套利驅(qū)動和償還舊債回應(yīng)社融高增質(zhì)疑

1、目錄索引刖言：5一、套利融資驅(qū)動企業(yè)高存高貸？ 一、套利融資驅(qū)動企業(yè)高存高貸？ 6（一）企業(yè)高存高貸誘發(fā)套利融資質(zhì)疑6（二）或有套利行為并非社融高增主因7二、企業(yè)借新還舊從而推高社融？ 二、企業(yè)借新還舊從而推高社融？ 10（-）借新還舊行為引發(fā)社融虛高質(zhì)疑10（-）借新還舊不能有效解釋社融高增11三、如何理解當前社融需求？ 三、如何理解當前社融需求？ 14（一）本輪信用擴張更多依賴基建融資和銀行擴表14（二）社融對經(jīng)濟增速的彈性和領(lǐng)先滯

2、后關(guān)系需要觀察 15四、風(fēng)險提示 四、風(fēng)險提示16借新還舊推動社融虛高，數(shù)據(jù)上并不支持這一結(jié)論。首先需要明確，單純的債務(wù)借新還舊并不帶來社融高增。原理很簡單，社融有 兩個口徑，一個是存量，一個是新增量，沒有一個針對發(fā)行量進行統(tǒng)計。換言之，不 管到期量有多少，也不管發(fā)行量有多少，只有發(fā)行量扣減到期量的那局部增量融資， 才會被新增社融統(tǒng)計，也才會影響社融存量（社融存量等于上一期存量加上本期新 增量）。所以當社融新增或者存量增速提高時，到期

3、量高低并不重要，發(fā)行量中有多 少提前歸還也不重要。其次需要明確，社融指標未將目前所有融資工具納入統(tǒng)計，尤其局部非標仍游 離在社融統(tǒng)計之外。社融指標創(chuàng)設(shè)之初就明確指出，是否將某類融資工具納入統(tǒng)計， 需兼顧持續(xù)可追蹤、防止統(tǒng)計重復(fù)等原那么。非標融資具有非公開（數(shù)據(jù)難以獲得）、 不可追溯（即便獲得也難以持續(xù)追蹤）、非標工具之間存在資金繞轉(zhuǎn)（容易重復(fù)統(tǒng) 計）等原因，所以社融并未統(tǒng)計全部的非標融資工具，而只針對三項主要非標—— 信托貸款、委托貸款

4、和票據(jù)融資進行常規(guī)統(tǒng)計跟蹤。根據(jù)2017年理財年報公布的理 解非標投向，社融外非標主要有明股實債和交易所委托債權(quán)兩項，其他非標規(guī)?？?忽略。然而即便如此，明股實債和交易所委托債權(quán)兩項非標合計規(guī)模仍顯著小于委 托和信托貸款?？梢哉f社融統(tǒng)計了絕大局部非標，只有少量非標未在社融統(tǒng)計之內(nèi)。再次，邏輯上只有用社融統(tǒng)計內(nèi)的融資工具替代社融統(tǒng)計外非標，才會導(dǎo)致社 融“虛高”?；谌鐣?cè)谫Y口徑，假設(shè)只是融資工具從社融外非標轉(zhuǎn)為社融，全社 會的總量融

5、資沒有變化，變化的只是社融指標越來越能真實捕捉全社會融資，這種 情況下即便社融持續(xù)走高，但不意味著全社會真正的總量融資需求走高，即所謂社 融“虛高”。最后，表內(nèi)非標數(shù)據(jù)以及表外非標規(guī)模估算，兩點共同印證當前社融高增并非 起因借新還舊。其一，今年以來社融內(nèi)非標縮量節(jié)奏非常穩(wěn)定，較前兩年縮量節(jié)奏 有進一步放緩。即便信托新規(guī)或?qū)⒓哟笮磐匈J款規(guī)模壓降，至少今年4月并未表現(xiàn)出 相應(yīng)影響。4月委托貸款融資-579億元，屬于常規(guī)融資節(jié)奏。以表內(nèi)非標

6、縮量節(jié)奏窺 測表外非標表現(xiàn)，推斷表外非標4月表現(xiàn)也大致正常。其二，退一步來說，假設(shè)今年 1至4月仍有可能存在表內(nèi)非標表現(xiàn)穩(wěn)定，然而表外非標快速縮量。2018年、2019年 兩年社融統(tǒng)計之內(nèi)的委托貸款分別縮量1.6和0.9萬億，信托貸款分別縮量0.7和0.3萬同比多增非銀存款/同比多增總存款20182019同比多增非銀存款/同比多增總存款20182019 20204003002001000-100-200-300-400-500數(shù)據(jù)來源