房地產(chǎn)行業(yè)研究方法

1、房地產(chǎn)行業(yè)研究方法,中信證券研究部陳聰2010.08,分析師簡介,2,陳聰 中信證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師。 劍橋大學(xué)城市規(guī)劃碩士，南開大學(xué)金融學(xué)學(xué)士。 畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購， 2007年初進(jìn)入中信證券研究。  2009年新財(cái)富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名。 2009年證券市場周刊“水晶球獎(jiǎng)”房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析 師第一名。,3,目錄,內(nèi) 容 第一章 估值方法和個(gè)股選擇

2、 第二章 行業(yè)生態(tài)和周期判斷,4,一、估值方法和個(gè)股選擇,5,1.1估值理論,相對(duì)全面的等式模型,現(xiàn)金,股東權(quán)益,融資性債務(wù),非核心資產(chǎn),企業(yè)價(jià)值,,,,債務(wù)凈額 = 融資性債務(wù) – 現(xiàn)金,,企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融負(fù)債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債（如應(yīng)付往來款項(xiàng)等）不屬于此范疇。融資性債務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：是否承擔(dān)利息。,,企業(yè)價(jià)值是指公司核心資產(chǎn)運(yùn)營產(chǎn)生的價(jià)值。,,非核心資產(chǎn)通常為

3、企業(yè)非主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，如長期股權(quán)投資、其他長期資產(chǎn)等。,,企業(yè)報(bào)表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。,,股東權(quán)益即為公司的市值。,,,優(yōu)先股股權(quán),期權(quán),,,少數(shù)股權(quán),,所有者權(quán)益=股東權(quán)益+優(yōu)先股股權(quán)+期權(quán)+少數(shù)股權(quán),通過企業(yè)價(jià)值估算股權(quán)價(jià)值,計(jì)算企業(yè)融資性債務(wù)價(jià)值,計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值,,,,,計(jì)算企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值,計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值,計(jì)算企業(yè)所有者權(quán)益,計(jì)算企業(yè)的普通股股權(quán)價(jià)值,1,2,3,4,企業(yè)價(jià)值+非核心資產(chǎn)價(jià)值+現(xiàn)金,,,,

4、總資產(chǎn)價(jià)值-債務(wù)總額,,所有者權(quán)益價(jià)值-相關(guān)權(quán)益項(xiàng)目,,,,每股價(jià)格,,,6,1.1 估值理論,由上表可見，兩種方法各有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。,實(shí)踐中，公司估值的常見方法有市場法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法。,兩種主要估值方法的比較,7,1.2 行業(yè)估值,NAV法計(jì)算出企業(yè)的凈資產(chǎn)值，通過對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，得出股權(quán)價(jià)值的有效范圍。,P/E法與NAV法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認(rèn)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值,1,針對(duì)不同物

5、業(yè)類型的公司，選擇適當(dāng)?shù)腜/E進(jìn)行估值，得出股權(quán)價(jià)值的有效范圍。,2,考慮P/E法與NAV法的相關(guān)性及不同物業(yè)類型的平衡制約性，最終確定合理的股權(quán)價(jià)值。,3,8,1.2 行業(yè)估值——NAV法,凈資產(chǎn)估值法(NAV法)的介紹,凈資產(chǎn)估值法(NAV法)的特點(diǎn),以項(xiàng)目為基礎(chǔ)。項(xiàng)目開發(fā)周期較長會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)公司段時(shí)期業(yè)績波動(dòng)較大，因此以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的業(yè)績并不具有連貫性，歷史業(yè)績與未來收益也沒有必然的聯(lián)系。P/E估值一般考慮未來1-2年的經(jīng)營情況，因

6、此對(duì)歷史業(yè)績及未來收益的波動(dòng)性不能有一個(gè)很好的把握，因此使用市盈率法對(duì)公司未來價(jià)值判斷有所欠缺。以土地儲(chǔ)備確定估值范圍。土地儲(chǔ)備量和儲(chǔ)備成本是決定公司未來盈利情況的重要因素，按照普通的估值方法，土地儲(chǔ)備的價(jià)值和在建項(xiàng)目的價(jià)值沒有被完全反應(yīng)出來，通過凈資產(chǎn)值的計(jì)算能夠把在建項(xiàng)目價(jià)值和土地價(jià)值通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來，從這個(gè)角度來看，NAV估值在一個(gè)未來預(yù)期較好的市場狀態(tài)下更有意義。,NAV估值是以DCF法為理論基礎(chǔ)，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身

7、以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的特點(diǎn)產(chǎn)生的估值方法。NAV法，又稱凈值產(chǎn)值法，其估值邏輯是對(duì)企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項(xiàng)目開發(fā)銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項(xiàng)目權(quán)益計(jì)算出項(xiàng)目匯總價(jià)值，再扣減（加上）公司的凈債務(wù)（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產(chǎn)值（NAV）。企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價(jià)值，出資人包括債權(quán)人和股東，因此在按照公司所占各項(xiàng)目權(quán)益計(jì)算出匯總價(jià)值即為企業(yè)價(jià)值（即債

8、權(quán)人和股東共同擁有的價(jià)值）。凈債務(wù)（凈現(xiàn)金）=總債務(wù) – 現(xiàn)金,9,1.2 行業(yè)估值——NAV法,NAV法產(chǎn)生的背景,房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)很少，流動(dòng)資產(chǎn)的增值比較多，且流動(dòng)資產(chǎn)的購置存在不確定性以現(xiàn)有項(xiàng)目作為基礎(chǔ)，因此不會(huì)有永續(xù)現(xiàn)金流，也不會(huì)有報(bào)廢的殘值企業(yè)盈利可以調(diào)節(jié)，而且還具有滯后性，絕對(duì)估值法在國際范圍內(nèi)占據(jù)上風(fēng)土地本身交易活躍，NAV法具有一定的客觀性,凈資產(chǎn)估值法(NAV法)的局限性,房地產(chǎn)上市公司的信息披露不充分，導(dǎo)

9、致在計(jì)算公司資產(chǎn)值上存在難度；開發(fā)物業(yè)價(jià)格波動(dòng)性較大導(dǎo)致價(jià)格預(yù)測的困難，影響了NAV計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性；計(jì)算過程中，存在著較多的假設(shè)，這些假設(shè)將導(dǎo)致NAV計(jì)算結(jié)果出現(xiàn)各種不同；估值度量僅以當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模來確定公司價(jià)值，而沒有考慮企業(yè)能力，因此，容易造成地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)(土地儲(chǔ)備)的過分崇拜；估值方法過分強(qiáng)調(diào)存量資產(chǎn)，欠缺對(duì)資金流量的考察，估值結(jié)果缺乏預(yù)見性。,10,1.2 行業(yè)估值——NAV法,NAV估值基本假設(shè)和可能產(chǎn)生的誤差,11

10、,1.2 行業(yè)估值——NAV法,股價(jià)與凈資產(chǎn)值結(jié)果的對(duì)應(yīng)分析,,NAV值給出公司合理的估值區(qū)間,雖然公司的凈資產(chǎn)值計(jì)算假設(shè)條件較多，但由于NAV給出的是公司真實(shí)價(jià)值的估計(jì)值，而非精確值，其10%左右的上下浮動(dòng)并不影響公司的投資價(jià)值判斷，但10%的變化已經(jīng)足夠反映凈資產(chǎn)的差異；盡管NAV法不能夠完美的反映出公司價(jià)值的準(zhǔn)確值，但可以通過敏感性分析有效地反映出公司合理的價(jià)值區(qū)間。,NAV是一個(gè)估計(jì)值，一個(gè)公司的理論價(jià)值應(yīng)該以該值為中值的一個(gè)

11、區(qū)間，公司股價(jià)對(duì)凈資產(chǎn)值在一定范圍內(nèi)有折讓或溢價(jià)都是合理的；NAV沒有考慮公司未來后續(xù)新增土地及開發(fā)能力，也就是沒有考慮或較少的反映了公司本身的價(jià)值（包括品牌、人才、體系、架構(gòu)等），所以公司的實(shí)際價(jià)值應(yīng)高于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的估計(jì)值，股價(jià)對(duì)于凈資產(chǎn)值有一個(gè)溢價(jià)；NAV估值假設(shè)項(xiàng)目完全按照計(jì)劃進(jìn)行，沒有考慮后續(xù)資金取得風(fēng)險(xiǎn)、市場銷售風(fēng)險(xiǎn)、管理運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)等，從這個(gè)意義上股價(jià)對(duì)凈資產(chǎn)值有一個(gè)折讓。,12,1.2 行業(yè)估值——NAV法,與其他行業(yè)一樣，

12、對(duì)未來的行業(yè)發(fā)展預(yù)期決定了行業(yè)及公司估值的高低，具有長期增長潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平，房地產(chǎn)行業(yè)從本質(zhì)上說是一個(gè)周期性行業(yè)，其行業(yè)特性是與國家的經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，所以經(jīng)濟(jì)走勢將對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生最根本的影響，直接影響未來房價(jià)的走勢，凡是影響房價(jià)的因素都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)公司估值產(chǎn)生積極或消極的影響。,NAV估值標(biāo)準(zhǔn)隨著市場預(yù)期的變化而變化,總的來說，P/E結(jié)合NAV估值的方式對(duì)房地產(chǎn)公司進(jìn)行估值的邏輯相對(duì)比較清晰，但兩者之間關(guān)系會(huì)隨著市場預(yù)期的

13、不同發(fā)生變化。,房地產(chǎn)公司的投資價(jià)值主要在于其增長，市場較好的時(shí)候，以NAV為基礎(chǔ)，看其增長潛力給予一定的溢價(jià)；市場較弱或不確定性較大的時(shí)候，對(duì)地產(chǎn)公司估值將更多的考慮其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，應(yīng)對(duì)其NAV給予一定的折讓。,不同類型房地產(chǎn)公司的估值,不同類型物業(yè)結(jié)構(gòu)的公司（開發(fā)類、持有類、綜合類）NAV含義不同：純開發(fā)類公司：其凈資產(chǎn)值主要是開發(fā)項(xiàng)目，其盈利與凈資產(chǎn)值基本對(duì)等，盈利能力越高，對(duì)凈資產(chǎn)值的折讓越??；持有型公司或含有持有型物業(yè)的公

14、司，其凈資產(chǎn)值與其盈利不對(duì)等，其出租物業(yè)收益要高于盈利所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值； 未來主要仍將劃分為開發(fā)類、持有類和綜合類房地產(chǎn)公司，這三類企業(yè)的估值水平應(yīng)該是持有類高于開發(fā)類，綜合類位于前二者之間。 市盈率倍數(shù)法（P/E法）與凈資產(chǎn)值法（NAV法）存在一種平衡關(guān)系，P/E值較低的公司可以享受一個(gè)NAV溢價(jià)，NAV折讓較高的公司可以享受一個(gè)較高的P/E值，一般來說，股價(jià)主要圍繞其NAV值波動(dòng)，不同類型的上市公司，其P/E值與NA

15、V之間的估值關(guān)系不同，,13,1.2 行業(yè)估值——NAV法,基本計(jì)算方法,NAV法，又稱凈值產(chǎn)值法，其估值邏輯是對(duì)企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項(xiàng)目開發(fā)銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項(xiàng)目權(quán)益計(jì)算出項(xiàng)目匯總價(jià)值，再扣減（加上）公司的凈債務(wù)（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產(chǎn)值（NAV）。企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價(jià)值，出資人包括債權(quán)人和股東，因此在按照公司所占各項(xiàng)

16、目權(quán)益計(jì)算出匯總價(jià)值即為企業(yè)價(jià)值（即債權(quán)人和股東共同擁有的價(jià)值）。凈債務(wù)（凈現(xiàn)金）=總債務(wù) – 現(xiàn)金NAV估值是以DCF法為理論基礎(chǔ)，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的特點(diǎn)產(chǎn)生的估值方法。,14,1.2 行業(yè)估值——NAV法,已完工尚未預(yù)售/在建物業(yè)/具有明確規(guī)劃的土地估值,對(duì)于已完工尚未預(yù)售項(xiàng)目/在建物業(yè)估值完全遵照上述方法進(jìn)行現(xiàn)金流模擬后折現(xiàn)獲得各項(xiàng)目價(jià)值。需要模擬的現(xiàn)金流包括： （1）預(yù)售現(xiàn)金流入：預(yù)售價(jià)格 * 預(yù)售進(jìn)展（%

17、）* 項(xiàng)目可售樓面面積（2）土地價(jià)款支付現(xiàn)金流出 （3） 建筑價(jià)款支付現(xiàn)金流出：單位建筑成本 * 建筑價(jià)款支付進(jìn)展（%）* 項(xiàng)目可售樓面面積（4） 土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按預(yù)售收入的一定百分比預(yù)繳，最后匯算清繳（5）營業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入* 營業(yè)稅稅率（6） 相關(guān)費(fèi)用現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入 * （銷售、管理及其他費(fèi)用/銷售收入百分比）（7） 所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按（預(yù)售現(xiàn)金流入 * 預(yù)繳時(shí)稅前利潤

18、率假設(shè)（20%）* 所得稅稅率）獲得，最后一年匯算清繳凈現(xiàn)金流（EBIAT）=預(yù)售現(xiàn)金流入 - 土地價(jià)款支付現(xiàn)金流出 -建筑價(jià)款支付現(xiàn)金流出 -土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 -營業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 - 相關(guān)費(fèi)用現(xiàn)金流出 -所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出注意：利息費(fèi)用現(xiàn)金流出不需要扣除的,15,1.2 行業(yè)估值——NAV法,折現(xiàn)率：WACC （加權(quán)平均資本成本）= 債務(wù)融資成本 *（債務(wù)市值/（債務(wù)市值+權(quán)益市值））*（1 – 所得稅稅率）+ 權(quán)益融

19、資成本 *（1 –（債務(wù)市值/（債務(wù)市值+權(quán)益市值））理論中對(duì)于債務(wù)市值/（債務(wù)市值+權(quán)益市值）中各項(xiàng)均取市值，但實(shí)踐中一般取歷史資產(chǎn)負(fù)債率或者目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資成本 = 短期營運(yùn)貸款融資成本 * （營運(yùn)貸款/總貸款）+ 建設(shè)貸款融資成本 * （1 – 營運(yùn)貸款/總貸款）權(quán)益融資成本通過CAPM方法獲得，（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率：采用十年期長期國債利率（2）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：目前一般采用8.0% - 12.0%（3）

20、β系數(shù)：反映的是某個(gè)股票的收益與整個(gè)市場的收益相比，所具有的不穩(wěn)定程度。房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)一般為高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，其β系數(shù)一般較高。實(shí)踐做法：a、一般做法為從Wind或Bloomberg上獲取行業(yè)非杠桿β系數(shù)，利用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)其杠桿化， 即杠桿化β系數(shù)=行業(yè)非杠桿β系數(shù) * （1 + （債務(wù)/股權(quán)）*（1 – 所得稅稅率））b、或者選取與公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相似公司的杠桿化β

21、系數(shù)，取其平均值根據(jù)前述步驟，獲得凈現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率后，折現(xiàn)獲得各項(xiàng)目公司的企業(yè)價(jià)值，以項(xiàng)目公司的企業(yè)價(jià)值扣減（加上）凈債務(wù)（凈現(xiàn)金）后，獲得該項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)價(jià)值。,已完工尚未預(yù)售/在建物業(yè)/具有明確規(guī)劃的土地估值,16,1.2 行業(yè)估值——NAV法,,尚未有明確規(guī)劃土地估值,如果公司所擁有的土地儲(chǔ)備沒有明確的開發(fā)計(jì)劃、規(guī)劃方案及售價(jià)、或者拆遷尚未完成、后續(xù)不確定性較大等因素存在，對(duì)此類土地儲(chǔ)備無法模擬其未來現(xiàn)金流，因此對(duì)此類土地儲(chǔ)備

22、采用成本法或者市價(jià)法進(jìn)行估值。成本法：截至目前為止為獲取該地塊所支付的成本。市價(jià)法：如果某地塊升值較大，采用成本法會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重低估項(xiàng)目價(jià)值及企業(yè)價(jià)值，因此可采用市價(jià)法進(jìn)行評(píng)估。,17,1.2 行業(yè)估值——NAV法,,投資型物業(yè)估值,投資型物業(yè)的特點(diǎn)在于成熟后具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，國際慣用的投資型物業(yè)估值方法有資本化率法、模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法、或者兩種方法結(jié)合（成熟投資型物業(yè)采用資本化率法，在建投資型物業(yè)采用模擬現(xiàn)金流折現(xiàn)法）。,資本化率方

23、法介紹,資本化率（Cap Rate）= 年凈營業(yè)收入/市場價(jià)值資本化率獲?。悍康禺a(chǎn)市場十分發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，有許多專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)從事統(tǒng)計(jì)不同區(qū)域不同物業(yè)類型資本化率的計(jì)算，因此資本化率是十分容易取得的市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，例如美國各地區(qū)資本化率數(shù)據(jù)可以通過National Association of Real Estate Investment Trust，Cap Rate Net等網(wǎng)站獲取。年凈營業(yè)收入 = 年?duì)I業(yè)收入 – 營業(yè)費(fèi)用

24、年?duì)I業(yè)收入 = 單位平米年租金 * 可出租面積 * 出租率營業(yè)費(fèi)用：投資型物業(yè)的經(jīng)營費(fèi)用指為確保該物業(yè)的正常運(yùn)營及具有持續(xù)經(jīng)營能力的費(fèi)用支出，但利息支出、折舊以及資本性支出不包含在經(jīng)營費(fèi)用內(nèi)。（1）一般來說，投資型物業(yè)需要貸款是為了建設(shè)該物業(yè)，而不是經(jīng)營該物業(yè)，因此利息支出不包含在營業(yè)費(fèi)用內(nèi)。（2）日常供電、供水、維修和維護(hù)等屬于營業(yè)費(fèi)用，但是增加附屬建筑或者翻新屬于資本性支出。,18,1.2 行業(yè)估值——NAV法,,酒店物

25、業(yè)估值,酒店市場價(jià)值 = （年凈營業(yè)收入/資本化率）- 尚需花費(fèi)的建安成本及土地成本如果是已完工處于運(yùn)營狀態(tài)的酒店物業(yè)，尚需花費(fèi)的建安成本及土地成本可能為零。年凈營業(yè)收入=年?duì)I業(yè)收入 – 營業(yè)費(fèi)用 = 每晚房價(jià) * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 – 營業(yè)費(fèi)用 =每晚房價(jià) * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率*目標(biāo)經(jīng)營利潤率目標(biāo)經(jīng)營利潤率：根據(jù)項(xiàng)目自身歷史數(shù)據(jù)獲得或者參照可比較物的經(jīng)營利潤率獲得，一般酒店的經(jīng)

26、營利潤率為45%-60%左右經(jīng)營利潤率 = 1 – 客房營運(yùn)費(fèi)用/營業(yè)收入 - 管理費(fèi)用/營業(yè)收入 – 營業(yè)稅率及附加 – 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率（1）客房營運(yùn)費(fèi)用/營業(yè)收入約為15% - 20%（2）管理費(fèi)用/營業(yè)收入約為7% - 9%（3）營業(yè)稅率及附加：5.5%（4）城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率：12%酒店資本化率：由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場并不是非常發(fā)達(dá)，查找不同地區(qū)不同星級(jí)酒店的資本化率非常困難，同時(shí)酒店整體出售成交的可比案例很少，因

27、此獲取酒店資本化率非常困難。行業(yè)慣例：4星、5星酒店一般采用5.5% - 6%作為資本化率,19,1.2 行業(yè)估值——NAV法,,其它投資型物業(yè)估值,其它投資型物業(yè)市場價(jià)值 = （年凈營業(yè)收入/資本化率）- 尚需花費(fèi)的建安成本及土地成本如果是已完工處于運(yùn)營狀態(tài)的投資型物業(yè)，尚需花費(fèi)的建安成本及土地成本可能為零。年凈營業(yè)收=年?duì)I業(yè)收入 – 營業(yè)費(fèi)用 = 單位平米月租金 * 可供出租建筑面積 * 出租率 * 12 – 營業(yè)費(fèi)用資

28、本化率：如前所述，發(fā)達(dá)市場對(duì)于資本化率有非常專業(yè)的統(tǒng)計(jì)，但國內(nèi)市場此類信息尚不完善，因此替代方法如下：（1）以（（周邊可比較物的單位平米月租金 * 12）/周邊可比較物的單位平米成交價(jià)格）作為資本化率的替代綜上，實(shí)踐中一般采用通過周邊可比較物來獲得資本化率，然后通過如下公式獲得投資型物業(yè)的市場價(jià)值：即市場價(jià)值 = （單位平米月租金 * 12/資本化率）* 可出租建筑面積注意：a、如果該物業(yè)為成熟期物業(yè)，則直接利用目標(biāo)物業(yè)自

29、身的單位平米月租金獲取該物業(yè)市場價(jià)值； b、如果該物業(yè)屬尚未成熟物業(yè)或者在建、擬建物業(yè)，則利用可比物業(yè)單位平米月租金。,20,1.2 行業(yè)估值——NAV法,企業(yè)凈資產(chǎn)值,,項(xiàng)目1價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例,,項(xiàng)目2價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例,,項(xiàng)目3價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例,,項(xiàng)目4價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例,,項(xiàng)目5價(jià)值 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例,,企業(yè)價(jià)值,,,,凈債務(wù),凈資產(chǎn)價(jià)值,21,1.2 行業(yè)估值——NAV法,

30、簡化版本,22,1.3 行業(yè)估值——PE估值,項(xiàng)目損益表預(yù)測-開發(fā)類,收入確認(rèn)原則：房屋完工并驗(yàn)收合格、簽訂了銷售合同、取得了買方付款證明并交付使用收入 = 價(jià)格 * 可售建筑面積 * 當(dāng)年交房%成本確認(rèn)原則：匹配原則建安成本 = 土地成本 + 建筑成本 + 資本化利息 = （單位土地成本 + 單位建筑成本 + 單位資本化利息）* 可售建筑面積 * 當(dāng)年交房%土地增值稅：（1）利用IF函數(shù)根據(jù)土地增值稅

31、征收原則編輯公式，獲得單位土地增稅（2）土地增值稅 = 單位土地增值稅 *可售建筑面積 * 當(dāng)年交房%營業(yè)稅及附加 = 營業(yè)稅稅率 * 收入期間費(fèi)用= 銷售費(fèi)用 + 管理費(fèi)用 + 其他費(fèi)用 = 收入 * （銷售費(fèi)用/收入 + 管理費(fèi)用/收入 + 其它費(fèi)用/收入）所得稅 = 所得稅稅率 * (收入 – 建安成本 – 土地增值稅 – 營業(yè)稅及附加 – 期間費(fèi)用）,23,1.3 行業(yè)估值——PE估值,項(xiàng)目損益表預(yù)測-非開發(fā)類,投資

32、型物業(yè)損益表中其它項(xiàng)目的預(yù)測與非投資型物業(yè)相似，其中需要重點(diǎn)注意如下項(xiàng)目。無建安成本，只有相關(guān)營業(yè)成本無土地增值稅，只有城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅。城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 = 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率 * 收入折舊預(yù)測：（1）折舊原則：直線法折舊（2）預(yù)測投資型物業(yè)凈值（3）預(yù)測折舊,24,1.3 行業(yè)估值——PE估值,合并損益表預(yù)測,,,合并損益表收入建安成本營業(yè)稅及附加/房地產(chǎn)稅土地增值稅期間費(fèi)用EBITDA折舊EBIT利息費(fèi)

33、用投資損益EBT所得稅凈利潤少數(shù)股東權(quán)益歸屬母公司凈利潤,,企業(yè)擁有權(quán)益比例 〉= 50%（1）項(xiàng)目收入 * 100%（2）項(xiàng)目建安成本 * 100%（3）項(xiàng)目稅費(fèi) * 100%（4）項(xiàng)目期間費(fèi)用 * 100%（5）項(xiàng)目折舊 * 100%,,企業(yè)擁有權(quán)益比例 < 50%(1)項(xiàng)目稅后凈利潤 * 企業(yè)擁有的權(quán)益比例,,企業(yè)擁有權(quán)益比例 〉= 50%(1)項(xiàng)目稅后凈利潤 *（1 – 企業(yè)擁有權(quán)益比例）,I

34、F函數(shù)實(shí)現(xiàn)上述劃分的重要工具??！!,25,1.3 行業(yè)估值——PE估值,,基本要求,了解行業(yè)細(xì)節(jié)熟悉財(cái)務(wù)報(bào)表熟練運(yùn)用Excel中各項(xiàng)工具,建模原則,建模前必須清楚了解建模目標(biāo)建模前必須已經(jīng)明確思考清楚各部分的邏輯關(guān)系及安排盡量把所有假設(shè)放在第一頁，便于更改所有需要重復(fù)使用的單元格，通過Ctrl + F3給該單元格命名后在后續(xù)模型中直接使用，同時(shí)便于更改建立檢查科目，方便檢查數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性時(shí)刻保存KISS原則，Keep It

35、Simple and Stupid!,26,1.3 行業(yè)估值——PE估值,如何調(diào)節(jié)利潤表,調(diào)節(jié)結(jié)算節(jié)奏，推遲或提前結(jié)算調(diào)節(jié)結(jié)算配比，將成本提前或后置調(diào)節(jié)資本化率，多體現(xiàn)或少體現(xiàn)費(fèi)用調(diào)節(jié)土地增值稅預(yù)提額調(diào)節(jié)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備,27,1.4 個(gè)股選擇——學(xué)會(huì)閱讀兩張表，拋棄利潤表,由于預(yù)售制度的存在，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)不能衡量行業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的規(guī)模和資金壓力。有息負(fù)債率是更為合理的衡量公司杠桿水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而有息負(fù)債中短期負(fù)債和長期負(fù)債的比

36、例，銀行借款中抵押借款和信用、保證借款的比例，也補(bǔ)充說明了公司的財(cái)務(wù)壓力。周轉(zhuǎn)率失真，土地儲(chǔ)備和銷售面積的比價(jià)相對(duì)重要ROE失真，土地取得的歷史成本需要重估,兩張表的優(yōu)越性,資產(chǎn)負(fù)債表作為時(shí)點(diǎn)報(bào)表，只可能粉飾，不可能從根本上改變負(fù)債結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流量表以現(xiàn)金收付制度為基礎(chǔ)，難以粉飾,兩張表的局限,28,1.4 個(gè)股選擇,房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)表安全監(jiān)測,29,1.4 個(gè)股選擇,地產(chǎn)的同質(zhì)性，本質(zhì)上不可能有超越行業(yè)的個(gè)股現(xiàn)金流和資源的平衡融資的

37、周期和節(jié)奏拿地的方式和成本產(chǎn)品和銷售能力管理層的激勵(lì)人才的布局和培養(yǎng)區(qū)域的布局投資者關(guān)系的水平企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)選股無招勝有招，容忍公司的一些失誤，充分理解公司的利益并尊重公司的利益，永遠(yuǎn)遵守法律和道德的紅線。,挑選牛股,30,1.4 個(gè)股選擇,調(diào)研地產(chǎn)公司切忌純粹對(duì)項(xiàng)目，模型是死的，公司是活的。收獲主要在閑談間，閑談是生活的智慧——80%對(duì)行業(yè)的認(rèn)識(shí)并不產(chǎn)生于有目的的提問，這個(gè)行業(yè)門檻雖然很低，但是精通這個(gè)行業(yè)的生態(tài)并不

38、容易。宏觀智慧，微觀視角，不斷調(diào)研，多去一線。,調(diào)研方法論,31,1.4 個(gè)股選擇,1992年8月，中國海外發(fā)展在香港上市，此前一直小本經(jīng)營的中海外開始加大投入。1992年8月-1993年7月，中海外在香港以12.32億港元的代價(jià)購入7幅小地塊。由于香港房地產(chǎn)市場繁榮，這些項(xiàng)目都獲得了豐厚的回報(bào)。此后，中海外尋求和其他公司合作，曾參與總投資300億港元的超級(jí)房產(chǎn)項(xiàng)目奧海城的開發(fā)。中海外市值一度達(dá)到343億港元，策略偏激進(jìn)。1997年

39、6月，中海外以30%的權(quán)益參與赤柱項(xiàng)目，該項(xiàng)目每平米成本約17.5萬元，地價(jià)達(dá)到55億，發(fā)展面積僅42.88萬平方英尺。1997年10月，中海外參加了香港回歸后第一次土地拍賣。此時(shí)各項(xiàng)先行指標(biāo)已經(jīng)顯示了樓市疲態(tài)，因此四大房地產(chǎn)商都沒有參與此次土地出讓。中海外最后仍然以29億港元獲得屯門407號(hào)地塊（南浪海灣）。1997年，中海簽定購地合同金額超過81億，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50%，而公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)1996年的營業(yè)收入只有24.18億。就在10月

40、，香港股市大跌，房屋均價(jià)下跌超過20%。,案例——中國海外發(fā)展,中海外陷入困境的原因,計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值,,,,,管理決策簡單內(nèi)控機(jī)制缺乏,周期判斷失誤拿地時(shí)點(diǎn)有誤,迷信產(chǎn)品優(yōu)勢缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理,迷信資本運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱,1,2,3,4,拿地,,,,開發(fā),,融資,,,,風(fēng)險(xiǎn),,,如何走出困境,計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值,,,,,現(xiàn)金流仍然充足,維護(hù)政企關(guān)系善用金融資源,加快銷售放慢施工,控制成本尋求藍(lán)海,1,2,3,4,32,二

41、、行業(yè)生態(tài)和周期判斷,33,總論,行業(yè)生態(tài)的認(rèn)識(shí)是可行的房地產(chǎn)行業(yè)是如此重要，以至于其對(duì)于市值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是其所占市值比例那么簡單；行業(yè)又是如此復(fù)雜，是全市場唯一一個(gè)擁有大量小股票的大行業(yè)。更重要的是，雖然門檻低，但對(duì)于行業(yè)周期的把握，幾乎沒有絕對(duì)正確的方法論可談，只有視角，只有觀點(diǎn)。將有限的生命投入到無限的地產(chǎn)研究中去,34,2.1 行業(yè)生態(tài),開發(fā)流程(現(xiàn)金流),35,2.1 行業(yè)生態(tài),地產(chǎn)公司分類和盈利模式,常規(guī)性一二線城

42、市開發(fā)企業(yè)：主要在一線從事房地產(chǎn)二級(jí)開發(fā)，贏取土地紅利常規(guī)性三線城市開發(fā)企業(yè)：主要在二三線城市從事房地產(chǎn)二級(jí)開發(fā)，贏取制造業(yè)利潤特別能力拿地企業(yè)：以某種理由取得二級(jí)開發(fā)權(quán)，從而控制地價(jià)的企業(yè)賣地類企業(yè)：出讓土地獲取收益純資源類企業(yè)：在“遠(yuǎn)古”時(shí)代累積二級(jí)開發(fā)權(quán)，但當(dāng)前并沒有能力以某種借口取得開發(fā)權(quán)項(xiàng)目型公司：擁有極少數(shù)項(xiàng)目，公司生存和股價(jià)波動(dòng)依賴于這些項(xiàng)目本身的變動(dòng)，項(xiàng)目的微觀變化影響公司股價(jià)，項(xiàng)目的區(qū)域變化也影響公司股價(jià),3

43、6,2.2 周期判斷,37,2.2 周期判斷,38,2.2 周期,39,2.2 周期判斷——香港,40,2.2 周期判斷——香港,無論是從房價(jià)收入比還是月供月收入比，香港房價(jià)都已經(jīng)超越了瘋狂的極限，受到區(qū)域性金融危機(jī)和公屋建造計(jì)劃以及其他多重因素觸發(fā)，,大危機(jī),香港地區(qū)房價(jià)指數(shù)出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長。1997年是房產(chǎn)盛世的最后一年，也是房價(jià)的最高點(diǎn)。此后，由于房地產(chǎn)的供應(yīng)存在時(shí)滯，香港的商品房供應(yīng)繼續(xù)大幅增長了2年，因此市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的供過

44、于求的態(tài)勢，房價(jià)受到更加嚴(yán)重的壓制。直到2003年以后，隨著國際金融環(huán)境運(yùn)行健康，居民收入緩慢增長，香港房地產(chǎn)景氣才逐漸恢復(fù)。,“大躍進(jìn)”,香港長期彌漫著房價(jià)只漲不跌的神話，港英政府限制土地供應(yīng)和限制公屋供應(yīng)的政策，使得房價(jià)泡沫不斷膨脹。1997年房價(jià)比1991年上漲4倍，比1985年上漲超過8倍。當(dāng)時(shí)，高額的地價(jià)使得小地產(chǎn)企業(yè)難以支持，但地產(chǎn)行業(yè)豐厚的回報(bào)又吸引了社會(huì)資金不斷進(jìn)入。香港回歸使得居民對(duì)未來更加充滿信心到了1997年房地

45、產(chǎn)頂峰，由于小企業(yè)很難承擔(dān)高額的地價(jià)，股權(quán)合作成為了普遍現(xiàn)象。高地價(jià)淘汰了部分房地產(chǎn)企業(yè)，前10大地產(chǎn)公司開發(fā)的房地產(chǎn)占開發(fā)總量的80%以上。,41,2.2 周期判斷——香港,香港房地產(chǎn)的發(fā)展始終和相關(guān)產(chǎn)業(yè)緊密關(guān)聯(lián)，和政府收入以及金融體系的關(guān)聯(lián)度也超過了其他發(fā)達(dá)國家香港地產(chǎn)泡沫破裂不但影響政府賣地收入，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保障性住房建設(shè)，也使得資本市場和銀行體系受到重創(chuàng)，更是危及香港居民生活水平新興國家政府通常缺乏財(cái)力，社會(huì)又因?yàn)槌鞘谢媾R住

46、宅供不應(yīng)求的趨勢，則政府很容易選擇利用房產(chǎn)消費(fèi)來拉動(dòng)投資和保增長。但是，需意識(shí)到房地產(chǎn)價(jià)格上漲仍有天花板，而信貸寬松的幅度仍有限度。,經(jīng)濟(jì)和財(cái)政,金融體系,42,2.2 周期判斷——香港,大量興建保障性住房的本意固然是好的，但保障性住房供應(yīng)過度影響了政府的財(cái)政收入，反過來也會(huì)限制保障性住房供應(yīng)，使得政府建造公屋的努力曇花一現(xiàn)。,公屋和商品房雙雙供應(yīng)過度,房價(jià)下跌使公屋建造曇花一現(xiàn),43,2.2 周期判斷——香港,在比較蕭條的市況下，香港

47、地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力自然受到影響。行業(yè)的EBIT Margin從1997年（也正好是房產(chǎn)盛世的最后一年和房價(jià)的最高點(diǎn)）的44.4%下降到2002年的19.6%。ROE水平從1996年的5.9%下降到2002年的2.1%。行業(yè)盈利水平下降的主要原因就是銷售萎靡不振和房價(jià)下降（此前的高價(jià)地卻必須消化）。盡管盈利水平下降是全行業(yè)普遍的現(xiàn)象，但是個(gè)別公司的表現(xiàn)依然不同。拿地比較激進(jìn)的新世界發(fā)展出現(xiàn)了虧損，而業(yè)務(wù)相對(duì)多元化，拿地稍微謹(jǐn)慎一些的新鴻基

48、地產(chǎn)依靠減緩施工進(jìn)度等方法，將EBIT Margin和ROE水平控制在平穩(wěn)范圍，新地的ROE始終保持在4.0%以上。,行業(yè)和代表性公司EBIT Margin,行業(yè)和代表性公司ROE,44,2.2 周期判斷——香港,雖然存在預(yù)售制，但香港地產(chǎn)價(jià)格偏高造成居民樂于購買現(xiàn)房，香港地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率因此不高（香港企業(yè)預(yù)收款少，而不完全是其杠桿低）。即使如此，香港企業(yè)的有息負(fù)債率也確實(shí)不高。1997年行業(yè)有息負(fù)債率從16.1%大幅上升到20.3

49、%，此后由于行業(yè)資金鏈緊張，有息負(fù)債率一直處在高位，最高達(dá)到21.7%。,行業(yè)和代表性公司資產(chǎn)負(fù)債率,行業(yè)和代表性公司有息負(fù)債率,45,2.2 周期判斷——香港,但并不是每一家公司都奉行謹(jǐn)慎的態(tài)度，恒基地產(chǎn)在1998年現(xiàn)金和短期投資占總資產(chǎn)比例下降到不到1%(行業(yè)最低也達(dá)到過3%)，而A股房地產(chǎn)企業(yè)2008年前3季度現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)仍然有13.7%，這更多地反映了內(nèi)地對(duì)預(yù)售款進(jìn)行監(jiān)管。1997年-2000年，恒基地產(chǎn)、嘉里建設(shè)

50、和恒隆地產(chǎn)紛紛出現(xiàn)負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流，但這8家大企業(yè)都沒有出現(xiàn)過經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的情況。地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流即使在最困難的1999年，也保持了正流入。而國內(nèi)的龍頭企業(yè)則持續(xù)經(jīng)歷了多年的負(fù)現(xiàn)金流。從一定程度上，國內(nèi)的開發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)榱艘云渌塬@得的金融資源去安排生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃的企業(yè)，尤其需要警惕。,行業(yè)和代表性公司資產(chǎn)負(fù)債率,行業(yè)和代表性公司有息負(fù)債率,46,2.2 周期判斷——香港,總而言之，香港房地產(chǎn)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)于內(nèi)地企業(yè)。在亢奮時(shí)

51、期，香港公司整體上仍然保持著類似工商制造業(yè)企業(yè)量入為出的經(jīng)營風(fēng)格，而大陸的房地產(chǎn)開發(fā)商則轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)其所能支配的金融資源安排生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃的特殊企業(yè)。正因如此，大陸房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)才出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額長期為負(fù)的局面，短期資金壓力也比較大。如果不考慮政府救市，則目前大陸房地產(chǎn)開發(fā)商確實(shí)存在業(yè)績壓力和融資困難。當(dāng)然，大陸市場廣闊，仍然存在供應(yīng)比較合理的“藍(lán)?！眳^(qū)域和受到部分人群歡迎的物業(yè)品種；宏觀經(jīng)濟(jì)存在提升的需要，地方政府存在穩(wěn)定市場的想

52、法。因此，地產(chǎn)企業(yè)在區(qū)域和金融資源上轉(zhuǎn)寰空間更大，因此，對(duì)債權(quán)人來說，大陸大中型地產(chǎn)公司生存壓力并不大。,47,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),改革開放以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)日新月異，居民住房水平顯著提高，行業(yè)運(yùn)行也日漸透明化。但行業(yè)仍然面對(duì)多頭監(jiān)管體系，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和運(yùn)行監(jiān)測比國外還有明顯差距,目前上海、香港、深圳三地的上市公司已經(jīng)具備了行業(yè)的代表性。更為準(zhǔn)確及時(shí)地了解企業(yè)成本、資金壓力和未來發(fā)展戰(zhàn)略。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系完全不

53、同于制造業(yè)，值得注意。,掌握了當(dāng)?shù)赝恋亟灰缀头课莸怯泜浒傅娜抠Y料，部分對(duì)社會(huì)公布。數(shù)據(jù)的及時(shí)性超過了國家統(tǒng)計(jì)局，且更為完備。原始數(shù)據(jù)未經(jīng)處理，數(shù)據(jù)分析工作量很大，缺乏需求端的預(yù)警指標(biāo)。,地方國土資源和房屋管理局,公司資料,統(tǒng)計(jì)局建立了全面的統(tǒng)計(jì)報(bào)表報(bào)送和匯總體系，擁有大量專業(yè)的統(tǒng)計(jì)調(diào)查人員，對(duì)一些重要的基層統(tǒng)計(jì)報(bào)表采用了直接匯總的方法，并有國家法律保證其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量。國家對(duì)虛報(bào)、瞞報(bào)、拒報(bào)或干擾統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等統(tǒng)計(jì)違法現(xiàn)象進(jìn)行查處。

54、有效反映房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)端重要的先行指標(biāo)，當(dāng)前的銷售和資金情況，但相對(duì)缺乏未來需求和價(jià)格的預(yù)警指標(biāo)。,國家統(tǒng)計(jì)局,48,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),JLL,CBRE等房地產(chǎn)中介是發(fā)達(dá)國家除政府外，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行跟蹤最為緊密的單位。但中國房地產(chǎn)中介發(fā)展層次低，規(guī)模小，不具備監(jiān)測行業(yè)全局的能力。,房地產(chǎn)中介,人民銀行、城鄉(xiāng)建設(shè)和住房保障部、發(fā)改委、國土資源部、商務(wù)部、外管局等都肩負(fù)著部分房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的職責(zé)，掌握著重要的行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)。,其他

55、國家機(jī)關(guān),49,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),中信證券房地產(chǎn)需求調(diào)研簡介,房地產(chǎn)銷售價(jià)跌量縮，投資增速回落。房地產(chǎn)開發(fā)商的生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃實(shí)施不確定性陡增，統(tǒng)計(jì)資料在衡量真實(shí)需求方面比較匱乏房地產(chǎn)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)紛亂，房地產(chǎn)行業(yè)專家人數(shù)眾多，觀點(diǎn)眾多，但有效論據(jù)稀少。證券行業(yè)研究一般也以上市公司調(diào)研和現(xiàn)有行業(yè)數(shù)據(jù)整理出發(fā)，缺乏對(duì)行業(yè)的全面認(rèn)識(shí)。調(diào)研目的1 銷售會(huì)繼續(xù)萎縮么?會(huì)萎縮到什么程度?2 房價(jià)會(huì)繼續(xù)下降么?會(huì)下降到什么程度?調(diào)研樣

56、本：年齡到18-60周歲，在本地居住一年以上，京\滬\穗三地家庭年收入在8萬以上，武漢、成都兩地家庭年收入在3萬以上。同時(shí)在考察住房需求時(shí)過濾掉5年內(nèi)不打算買房的居民。時(shí)間：2008年9月1日-10日。有效樣本：2400多個(gè)（過濾量超過5萬個(gè)）缺陷：單個(gè)公司缺乏財(cái)力持續(xù)開展動(dòng)態(tài)研究，研究結(jié)果存在時(shí)效性。,50,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),住房空置率,國家統(tǒng)計(jì)局公布的空置房指標(biāo)是指竣工后尚未售出的房屋（新建商品房）。國際通用的空置房屋

57、，則是指企業(yè)、業(yè)主或中介機(jī)構(gòu)手中可租可售，且在一段時(shí)間內(nèi)（比如半年）未租未售的房屋。由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失，空置率警戒線在中國失去了意義（除非我們可以得到真實(shí)的空置房屋面積）。受到成本制約，我們除了親身草根調(diào)研和獲取中介數(shù)據(jù)外無從開展空置率研究。因此我們無法以空置率的指標(biāo)來衡量房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期，這不能不說是一個(gè)巨大的遺憾。我們建議在合法的情況下參閱各住宅小區(qū)每戶用電/用水情況，如連續(xù)半年內(nèi)都罕見水電支出，則可以判斷為該房屋空置。,51

58、,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),房價(jià)收入比,房價(jià)收入比是最重要的行業(yè)需求端運(yùn)行預(yù)警指標(biāo)。中外的房價(jià)收入比計(jì)算方法通常有以下差異。1. 房屋總價(jià)含二手房，通常為某區(qū)域所有房屋成交均價(jià)，而中國的研究者由于難以獲得二手房交易價(jià)格的真實(shí)數(shù)據(jù)，通常使用新建商品房交易均價(jià)，容易造成分子估計(jì)偏大；2. 國外征信體制發(fā)達(dá)，能夠得到戶均收入的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而中國城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入，且大量流動(dòng)人口又被排除在統(tǒng)計(jì)之外，難以估計(jì)這些偏差

59、對(duì)房價(jià)收入比的影響；3. 國外統(tǒng)計(jì)采用了中位數(shù)方法統(tǒng)計(jì)房價(jià)收入比，國內(nèi)的研究者則使用平均數(shù)方法統(tǒng)計(jì)。 我們根據(jù)對(duì)需求端的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)北京、上海兩地的房價(jià)收入比都已經(jīng)超過了11，5個(gè)城市的房價(jià)收入比平均超過了10，高于國際平均水平。,52,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),按揭貸款月供/月收入,按揭貸款月供/家庭月收入也是衡量房價(jià)是否過高的重要指標(biāo)。傳統(tǒng)理論認(rèn)為這一指標(biāo)不應(yīng)超過35%，此后隨著信貸放松，該指標(biāo)于國際公認(rèn)的安全底線上升到了50%。也

60、就是說，如果家庭月供支出超過了家庭月收入的一半，很有可能出現(xiàn)居民無法承擔(dān)其必要生活開支的狀況，房價(jià)中的泡沫成分就會(huì)很大。我們曾經(jīng)根據(jù)2400個(gè)有效樣本，在北京、上海、廣州、成都、武漢五個(gè)城市進(jìn)行需求端點(diǎn)驗(yàn)，得到了購房人平均月供負(fù)擔(dān)和有承受能力的計(jì)劃購房人計(jì)劃承擔(dān)的月供。我們假定過去兩年購房者的按揭貸款月供和月收入的比重達(dá)到50%，那么北京、上海、廣州三地購房人家庭平均月收入就應(yīng)該達(dá)到11.37萬，6.81萬和6.85萬。這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高

61、于城鎮(zhèn)家庭平均收入水平，北京甚至高過最高收入人群的平均收入水平（只占20%）。這表明，能夠消費(fèi)商品房的人群已經(jīng)是城市居民中的高收入階層。,53,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),購房目的,過去２年購房目的,未來５年購房意愿,54,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),居民對(duì)房價(jià)的看法,房地產(chǎn)具有投資品的屬性，短期內(nèi)房價(jià)還受到預(yù)期的極大影響。2008年9月初，有47%的受訪者認(rèn)為2008年初至今房價(jià)下跌，27%的居民認(rèn)為基本不變，只有27%的居民認(rèn)為房價(jià)經(jīng)

62、歷了上升。這些受訪者中認(rèn)為房價(jià)在未來1年中將下降的占49%，其中的絕大多數(shù)認(rèn)為房價(jià)會(huì)小幅下降。認(rèn)為房價(jià)在未來1年中將上升的居民占29%。房價(jià)下跌的普遍預(yù)期已經(jīng)形成。除非出現(xiàn)政策干預(yù)，否則自住需求持幣待購心態(tài)將持續(xù)。房價(jià)下降的預(yù)期有可能自我實(shí)現(xiàn)。但預(yù)期變化十分迅速，企業(yè)缺乏動(dòng)態(tài)監(jiān)測所需要的資金和能力。,過去８個(gè)月房價(jià)變動(dòng)看法,未來12個(gè)月房價(jià)變動(dòng)預(yù)期,55,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),居民心目中的合理房價(jià),我們也調(diào)查了有支付能力的計(jì)劃購

63、房人心目中合理房價(jià)，并將他們和當(dāng)前這些城市的房價(jià)，以及過去20個(gè)月購房者承擔(dān)的實(shí)際房價(jià)相比較。平均來看，這5個(gè)城市當(dāng)前的算術(shù)平均房價(jià)比自住需求的購房人心目中的合理房價(jià)要高25.6%。,56,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),存量財(cái)富釋放速度,中國房價(jià)收入比偏高的一個(gè)重要原因乃是在房改后不到10年的時(shí)間內(nèi)，大量房改前積累的存量財(cái)富進(jìn)入商品房市場，支持原本不具備購房能力的居民（多是其下一代）買房。通過調(diào)研我們發(fā)現(xiàn)，存量財(cái)富的釋放將日趨緩慢。200

64、7年至今的買房者中，有42%的人部分或全部利用了父母或家庭其他成員（不包括配偶）的支持，而計(jì)劃購房的居民中打算求助于父母或家庭其他成員的比例只有37%。,過去兩年購房得到家庭支持的購房人群比重,潛在需求中會(huì)得到家庭支持的購房人群比重,57,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),利用商業(yè)貸款比例,全社會(huì)計(jì)劃利用商業(yè)貸款的人數(shù)上升（不含公積金貸款）。除廣州外，其他4個(gè)城市計(jì)劃利用商業(yè)貸款買房的居民占比都大幅上升。該數(shù)據(jù)可能和銀行系統(tǒng)認(rèn)識(shí)不符，原因是我

65、們將二手房和保障品住房包括在內(nèi)，而且電話調(diào)研本身可能存在誤差。,過去兩年間利用商業(yè)貸款購房人群比重,潛在需求中計(jì)劃利用商業(yè)貸款人群比重,58,2.3 周期分析——數(shù)據(jù),居民對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的認(rèn)識(shí),房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是城市居民心目中的暴利行業(yè)，這助長了房價(jià)下跌的預(yù)期和持幣待購的心態(tài)。2007年，房地產(chǎn)上市公司凈利潤率為12.79%，2008年中報(bào)，房地產(chǎn)上市公司凈利潤率為15.82%。由于非上市公司的土地成本略低，因此整個(gè)行業(yè)的凈利潤率可能高于