基于套利的我國基準(zhǔn)利率生成機(jī)制研究.pdf

1、有效基準(zhǔn)利率的形成具有重大意義。宏觀上,基準(zhǔn)利率是一國利率政策的核心,有效的基準(zhǔn)利率是金融當(dāng)局引導(dǎo)市場(chǎng)利率變動(dòng),合理配置金融資源,間接調(diào)控金融市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的必要條件；微觀上,市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率是微觀金融機(jī)構(gòu)對(duì)其金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ),金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)上的投資主體基于基準(zhǔn)利率為其投資進(jìn)行收益估值和定價(jià)。為了培育由市場(chǎng)決定、發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)控作用的基準(zhǔn)利率,完善利率形成機(jī)制,提高中央銀行對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)能力,形成金融當(dāng)局市場(chǎng)化的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

2、的調(diào)控能力,研究我國基準(zhǔn)利率的生成機(jī)制具有重要的理論和實(shí)踐意義。
　　 本文的研究主要集中在五個(gè)方面。首先,對(duì)基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵進(jìn)行界定。基準(zhǔn)利率首先是一種利率,它具有定價(jià)功能,是其他利率定價(jià)的“基準(zhǔn)”；具有調(diào)控功能,它的變動(dòng)決定和影響整個(gè)利率體系的變動(dòng),牽一發(fā)而動(dòng)全身,是調(diào)控的“綱”。并由此歸納了基準(zhǔn)利率選擇的內(nèi)生標(biāo)準(zhǔn)--完善的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。其次,對(duì)我國金融市場(chǎng)的主要利率進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn),得到結(jié)論:我國期限結(jié)

3、構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)都不完善；然后,對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的分析,證明了均衡利率(利差)體系是完善的期限結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的生成機(jī)制,從而推得:基準(zhǔn)利率在均衡的利率(利差)體系下生成。而后,使用無套利分析方法,根據(jù)已知存在的套利和均衡價(jià)格關(guān)系的結(jié)論推得:套利是產(chǎn)生均衡利率(利差)體系的機(jī)制,繼而對(duì)套利作用下基準(zhǔn)利率生成的原理進(jìn)行分析,最終證得:套利是基準(zhǔn)利率生成的機(jī)制。最后,分析了我國金融市場(chǎng)不能套利的內(nèi)外約束,對(duì)培育套利機(jī)制,培育基準(zhǔn)利率發(fā)揮調(diào)控作用的市場(chǎng)條

4、件提出政策建議。
　　 全文共分為八章:
　　 第一章交待研究的背景、理論和實(shí)踐意義:對(duì)國內(nèi)外的研究進(jìn)行綜述；凝練本文研究的問題和創(chuàng)新點(diǎn)。第二章界定了基準(zhǔn)利率的定義和功能,由此歸納了基準(zhǔn)利率選擇的一般原則--外生性標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)生性標(biāo)準(zhǔn)(期限結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)),得到引理1:基準(zhǔn)利率存在當(dāng)且僅當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)都是完善的。第三章引入了本文研究的基礎(chǔ)理論工具:期限結(jié)構(gòu)理論,風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論和套利理論等。
　　 第四、第五

5、、第六章是全文研究的重點(diǎn),完成了實(shí)證的檢驗(yàn)、問題的分析和生成機(jī)制的探究。第四、第五章依據(jù)外生性和內(nèi)生性兩個(gè)一般化標(biāo)準(zhǔn),首先從基準(zhǔn)利率的外生性標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)對(duì)再貼現(xiàn)利率(包括再貸款利率、央行票據(jù)利率和存款準(zhǔn)備金利率等法定利率)、存貸款利率、銀行間拆借利率、銀行間國債回購利率以及國債利率進(jìn)行了定性的分析,排除了再貼現(xiàn)利率等法定利率、存貸款利率充當(dāng)基準(zhǔn)利率的適用性。其次,從基準(zhǔn)利率的內(nèi)生性標(biāo)準(zhǔn)出發(fā),依據(jù)三階多項(xiàng)式樣條法擬和方程,預(yù)期理論檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷葘?duì)

6、國債利率、銀行間拆借利率和國債回購利率的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)；同時(shí),我們借助利差檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?對(duì)國債利率與存款利率,存款利率與銀行間拆借利率,銀行間拆借利率和準(zhǔn)備金利率、再貸款利率,銀行間拆借利率和國債回購利率四組利率之間的利差關(guān)系進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的計(jì)量分析。期限結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)實(shí)證表明,我國金融市場(chǎng)主要利率都不具備完善的期限結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的利差分析表明,這些利率彼此之間的利差是非平穩(wěn)的,說明這些利率也不具備完善的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。根據(jù)引理1,得到結(jié)論:

7、我國尚不存在基準(zhǔn)利率。第六章證實(shí)了基于套利的基準(zhǔn)利率生成的機(jī)制。通過證明,我們得到結(jié)論1:利率的期限結(jié)構(gòu)完善當(dāng)且僅當(dāng)市場(chǎng)存在一個(gè)均衡的利率體系；結(jié)論2:相同期限的各金融資產(chǎn)間的利差是平穩(wěn)的當(dāng)且僅當(dāng)市場(chǎng)存在一個(gè)均衡的利差體系。再由引理1,得到結(jié)論3:均衡的利率(利差)體系生成基準(zhǔn)利率,結(jié)合結(jié)論4:套利生成均衡的利率(利差)體系,當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí),均衡體系唯一且不存在套利機(jī)會(huì)。從而最終得到了本文的核心,結(jié)論5:套利是基準(zhǔn)利率的生成機(jī)制。

8、r>　　 在實(shí)證和證明的基礎(chǔ)上,我們?cè)诘谄哒绿岢?我國基準(zhǔn)利率研究的重點(diǎn)就不僅僅是基準(zhǔn)利率的選擇問題,更是其生成和作用機(jī)制的培育問題。當(dāng)前需要做的主要工作首先是培育套利機(jī)制。通過深化產(chǎn)權(quán)改革和完善競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制,改善我國微觀均衡機(jī)制,從而激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體的套利意愿；通過完善金融市場(chǎng)和子市場(chǎng),跨越市場(chǎng)分割,允許資金在不同的資金市場(chǎng)間自由流動(dòng),使微觀經(jīng)濟(jì)主體的套利得以實(shí)現(xiàn)。其次是貨幣政策的調(diào)整,完成以貨幣量為中介目標(biāo)的數(shù)量調(diào)控向利率為中介

9、目標(biāo)的價(jià)格調(diào)控,使利率在貨幣政策調(diào)控中成為主角,從而使基準(zhǔn)利率能夠發(fā)揮“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的主導(dǎo)作用,成為中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化手段。最后,第八章對(duì)全文進(jìn)行回顧,指出研究的不足之處和進(jìn)一步研究的方向。
　　 本文在前人基準(zhǔn)利率選擇研究的基礎(chǔ)上對(duì)基準(zhǔn)利率的生成機(jī)制進(jìn)行研究,方法上注重實(shí)證的檢驗(yàn)和證明,創(chuàng)新之處主要是揭示了套利和基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系。眾所周知我國金融市場(chǎng)沒有真正的基準(zhǔn)利率,已有的研究集中在基準(zhǔn)利率的選擇問題上,發(fā)現(xiàn)

10、無論哪一種現(xiàn)有利率做基準(zhǔn)利率,都存在這樣或那樣的問題；我們也知道,我國的金融市場(chǎng)不能夠自由套利,已有的研究集中在產(chǎn)權(quán)改革、市場(chǎng)統(tǒng)一,旨在解決套利的培育問題。但是,沒有人研究套利和基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系,沒有人把這兩者聯(lián)系起來。本文從微觀:期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)分析的角度,使用模型檢驗(yàn)、計(jì)量分析和數(shù)學(xué)實(shí)證,證明了套利、均衡利率(利差)體系、期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)以及基準(zhǔn)利率的關(guān)系,從而把套利和基準(zhǔn)利率聯(lián)系起來,對(duì)一般概念性的認(rèn)識(shí)進(jìn)行了實(shí)證,揭示了基準(zhǔn)

11、利率的生成機(jī)制。
　　 其次是研究中使用了新的分析工具。已有的對(duì)基準(zhǔn)利率的研究多使用定性的方法闡述各主要利率作為基準(zhǔn)利率的適用性,本文使用期限結(jié)構(gòu)理論工具,采用方程擬和與模型檢驗(yàn)的方法進(jìn)行驗(yàn)證。正是由于這一工具的應(yīng)用,使得通過結(jié)論1的反證,揭示了均衡的利率體系和基準(zhǔn)利率生成的關(guān)系。使用了新的分析方法:已有的對(duì)基準(zhǔn)利率的研究在方法上是孤立的,對(duì)市場(chǎng)利率的分析是逐個(gè)和單一的,沒有考慮他們之間的關(guān)系。本文使用均衡的分析框架,把基準(zhǔn)利率