融危機(jī)的特點(diǎn),國(guó)際金融體系越來(lái)越頻繁地發(fā)生著危機(jī),金本位制崩潰（1920s）華爾街危機(jī)和經(jīng)濟(jì)大蕭條（1929-39）美元違約（1971）和全球通脹（1970s）拉美債務(wù)危機(jī)（1980s）全球股市危機(jī)（1987）日本金融危機(jī)（1991－2003）歐洲匯

4、率機(jī)制危機(jī)（1992－93）墨西哥金融危機(jī)（1994－95）,亞洲金融危機(jī)（1997－）俄羅斯金融危機(jī)（1998）巴西貨幣危機(jī)（1999）阿根廷危機(jī)（2001）越南危機(jī) （2007） 美國(guó)次貸危機(jī)（2007-）歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī) （2009-）,12,第二節(jié) 國(guó)際金融危機(jī)的案例分析,16,政策組合的有效性,不恰當(dāng)政策組合可能造成危機(jī)后果,資本流入,資本流入,資本流入,短期化,,1994墨西哥金融危機(jī),19,投機(jī)者利用各類金

5、融工具的即期交易、遠(yuǎn)期交易、期貨交易、期權(quán)交易、互換交易同時(shí)在外匯市場(chǎng)、證券市場(chǎng)，以及各種衍生品市場(chǎng)上做全方位的投機(jī)，構(gòu)成了立體投機(jī)策略。以對(duì)沖基金為例,投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)策略,,（1）利用即期外匯交易在現(xiàn)貨市場(chǎng)的投機(jī)性沖擊,（2）利用遠(yuǎn)期外匯交易在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的投機(jī)性沖擊,（3）利用外匯期貨、期權(quán)交易在期貨期權(quán)市場(chǎng)的投機(jī)性沖擊,,（4）利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī),此外，由于利率上升會(huì)引起股市下跌，投機(jī)者還可以在該國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)

6、盈利：,第三節(jié)貨幣危機(jī)理論,也叫國(guó)際收支平衡危機(jī)理論經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化帶來(lái)的投機(jī)性沖擊導(dǎo)致的貨幣危機(jī)貨幣危機(jī)的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的投機(jī)性沖擊導(dǎo)致儲(chǔ)備急劇下降為零是這種貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過(guò)程。在這一過(guò)程中，政府基本處于被動(dòng)地位緊縮性財(cái)政貨幣政策是防止危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵,第一代危機(jī)模型——Paul Krugman,第一代危機(jī)模型——Paul Krugman,投機(jī)沖擊:匯率預(yù)期貶值增加→ 投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得資本收

7、益)的考慮,會(huì)向該國(guó)貨幣發(fā)起投機(jī)沖擊（購(gòu)入國(guó)外資本,出售國(guó)內(nèi)資本）,第一代危機(jī)模型——Paul Krugman,例：固定匯率=8元/美元，國(guó) 外資本=800元=100美元， 匯率貶值=10元/美元。貶值前：購(gòu)入國(guó)外資本=800元=100美元貶值后：售出國(guó)外資本=100美元=1000元套利=200元,央銀自衛(wèi):中央銀行售出國(guó)外資本→導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少, 利率上升。危機(jī)爆發(fā):外匯儲(chǔ)備耗盡,政府被迫放棄固定匯率制。資本外逃：由

8、于匯率預(yù)期貶值增加而導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備耗盡，國(guó)外資本流出,第一代危機(jī)模型——Paul Krugman,投機(jī)者的沖擊迫使政府放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的時(shí)間，因此社會(huì)成本會(huì)更大第一代貨幣危機(jī)理論也叫國(guó)際收支平衡危機(jī)理論投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結(jié)果，并非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(ration attack model),第一代危機(jī)模

9、型——Paul Krugman,結(jié)論：外匯儲(chǔ)備隨著國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)而持續(xù)流失，流失速度與信貸擴(kuò)張速度間保持一定比例。起因：政府不合理的宏觀政策：政府過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，它是引發(fā)對(duì)固定匯率制的投機(jī)攻擊并最終引爆危機(jī)的根本原因。發(fā)生機(jī)制：儲(chǔ)備急劇下降為零防范機(jī)制：緊縮的財(cái)政政策,克魯格曼模型特點(diǎn),簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)第一代模型較好地解釋了70-80年代的貨幣危機(jī)，即所謂的“拉美型”貨幣危機(jī)，如墨西哥1973—1982危機(jī)、

10、阿根廷1978—198l危機(jī)。該模型的優(yōu)點(diǎn)該模型的缺點(diǎn),克魯格曼模型評(píng)價(jià),最具代表性的是奧伯斯法爾德(1994)建立的金融危機(jī)模型當(dāng)一國(guó)政府的政策并無(wú)擴(kuò)張性時(shí)，私人部門(mén)對(duì)貨幣貶值的預(yù)期會(huì)給政府增加壓力，使政府處于困境。這種預(yù)期反映在利率、勞動(dòng)合同和其他價(jià)格決定當(dāng)中，即存在要求提高利率和提高工資的壓力和通貨膨脹預(yù)期的壓力。如果政府維持固定匯率就犧牲了短期經(jīng)濟(jì)的柔性和長(zhǎng)期信用之間的平衡。貶值預(yù)期可以自發(fā)引起貶值，即投機(jī)性沖擊會(huì)“自我

11、實(shí)現(xiàn)”。如果私人部門(mén)預(yù)期貶值，明智的政府最好選擇貶值；如果私人部門(mén)沒(méi)有預(yù)期貶值，政府就什么也不需要做。因此這時(shí)存在由預(yù)期決定的多重均衡。,第二代貨幣危機(jī)理論——Obstfeld,第二代模型解釋危機(jī)發(fā)生的機(jī)制,存在促使政府捍衛(wèi)固定匯率的動(dòng)機(jī)；存在促使政府放棄固定匯率的動(dòng)機(jī)；市場(chǎng)對(duì)貶值的預(yù)期最終導(dǎo)致政府放棄固定匯率,基于三個(gè)因素,,事實(shí)上，政府是否捍衛(wèi)固定匯率取決于對(duì)上述1、2兩因素的權(quán)衡但是，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期(或懷疑)匯率貶值時(shí)

12、，捍衛(wèi)固定匯率的成本將大大增加，最終促使政府放棄固定匯率機(jī)制,政府捍衛(wèi)固定匯率的可能因素,政府放棄固定匯率的可能因素,簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)第二代模型與第一代模型有兩點(diǎn)不同之處：其強(qiáng)調(diào)了危機(jī)的“自促成”性質(zhì)，強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)主體的主觀預(yù)期對(duì)危機(jī)的關(guān)鍵作用；模型強(qiáng)調(diào)了危機(jī)的隨機(jī)性和不可預(yù)測(cè)性，在不存在危機(jī)必然性的環(huán)境中會(huì)突然爆發(fā)危機(jī)，危機(jī)是不可預(yù)期的。第一代模型和第二代模型的共同缺陷是以經(jīng)常賬戶的分析為主，忽視了資本賬戶,第二代貨幣危機(jī)模型評(píng)價(jià),第三

13、代貨幣危機(jī)理論,該模型認(rèn)為存在兩個(gè)正反饋的自強(qiáng)化過(guò)程：第一個(gè)正反饋過(guò)程是，預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管的金融中介信用擴(kuò)張、過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資(尤其是貸款用于支持房地產(chǎn)與股票等投機(jī)性投資)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化，而資產(chǎn)價(jià)格的上漲使金融中介狀況表面上更加良好，這又導(dǎo)致進(jìn)一步的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資；第二個(gè)正反饋過(guò)程是，泡沫崩潰，資產(chǎn)價(jià)格的暴跌使過(guò)度暴露于資產(chǎn)市場(chǎng)的金融中介狀況惡化。面臨流動(dòng)性危機(jī)而不得不收縮信用，拋售資產(chǎn)，結(jié)果使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，非流動(dòng)

14、性演變成非清償性，金融危機(jī)發(fā)生。在這兩個(gè)過(guò)程中，“自促成”因素起相當(dāng)大的作用。,“資產(chǎn)泡沫化”模型,由于政府對(duì)金融中介的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管不力，導(dǎo)致金融中介存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：金融中介的經(jīng)理會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，將過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)貸款投向房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生；國(guó)外債權(quán)人會(huì)低估東道國(guó)金融中介資產(chǎn)組合的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，愿意借錢(qián)給金融中介或?yàn)槟切o(wú)利可圖和高風(fēng)險(xiǎn)的工程和企業(yè)融資；隨著金融中介以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債比例上升、以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

15、不斷加大，關(guān)于金融中介資產(chǎn)未來(lái)回報(bào)的不利消息或不利預(yù)期就會(huì)引發(fā)國(guó)外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)金融中介的擠兌，產(chǎn)生對(duì)外匯儲(chǔ)備的突然需求，迫使貨幣貶值；國(guó)外債權(quán)人不愿對(duì)國(guó)內(nèi)積累的企業(yè)損失進(jìn)行融資時(shí)，就迫使政府介入，對(duì)企業(yè)挽救，如果政府求助于擴(kuò)張性政策，可能會(huì)引發(fā)第一代模型所描述的預(yù)期引起投機(jī)性沖擊導(dǎo)致貨幣危機(jī),道德風(fēng)險(xiǎn)論,這種模型指出：外資流入使得宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性變?nèi)?經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、實(shí)際匯率升值、經(jīng)常項(xiàng)目惡化、資產(chǎn)泡沫化等)，導(dǎo)致銀行業(yè)過(guò)度貸款，風(fēng)險(xiǎn)投資比例

16、、不良貸款比例增加，銀行業(yè)脆弱，并且這是一個(gè)惡性循環(huán)過(guò)程。在外部沖擊和內(nèi)部震蕩時(shí)，投機(jī)者沖擊，外資逆轉(zhuǎn)。貨幣危機(jī)發(fā)生。 這類模型主要強(qiáng)調(diào)外資通過(guò)銀行業(yè)信用過(guò)度擴(kuò)張的傳導(dǎo)機(jī)制使本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)脆弱性增強(qiáng)。,“外資誘導(dǎo)型”貨幣危機(jī)模型,用D—D模型解釋金融危機(jī)正常情況下，所有的存款人不會(huì)在同一時(shí)間同時(shí)提款。但是，當(dāng)相當(dāng)多的存款人從銀行提款時(shí)，會(huì)導(dǎo)致銀行貸款的損失，因而這種情況下銀行不可能全額支付所有存款人的本金和利息。這樣率先提款

17、的存款人損失很小，而最后提款的存款人損失最大。因而，由于某種原因，如果確信他人將會(huì)提款，則每一個(gè)存款人的理性選擇是立刻從銀行提款，結(jié)果導(dǎo)致所有的人都受到較大損失——這就是“金融恐慌”。 金融恐慌發(fā)生的必要條件：短期債務(wù)超過(guò)短期資產(chǎn)，不存在一個(gè)能夠滿足所有短期債務(wù)的私人貸款人，不存在最后貸款人。 D—D模型可以用博弈論中的納什均衡理論來(lái)解釋,金融恐慌論(D—D模型),第一種理論認(rèn)為(Stoker，l997)，貨幣危機(jī)導(dǎo)致了銀行業(yè)危機(jī)