基金治理問題研究——公司型基金與契約型基金的比較.pdf

1、本研究報告旨在通過對公司型基金與契約型基金的比較研究，充分揭示投資基金不同組織形式(公司型或契約型)的優(yōu)缺點及其發(fā)揮作用的外部條件，有助于我們在選擇不同投資基金組織形式時做出恰當(dāng)?shù)臎Q策，并在實踐中發(fā)揮法制監(jiān)管和市場競爭機(jī)制的作用，促進(jìn)和完善我國投資基金的治理機(jī)制，發(fā)展和繁榮我國基金產(chǎn)業(yè)和資本市場，改善我國金融結(jié)構(gòu)，支持經(jīng)濟(jì)的長期、穩(wěn)定、快速發(fā)展。 本報告通過大量比較分析，認(rèn)為： 1、投資基金既是一種經(jīng)濟(jì)組織，也是一種投資工具

2、；傳統(tǒng)上一般依基金組織形式的不同，將投資基金分為公司型和契約型，兩者在法律關(guān)系上和組織結(jié)構(gòu)上存在著不少差異。 2、投資基金的發(fā)展歷史表明公司型基金比契約型基金產(chǎn)生要晚，直至今日大部分國家仍以契約型基金為主，但是代表投資基金進(jìn)入到繁榮階段的美國共同基金采取的組織形式恰恰是公司型，公司型基金在基金產(chǎn)業(yè)化過程中發(fā)揮了應(yīng)有的優(yōu)勢，并占有基金產(chǎn)業(yè)的絕大部分份額。同時，投資基金發(fā)展和繁榮的過程，也是相關(guān)法規(guī)、證券市場和經(jīng)理人市場成長和規(guī)范的過

3、程。 3、基金治理在狹義上僅指基金治理結(jié)構(gòu)，廣義上指基金治理機(jī)制，除基金治理結(jié)構(gòu)外，還包括使基金治理結(jié)構(gòu)發(fā)生作用的各種外部環(huán)境，主要包括法制監(jiān)管和市場競爭壓力兩個方面?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)主要有以美國為代表的公司型基金和以英、德、日為代表的契約型基金兩種實踐模式。 4、從基金治理的角度考察公司型基金治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)缺點。公司型基金獨立董事制度的職能、作用表明其作為股東利益的常設(shè)代表機(jī)構(gòu)，在維護(hù)股東權(quán)利方面應(yīng)該有所作為；但是公司型基金組織

4、的有效性在實踐中受到了質(zhì)疑——信息優(yōu)勢的喪失、決策緩慢、董事與股東之間的利益沖突、不明確的管理費用安排、股東參與決策成本高等。針對以上公司型基金的缺點，發(fā)展趨勢是借鑒了契約型基金的某些長處——在章程或契約中明確管理費用、實際授予基金管理人擇時擇機(jī)決策權(quán)、加強(qiáng)信息披露和行政、司法審查，引導(dǎo)股東“用腳投票”及通過股東訴訟維護(hù)權(quán)益。同時，通過加強(qiáng)獨立董事制度的建設(shè)，增強(qiáng)作為股東利益代表常設(shè)機(jī)構(gòu)的有效性。 5、從基金治理的角度考察契約型基

5、金治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)缺點。契約型基金的三角構(gòu)架和信托制度表明其作為持有人利益維護(hù)機(jī)制，在提高投資基金運作效率方面應(yīng)該有所作為；但契約型基金組織的有效性在實踐中也受到了質(zhì)疑——發(fā)起人通常是管理人，發(fā)起人給管理人(自己)授予了過多的決策權(quán)、托管人監(jiān)督職責(zé)不到位，持有人利益缺乏常設(shè)代表機(jī)構(gòu)、在信息披露不充分的情況下，用腳投票也會遭至損失。針對以上契約型基金的缺點，發(fā)展趨勢是借鑒了公司型基金的某些長處——加強(qiáng)持有人大會建設(shè)，特別是增設(shè)持有人利益常設(shè)代

6、表機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)持有人對管理人的監(jiān)督，引導(dǎo)基金持有人用手投票。同時，通過加強(qiáng)基金管理人內(nèi)部治理以及契約型基金三角構(gòu)架，授予基金管理人在契約條款下自己決策的權(quán)利，提高基金運作效率。 6、公司型基金與契約型基金的主要結(jié)構(gòu)差別有——投資運作中心(基金公司/基金管理人)、決策機(jī)制(董事會決策/事前契約規(guī)制)、投資者參與(參與程度高費用高/參與程度低費用低)。從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)和代理成本理論來看，以上差別實際上構(gòu)成了契約型基金與公司型基金在面臨以上

7、兩難選擇時各自的傾向，兩種組織形式在設(shè)計時分別有各自的傾向性：契約型基金傾向于提高效率和降低成本；公司型基金傾向于投資者利益的保護(hù)。然而，事實上，以上兩種基金治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計并非真的能達(dá)成以預(yù)期的效果。因為在契約型基金中，由于契約的不完全和利益沖突的存在，出現(xiàn)了更多保護(hù)投資者利益的呼聲；在公司型基金中，由于決策與再談判成本以及董事與股東之間利益沖突的存在，出現(xiàn)了各種旨在降低代理成本的建議。因此，可以斷定，公司型基金和契約型基金都只具備特定

8、條件下的比較優(yōu)勢，比如有些基金產(chǎn)品適合契約型，有些投資者樂于選擇公司型；而公司型或者契約型基金如要運行良好，有必要進(jìn)行改進(jìn)，以克服其組織結(jié)構(gòu)上的缺陷，同時，更重要的莫過于建設(shè)使這些基金組織結(jié)構(gòu)能發(fā)揮應(yīng)有作用的外部條件。 7、無論是公司型基金還是契約型基金要運作良好，都倚賴于這樣的外部條件：法律法規(guī)健全、行政與司法審查制度的完善、經(jīng)濟(jì)和證券市場的發(fā)展與充分競爭、良好的社會信用基礎(chǔ)、充分的信息披露機(jī)制、完善的基金評價體系、完善的基金

9、管理人和職業(yè)經(jīng)理人市場等。國外該等制度的發(fā)展和完善與基金業(yè)的發(fā)展有著直接厲害關(guān)系。事實上，以公司型基金為代表的美國，正通過各種形式的改革，加強(qiáng)了證券監(jiān)管部門對基金公司的監(jiān)管和對投資者的保護(hù)，逐漸形成了以有關(guān)證券法律法規(guī)的規(guī)定及實施監(jiān)管來最大限度地保護(hù)的利益；各采納契約型基金的國家也在通過加強(qiáng)基金業(yè)市場競爭來配合對基金業(yè)的法制監(jiān)管。 8、我國目前投資基金組織形式的討論不應(yīng)該流于形式，對契約型或公司型作輕易的取舍；我們的分析應(yīng)當(dāng)深入

10、到各種外部條件和金融市場對投資基金的組織形式的要求。金融市場對基金產(chǎn)品的直接要求可能適合發(fā)展契約型基金，但是對投資者保護(hù)的要求，使得我們必須對契約型基金進(jìn)行的組織形式進(jìn)行改革，同時完善相關(guān)外部條件。具有參與基金管理實力和偏好的機(jī)構(gòu)投資者可能傾向于加入公司型基金，用手投票，但是對基金公司利益沖突和決策效率的追求，要求公司型基金必須建立在一個可以盡量降低運營成本和代理成本的框架下，同時完善相關(guān)外部條件。我國現(xiàn)有的契約型基金試點的經(jīng)驗以及日趨

11、完備的契約型基金法制環(huán)境，一方面揭示了契約型基金治理結(jié)構(gòu)的諸多缺陷，另一方面也給進(jìn)一步完善契約型基金治理結(jié)構(gòu)提供了現(xiàn)實的基礎(chǔ)。相反，對于公司型基金治理結(jié)構(gòu)的討論，仍局限于淺顯的形式比較，一方面反映了我們對于引進(jìn)公司型基金治理結(jié)構(gòu)改善基金治理環(huán)境的強(qiáng)烈需求和愿望，另一方面也體現(xiàn)出目前在國內(nèi)發(fā)展公司型基金缺乏有關(guān)法制環(huán)境、實踐經(jīng)驗和理論上進(jìn)一步地深入研究。 9、我國基金治理機(jī)制完善過程中，需要建立或完善的主要外部治理環(huán)境有；A：法律

12、法規(guī)體系的構(gòu)建和梳理；B：監(jiān)管體制的改進(jìn)和監(jiān)管力度、方式的完善；C：基金管理人與基金經(jīng)理市場建設(shè)以及各種激勵機(jī)制的完善；D：信息披露制度的改進(jìn)；E：基金評價體系建設(shè)。 本報告最后認(rèn)為，公司型基金與契約型基金的治理結(jié)構(gòu)各有優(yōu)缺點，對其進(jìn)行輕易的取舍容易陷入兩難境地(悖論)；可取的做法是認(rèn)真分析兩種基金治理結(jié)構(gòu)各自的優(yōu)缺點和與其配套的外部治理環(huán)境，以導(dǎo)市場進(jìn)行規(guī)范化地充分競爭為前提對基金治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)改進(jìn)和優(yōu)化培植。在我國，投資基