暗池叢生自律監(jiān)管失靈——反思證券市場分散化_第1頁
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文檔簡介

1、引言 引言 2017 年 12 月,在普羅維登斯市訴 BATS 全球市場公司(BATS Global Markets Inc.)一案中,法院對包括紐約證券交易所(New York Stock Exchange, NYSE)和納斯達克等美國一些著名交易所集體訴訟的原告投資者開綠燈,這在證券行業(yè)極為罕見。該案指控交易所出售數(shù)據(jù),導(dǎo)致一群 精選交易者享有比其他人更好的交易機會。原告聲稱,他們在一個競爭環(huán)境中進行交易的能力被削弱,被迫輸給高頻

2、、高薪的交易員。由于交易所作為證券市場私人監(jiān)管機構(gòu)的特殊地位,它們一直享有廣泛的訴訟豁免 權(quán)。在這種情況下,第二巡回法庭強調(diào)了交易所作為監(jiān)管者與作為營利性 商業(yè)實體之間的區(qū)別。在提供專有產(chǎn)品時,交易所以后者身份行事,因此不對訴訟免疫?,F(xiàn)代市場,交易所公共職能與私人利益之間的關(guān)系面臨著挑戰(zhàn)。十多年來,由于監(jiān)管一直推動交易所在提供交易服務(wù)方面展開競爭,暗池(Dark Pool)出現(xiàn),因其監(jiān)管合規(guī)成本較低,成功搶占了大部分交易業(yè)務(wù)。本文認為

3、,政策關(guān)注競爭所引發(fā)的分散性,使交易所幾乎不可能在證券市場上提供有效監(jiān)管。本文內(nèi)容分為四部分:第一部分闡述交易所在證券監(jiān)管和執(zhí)法中的基礎(chǔ)性作用;第二部分審視現(xiàn)代證券市場的分散化特征,強調(diào)監(jiān)督與競爭之間的緊張關(guān)系。第三部分討論市場分割對交易所監(jiān)管和資本配 置質(zhì)量的影響。第四部分提出改革想法,分析針對交易所和暗池的新責任制度。 交易所在證券監(jiān)管中的作用在為交易者提供有組織的空間時,交易所將市場參與者聚集在一起進行交 易、匯集信息,并按照商定

4、規(guī)則彼此監(jiān)督。本部分闡述交易所在資本配置 和市場監(jiān)督中的作用。一方面,規(guī)則依賴交易所對市場監(jiān)管以執(zhí)行證券法合上市,交易所可以使公司得到自律處分或退市。市場的反應(yīng)也表明,投 資者正在關(guān)注交易所執(zhí)法的信號價值。 2.交易者行為規(guī)則 除了研究上市公司行為外,交易所還為交易者規(guī)定了操作規(guī)則。交易所不允許任何感興 趣人員入場,反而限制了滿足特定資格的人員進入市場。此外,交易者必須在交易大廳內(nèi)遵守行為規(guī)則。行為規(guī)則旨在保護市場免受交易者濫用欺 詐,

5、操縱或濫用內(nèi)幕信息的風險。根據(jù)《證券交易法》,全國性交易所有相當大的權(quán)力,可以對未能遵守適用法律和交易所規(guī)則的成員進行從譴責到市場禁入的紀律處分。 交易所與交易者有密切的信息和交易聯(lián)系,在 了解交易者行為方面擁有豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識。此外,交易所能夠第一 時間獲知交易大廳的最新行動。關(guān)鍵是,交易所的懲罰,包括罰款、公開譴責、正式警告,以及最終的市場禁入,都會產(chǎn)生聲譽減損,使得交易者失去自由買賣證券的實際經(jīng)濟成本。另外,交易所監(jiān)管可以節(jié)省

6、投資者和納稅人的時間、金錢和精力,投資者可以依靠交易所進行監(jiān)督。通過監(jiān)督 和執(zhí)行證券規(guī)則,交易所可以減輕公共財政的資源負擔,并加大對市場的監(jiān)管力度,使公共監(jiān)管機構(gòu)也從中受益。 當然,交易所的監(jiān)督并非無可爭議。像紐交所和納斯達克這樣的交易所,本身就是營利性企業(yè)集團的一部分,它們自己的股票也是上市和交易的。限制業(yè)務(wù)或強加高成本,使交易者離開交易所,不符合交易所自身利益。在一次對芝加哥期權(quán)交易所 (Chicago Board Options

7、Exchange, CBOE)的嚴厲斥責中,起因在于CBOE 未能對問題交易員進行紀律處分,所以 SEC 對 CBOE 處以 600 萬美元的懲罰和罰款,以懲罰其商業(yè)利益超越公共利益。當問題交易者受到 SEC調(diào)查時,CBOE 甚至幫助該交易員起草提交給 SEC 的文件;此外,它也沒有向監(jiān)管機構(gòu)提供交易員的信息。 市場結(jié)構(gòu)的競爭與分化 交易所以網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢吸引交易。當所有交易整合到一個或少量的場所時,市 場能夠產(chǎn)生最好的服務(wù)。整合可以提高網(wǎng)絡(luò)

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