房地產(chǎn)行業(yè)中期策略：青萍之末曙光在前

1、回首 2020 年： “三道紅線”后的 15 個(gè)預(yù)判是否兌現(xiàn)？我們曾在“三道紅線”出爐的第一時(shí)間發(fā)布深度報(bào)告《 “三道紅線”下房地產(chǎn)的 15 個(gè)預(yù)判》（2020/10/19）中提出，在行業(yè)融資長效機(jī)制啟動后，企業(yè)和行業(yè)都將面臨大變革，并做出了 15 個(gè)預(yù)判。在行業(yè)政策轉(zhuǎn)向的當(dāng)下，我們來回顧 2020 年以來市場的演繹與我們預(yù)判的兌現(xiàn)程度。企業(yè)：分化如期上演，企業(yè)間差異超乎預(yù)期1. 彎道超車機(jī)會變小，權(quán)益口徑下的銷售規(guī)模集中度提升（尚未

2、兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：自 2018 年以來，行業(yè)邏輯已經(jīng)從“資源集中度”轉(zhuǎn)向“融資集中度” ，過去融資驅(qū)動的市場下更為激進(jìn)、膽子更大的房企可以獲取更多資源，而 2018 年之后則是誰能在融資市場中獲得更大的蛋糕，誰就具備更強(qiáng)的發(fā)展延續(xù)性。三道紅線后，房企之間通過加杠桿來實(shí)現(xiàn)彎道超車的模式越來越難， 行業(yè)格局將更加穩(wěn)固， 行業(yè)集中度將趨于提升。但從近三年市場集中度數(shù)據(jù)來看，并未出現(xiàn)集中度提升的端倪。2021 年 TOP100 各梯隊(duì)房企銷售

3、額均出現(xiàn)不同程度的同比下滑，從市占率角度，2021 年 TOP100 房企市占率同比下降 5pct，2022 年前 5 月下降幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，較 21 年全年進(jìn)一步下降 11pct 至 38%。其中，TOP10 房企下降 3pct，TOP11-100 房企市占率下降 7pct 至 23%。與預(yù)判偏差的原因在于，基本面快速下行致使 TOP100 中高杠桿房企面臨資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前仍處在風(fēng)險(xiǎn)出清的過程中，集中度提升的時(shí)點(diǎn)仍需要

4、時(shí)間來兌現(xiàn)。而如果集中度提升的劃分標(biāo)準(zhǔn)從過去的規(guī)模視角切換成企業(yè)背景視角：以國央企及財(cái)務(wù)穩(wěn)健度民企為口徑的集中度提升。 TOP20 房企中， 國央企的數(shù)量占比從 2020 年的 30%升至 2022 年前 5 月的 45%。圖表1： 2016-2022M1-5 房企權(quán)益銷售額排名權(quán)益銷售額排名 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022M1-51 中國恒大 中國恒大 中國恒大 中國恒大 中國恒大 碧桂園 碧桂園

5、2 萬科地產(chǎn) 碧桂園 碧桂園 碧桂園 碧桂園 中國恒大 萬科地產(chǎn)3 綠地集團(tuán) 萬科地產(chǎn) 萬科地產(chǎn) 萬科地產(chǎn) 萬科地產(chǎn) 萬科地產(chǎn) 保利發(fā)展4 碧桂園 綠地控股 綠地控股 融創(chuàng)中國 融創(chuàng)中國 保利發(fā)展 中海地產(chǎn)5 中海地產(chǎn) 融創(chuàng)中國 融創(chuàng)中國 綠地控股 保利發(fā)展 融創(chuàng)中國 融創(chuàng)中國6 保利地產(chǎn) 保利地產(chǎn) 保利發(fā)展 保利發(fā)展 中海地產(chǎn) 中海地產(chǎn) 華潤置地7 華夏幸福 中海地產(chǎn) 中海地產(chǎn) 中海地產(chǎn) 綠地控股 綠地控股 招商蛇口8 萬達(dá)集團(tuán) 華夏

6、幸福 華潤置地 新城控股 世茂集團(tuán) 華潤置地 綠地控股9 融創(chuàng)中國 華潤置地 新城控股 世茂房地產(chǎn) 招商蛇口 招商蛇口 金地集團(tuán)10 華潤置地 龍湖地產(chǎn) 華夏幸福 龍湖集團(tuán) 新城控股 龍湖集團(tuán) 龍湖集團(tuán)11 金地集團(tuán) 金地集團(tuán) 世茂房地產(chǎn) 華潤置地 龍湖集團(tuán) 世茂集團(tuán) 新城控股12 龍湖地產(chǎn) 新城控股 龍湖集團(tuán) 招商蛇口 華潤置地 金地集團(tuán) 中國金茂13 魯能集團(tuán) 魯能集團(tuán) 富力地產(chǎn) 金科集團(tuán) 金科集團(tuán) 新城控股 越秀地產(chǎn)14 富力地產(chǎn)

7、 萬達(dá)集團(tuán) 陽光城 陽光城 中國金茂 中國金茂 建發(fā)房產(chǎn)15 世茂房地產(chǎn) 世茂房地產(chǎn) 招商蛇口 富力地產(chǎn) 金地集團(tuán) 旭輝集團(tuán) 綠城中國16 新城控股 中南置地 金地集團(tuán) 華夏幸福 陽光城 綠城中國 旭輝集團(tuán)17 招商蛇口 雅居樂 泰禾集團(tuán) 金地集團(tuán) 中南置地 龍光集團(tuán) 濱江集團(tuán)18 中南置地 泰禾集團(tuán) 中南置地 中南置地 富力地產(chǎn) 金科集團(tuán) 金科集團(tuán)19 雅居樂 陽光城 金科集團(tuán) 旭輝集團(tuán) 旭輝集團(tuán) 建發(fā)房產(chǎn) 世茂集團(tuán)20 綠城中國 招

8、商蛇口 中梁控股 中國金茂 龍光集團(tuán) 陽光城 華發(fā)股份資料來源：，A圖表6： 部分 A 股上市房企平均融資成本14%12%10%8%6%4%2%0%萬 招 保 金 首科 商 利 地 開蛇 地 集 股口 產(chǎn) 團(tuán) 份濱 綠 華 新 金 江 地 發(fā) 城 科 集 控 股 控 股 團(tuán) 股 份 股

9、 份榮 中 陽盛 南 光發(fā) 建 城展 設(shè)資料來源：Wind，4. 企業(yè)更加重視無息杠桿的運(yùn)用，強(qiáng)化頭部房企話語權(quán)（已兌現(xiàn)）房企無息杠桿主要體現(xiàn)為經(jīng)營杠桿和權(quán)益杠桿。經(jīng)營杠桿主要體現(xiàn)為：現(xiàn)金回款以及上下游應(yīng)付款項(xiàng)， 權(quán)益杠桿主要是并表項(xiàng)目 “債” 轉(zhuǎn) “股” 。我們在 2020 年的深度報(bào)告中指出，房企無息杠桿主要來自于快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略下的預(yù)收款產(chǎn)生的杠桿，而對于頭部房企（TOP10）而言，因產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)帶來的應(yīng)付杠桿層面的優(yōu)勢更為顯著。

10、我們認(rèn)為融資新機(jī)制下將促使房企進(jìn)一步開拓?zé)o息杠桿空間，加快周轉(zhuǎn)的同時(shí)謀求產(chǎn)業(yè)鏈融資機(jī)遇，相對而言，頭部房企（TOP10）的優(yōu)勢和空間更大。過去兩年的數(shù)據(jù)顯示，無息杠桿的重要性如我們預(yù)期持續(xù)提升，而且這已是行業(yè)共性，各梯隊(duì)房企的無息杠桿占比自 2016 年起及處于持續(xù)上升通道。截至 2021 年末，龍頭、中型和小型房企無息負(fù)債占比同比分別提升 2、5、4pct。龍頭房企在應(yīng)付杠桿上的優(yōu)勢依然擴(kuò)大，扣除合同負(fù)債的無息負(fù)債中， 龍頭房企占

11、比提升 2pct， 而中型及小型房企的占比分別下降 1pct。圖表7： 各梯隊(duì)房企無息負(fù)債占比均提升 圖表8： 扣除合同負(fù)債的無息負(fù)債結(jié)構(gòu)中龍頭房企占比提升80%70%60%50%40%30%20%10%0%龍頭房企中型房企 小型房企100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%龍頭房企 中型房企 小型房企2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018