長(zhǎng)期停滯視角下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策

1、2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，以薩默斯為代表的一些主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的影響，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度顯著放緩為主要特征的“長(zhǎng)期停滯”階段。后危機(jī)時(shí)代美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)概覽危機(jī)爆發(fā)之初的六七年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到危機(jī)帶來(lái)的周期性拖累，經(jīng)濟(jì)增速急速下降，經(jīng)濟(jì)停滯的跡象非常明顯。不過(guò)，在美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松和前瞻指引等非常規(guī)貨幣政策的刺激下，自 2014 年起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中的積極因素逐漸增多，從 2016年到 2018 年，

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回升，2018 年 GDP 增速接近 3%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)擺脫了“長(zhǎng)期停滯”陰影的困擾。但是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐并沒(méi)有持續(xù)下去，進(jìn)入 2019 年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大。從短期波動(dòng)視角看，有兩個(gè)指標(biāo)的變化值得高度關(guān)注:一是美國(guó)國(guó)債收益率曲線。2019 年 3 月 22 日美國(guó) 10 年期與 3 個(gè)月期的國(guó)債收益率之間出現(xiàn)了自 2006 年以來(lái)的首次倒掛，同年 8 月，10 年期和 2 年期國(guó)債收益率之間也一度倒

3、掛。2020 年 1 月 31 日，10 年期國(guó)債收益率與 3 個(gè)月期國(guó)債收益率又一次出現(xiàn)倒掛。20 世紀(jì) 70 年代以來(lái)，從出現(xiàn)收益率曲線倒掛到出現(xiàn)衰退之間的平均時(shí)間間隔是 12 個(gè)月。從這一典型事實(shí)推斷，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能性并非不存在。二是失業(yè)率。美國(guó)的失業(yè)率從 2017 年年初開(kāi)始，已連續(xù)兩年多低于自然失業(yè)率。根據(jù)近 40 年來(lái)的基本事實(shí)，失業(yè)率長(zhǎng)期處于自然失業(yè)率之下意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏離了均衡點(diǎn)，出現(xiàn)了過(guò)熱跡象，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)或

4、早或晚將面臨衰退的威脅。正因如此，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在 2020 年 1 月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將從 2019 年的 2.3%放緩至 2020 年的 2%，2021 年進(jìn)一步下降至1.7%。對(duì) 2020 年的預(yù)測(cè)值比 2019 年 10 月《世界經(jīng)濟(jì)展望》的預(yù)測(cè)降低了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。增速放緩的預(yù)測(cè)表明，美國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的趨緊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將產(chǎn)生抑制作用。如果放眼全球，引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更多，包括

5、貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)、債務(wù)問(wèn)題積重難返、地緣政治形勢(shì)動(dòng)蕩，等等。這些因素會(huì)導(dǎo)致各類市場(chǎng)主體的預(yù)期變動(dòng)不居，從而引起金融市場(chǎng)震蕩，并導(dǎo)致投資和貿(mào)易增長(zhǎng)乏力，總需求擴(kuò)張速度亦相應(yīng)放緩。新近公布的美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要表達(dá)了與 IMF 不盡相同的觀點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)官員總體認(rèn)為，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，失業(yè)率處于歷史低位，工資同比增長(zhǎng)，就季度同比增速降至約 0.5%。IMF 于 2019 年 7 月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》將 2019 年全球貿(mào)易增速?gòu)?/p>

6、 4 月預(yù)期的 3.4%下調(diào)至 2.5%，遠(yuǎn)低于 2018 年 3.7%的實(shí)際增速。再加上股市大起大落，國(guó)債收益率曲線倒掛，制造業(yè)萎縮、消費(fèi)者信心下滑錢荒頻現(xiàn)，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了巨大的不確定性，通脹率也持續(xù)低于 2%的設(shè)定目標(biāo)值。在這種狀況之下，為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，托住下行的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策急速轉(zhuǎn)向，一手降息，一手?jǐn)U表：2019 年連續(xù)三次降息，使得聯(lián)邦基金利率回到 1.5%?1.75%區(qū)間；自 2019 年 10 月起，美聯(lián)儲(chǔ)

7、每月購(gòu)買 600 億美元短期美國(guó)國(guó)債，通過(guò)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)為銀行系統(tǒng)提供充足的準(zhǔn)備金，更有效地控制聯(lián)邦利率。雙管齊下的策略在一定程度上起到了提振企業(yè)信心和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的作用，對(duì)于穩(wěn)定就業(yè)和通脹有積極作用。2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 2.3%，與潛在增長(zhǎng)率非常接近；2019年 12 月美國(guó)失業(yè)率環(huán)比維持在 3.5%，與 50 年來(lái)最低點(diǎn)持平；近幾個(gè)月的通脹率也在 2%左右。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于平穩(wěn)的新形勢(shì)下，2020 年 1 月召開(kāi)的美聯(lián)儲(chǔ)公

8、開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策立場(chǎng)適合支持經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，因此將保持政策利率在1.5%?1.75%區(qū)間不變。另外，大規(guī)模購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和回購(gòu)操作將至少延續(xù)到 2020年 4 月，此后隨著準(zhǔn)備金達(dá)到持續(xù)充裕的水平，這類操作可能逐步縮小規(guī)?；蛘咧鸩浇Y(jié)束?？傮w而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)符合美聯(lián)儲(chǔ)的總體預(yù)期。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在2020 年年初仍力圖保持總體穩(wěn)定的貨幣政策取向。但是，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是變幻莫測(cè)的，因此也不存在永遠(yuǎn)不變的貨幣政策。具體而言，包括貨幣

9、政策在內(nèi)的各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其目標(biāo)都是熨平波動(dòng)，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候就要壓一壓，避免火上澆油；經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候就要守住底線，設(shè)法雪中送炭?？梢?jiàn)，貨幣政策的基本功能就是多退少補(bǔ)，拾遺補(bǔ)缺；故而必須相機(jī)抉擇，逆風(fēng)向而動(dòng)。簡(jiǎn)言之，貨幣政策本質(zhì)上就是逆周期調(diào)節(jié)政策，不可能一成不變，其方向、力度和節(jié)奏必須根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變化做出相應(yīng)調(diào)整。一旦前面所提及的諸多不確定因素發(fā)生劇烈變化，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必然做出重大調(diào)整