中國上市公司資本結(jié)構(gòu)之謎剖析.pdf

1、在資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域，存在一個著名的問題——資本結(jié)構(gòu)之謎，它的核心是分析資本結(jié)構(gòu)的成因。西方研究者在破解這一難題上取得了許多成果，國內(nèi)相關(guān)研究也取得了一些進展，但存在的問題是研究上還比較零散。本文力圖相對系統(tǒng)地破解中國上市公司資本結(jié)構(gòu)之謎。通過引入在我國A股市場上上市的209家公司1994～2004年的面板數(shù)據(jù)，圍繞我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的成因問題，本文從資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系、資本結(jié)構(gòu)的形成路徑、資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因、資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整以

2、及資本結(jié)構(gòu)形成的環(huán)境約束等五個方面進行了分析，并重點探討了行業(yè)之間的差異。
　　資本結(jié)構(gòu)之謎的開端是MM定理的“無關(guān)”命題，因此澄清資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系成了本文首先要解決的問題。但相關(guān)研究并沒有基于MM定理分析資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，本文則按照 MM定理中對資本結(jié)構(gòu)與公司價值的界定，將Granger因果檢驗的方法擴展到適合面板數(shù)據(jù)的情形，利用Granger因果檢驗的判定原理，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系不顯著，相

3、反公司價值對資本結(jié)構(gòu)卻有顯著的影響，即表現(xiàn)為公司價值單向地決定資本結(jié)構(gòu)。具體到各個行業(yè)，公司價值與資本結(jié)構(gòu)的“相關(guān)”關(guān)系呈現(xiàn)多樣性的特點，制造業(yè)、批零貿(mào)易業(yè)以及綜合類的上市公司，它們的資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間具有雙向決定關(guān)系；而房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司也表現(xiàn)為公司價值單向地決定資本結(jié)構(gòu)。
　　在破解資本結(jié)構(gòu)之謎上有兩種主流理論——靜態(tài)權(quán)衡理論與啄序理論，這兩種理論著眼于判斷上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成路徑。以往采用因子分析和財務(wù)赤字框架的相關(guān)

4、研究不足以說明兩種理論的區(qū)別，因此本文引入資產(chǎn)增長框架來解決這一問題，并首次證明中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)形成體現(xiàn)出逆啄序的特征，即在各種融資方式的選擇上，股本融資的優(yōu)先性高于債務(wù)融資，債務(wù)融資又高于對企業(yè)內(nèi)部未分配利潤的利用；在債務(wù)融資上，長期債務(wù)的選擇優(yōu)于短期債務(wù)選擇。在行業(yè)差異方面，除房地產(chǎn)、電煤氣水行業(yè)上市公司對選擇長短期債務(wù)差別不大，以及電煤氣水行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的形成路徑符合靜態(tài)權(quán)衡理論假設(shè)外，其它行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)的形

5、成也遵循逆啄序路徑。
　　前兩種理論所包含的影響資本結(jié)構(gòu)形成的因素較少，因此破解資本結(jié)構(gòu)之謎要深入到資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部，考查資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因。國內(nèi)相關(guān)研究在影響因素的選擇上沒有一致意見，本文從資本市場摩擦對資本成本影響入手分析中國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因，將造成資本市場摩擦的原因歸納為三個方面——稅收、代理成本以及信息成本，并發(fā)現(xiàn)對中國上市公司而言，稅收和信息成本方面的因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，而代理成本方面的因素影響不

6、明顯。整體上看，中國上市公司總負債水平受企業(yè)稅收、盈利性、經(jīng)營風(fēng)險、企業(yè)規(guī)模和年齡等因素的顯著影響，短期債務(wù)水平的顯著性影響因素是稅收、盈利性、經(jīng)營風(fēng)險和企業(yè)年齡，而長期債務(wù)水平的影響因素則存在明顯的行業(yè)差異；對處于不同行業(yè)的企業(yè)而言，行業(yè)間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素存在很大差別，體現(xiàn)出明顯的行業(yè)特征。
　　資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整是形成資本結(jié)構(gòu)之謎的重要方面，因此有必要分析現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)如何向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。以前的研究忽視了內(nèi)部調(diào)整的差

7、異，本文利用部分調(diào)整模型分析發(fā)現(xiàn)對上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成具有顯著影響的因素是公司的非債務(wù)稅盾、盈利性、經(jīng)營風(fēng)險、有形資產(chǎn)以及企業(yè)規(guī)模；同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)的上市公司由于產(chǎn)業(yè)特征不同，影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)形成的因素不盡相同；中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本從內(nèi)部比較來看依然很高，總負債率每年只能向最優(yōu)負債率調(diào)整一成以上、短期負債率能向最優(yōu)負債率調(diào)整二成，只有長期負債率能調(diào)整到五成左右；產(chǎn)業(yè)之間長短期目標負債率的調(diào)整速度差異比較明顯，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部目標負債率

8、調(diào)整速度也不一致。
　　破解資本結(jié)構(gòu)之謎還需要分析融資環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)形成的影響。以往的研究只涉及到融資環(huán)境的某些方面，本文構(gòu)建了一個融資環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)作用的整體框架，發(fā)現(xiàn)環(huán)境因素通過改變?nèi)谫Y成本而影響資本結(jié)構(gòu)，并且提出了一個總的假設(shè)——公司的債務(wù)水平與環(huán)境的寬松程度正相關(guān)。這個假設(shè)具體包含如下方面：首先，上市公司的負債率與作為內(nèi)部治理機制的董事兼任CEO與否、獨立董事的比例、投行董事的比例、國有股比例、前幾位法人股比例、激勵計劃的

9、有無和多少正相關(guān)，而與董事會人數(shù)以及公眾股比例負相關(guān)；其次，上市公司的負債率還與作為外部治理機制的公司是否會成為接管目標、是否具有反接管安排以及CEO的更換頻率正相關(guān)，而與CEO的在位時間負相關(guān)；再次，上市公司債務(wù)水平與產(chǎn)業(yè)競爭激烈程度負相關(guān)，其中上市公司的負債率與市場集中度、產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)回報率以及產(chǎn)業(yè)政策類別正相關(guān)，而與產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)增量負相關(guān)；此外，上市公司的負債水平還與金融市場的完善程度、經(jīng)濟的景氣程度以及法律法規(guī)的完備程度正相關(guān)，甚至