石油化工行業(yè)深度報告：中美石化產(chǎn)業(yè)深度對比看好煉化一體化和輕烴綜合利用-20200221-申萬宏源-32頁

1、1行 業(yè) 及 產(chǎn) 業(yè)行 業(yè) 研 究/行 業(yè) 深 度證 券 研 究 報 告化工/ 石油化工 2020 年 02 月 21 日 中美石化產(chǎn)業(yè)深度對比，看好煉化 一體化和輕烴綜合利用 看好 ——石油化工行業(yè)深度報告 證券分析師 謝建斌 A0230516050003 xiejb@swsresearch.com 徐睿瀟 A0230518110004 xurx2@swsresearch.com 研究支持 徐睿瀟 A02305181

2、10004 xurx2@swsresearch.com 聯(lián)系人 徐睿瀟 (8621)23297818×轉 xurx2@swsresearch.com 本期投資提示： ? 美國石化原料資源優(yōu)勢明顯，產(chǎn)業(yè)集中，市場化程度高。美國的石化產(chǎn)業(yè)高度發(fā)達，誕生了一系列偉大的國際巨頭。自 2010 年以來，美國頁巖開發(fā)快速發(fā)展，帶來了原油以及石化原料的成本下降， 2020 年美國大概率會成為原油及石油產(chǎn)品的凈出口國。 美國在過去

3、 5年新增了近 700 萬噸的乙烯產(chǎn)能，2020 年，美國將會新增一個乙烯出口設施，同時預計美國 NGL 中的乙烷、丙烷、丁烷等出口量將會增大。美國的石化項目多集中在墨西哥灣地區(qū)，并且產(chǎn)業(yè)鏈集中，從上游勘探開發(fā)、NGL 分離、管輸，到下游的石化產(chǎn)業(yè)以及終端出口等分工協(xié)作明確，市場化參與程度高。 ? 中國新建的石化項目具有投資成本低，生產(chǎn)效率高，靠近消費腹地的優(yōu)勢。我國的資源稟賦原因，對于原油的進口依賴度逐漸提升。我國的石化行業(yè)也形成了

4、國企主導，民企逐漸崛起，同時形成了石油化工、煤化工等多產(chǎn)業(yè)鏈、多元化發(fā)展的形態(tài)。近年來對比美國，我國的項目建設效率提高，同等產(chǎn)能規(guī)模，新建石化裝置的資本開支不到美國的一半，抵消了原料方面的劣勢。同時，我國的石化產(chǎn)品位于消費腹地，如乙烯當量計算的自給率不到 50%；對比 PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈，未來石化行業(yè)在全球的競爭力有望全面提升。同時，國內(nèi)石化原料主體多元化，產(chǎn)成品豐富，產(chǎn)業(yè)鏈門類齊全，下游精細化工發(fā)展?jié)摿臻g大。? 中美石化產(chǎn)業(yè)互

5、補性強，看好民營大煉化和輕烴綜合利用。對比中美石化產(chǎn)業(yè)，既有互補也有競爭。參考美國石化的發(fā)展，我們認為中國的石化企業(yè)正進入強者恒強，更專業(yè)化分工的時代。我們看好綜合一體化的大煉化產(chǎn)業(yè)鏈，同時看好利用美國輕質(zhì)原料進行深加工的標的。對于大煉化，我們認為利用國內(nèi)外的先進技術進行規(guī)?；霞爱a(chǎn)能放大，加上國內(nèi)配套強、生產(chǎn)效率高，在 Capex 及 Opex 方面具有明顯優(yōu)勢。新建煉廠多配置加氫裂化，催化重整等裝置，可以增加對化工品比例的產(chǎn)出，且

6、煉化一體化后，可以對氫氣、輕烴、芳烴等產(chǎn)品進行物料平衡優(yōu)化，降低成本的同時也提升了產(chǎn)品的附加值。對于輕烴綜合利用，以 PDH 裝置為例，原料保持進口，但我國產(chǎn)能已經(jīng)超過全球的 50%以上。乙烷未來逐漸商業(yè)化，外購乙烷裂解乙烯進行深加工的模式有望復制。我們認為利用美國低成本的 NGL 原料在國內(nèi)進行深加工，投資成本低，原料相對于石腦油具有明顯的價格優(yōu)勢，同時裂解裝置具備很強的靈活性。 ? 投資推薦。對比美國的石化企業(yè)，我們認為我國石化行

7、業(yè)具有項目投資成本低、工程化能力強、下游市場集中、規(guī)?；蟮奈锪掀胶鈨?yōu)化帶來操作成本下降等優(yōu)勢?？春卯a(chǎn)業(yè)鏈一體化的民營大煉化行業(yè)，推薦恒逸石化、恒力石化、榮盛石化、東方盛虹等。同時看好把握海外輕烴資源優(yōu)勢，具有成本優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)協(xié)同的標的，推薦衛(wèi)星石化、東華能源等。 ? 風險提示：不可抗力風險；原油暴漲或暴跌風險；下游需求下滑風險等。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2行業(yè)深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

8、2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 看好煉化一體化項目。民營大煉化的煉化一體化項目，以模塊化形式，對國內(nèi)外的先進技術進行規(guī)?；霞爱a(chǎn)能放大，加上中國國內(nèi)配套強、生產(chǎn)效率高，在 Capex及 Opex 方面具有明顯優(yōu)勢。新建煉廠多配置加氫裂化，催化重整等裝置，可以增加對于化工品比例的產(chǎn)出，且煉化一體化后，可以對氫氣、輕烴、芳烴等產(chǎn)品進行物料平衡優(yōu)化，降

9、低成本的同時也提升了產(chǎn)品的附加值。 看好輕烴綜合利用項目。以丙烷脫氫（PDH）裝置為例，由于我國的工程化能力、建設成本、操作成本等優(yōu)勢，我國的 PDH 在全球具有很強的競爭力，產(chǎn)能占比已經(jīng)超過全球的 50%以上。我們認為外購乙烷進行深加工的模式有望復制。美國 NGL 原料長期過剩，中國外購乙烷在國內(nèi)進行深加工，投資成本低，原料相對于石腦油具有明顯的價格優(yōu)勢。 原因及邏輯 美國的頁巖開發(fā)帶來豐富廉價的 NGL，與中國的需求進行互補。根據(jù)

10、EIA 數(shù)據(jù)，2019 年 9 月，美國對于石化行業(yè)對 NGL 的用量為 292.5 萬桶/天，其中乙烷 151.8 萬桶/天，對應美國乙烯的產(chǎn)量為 2530 萬噸/年。但是美國存在大量的未分離的 NGL，目前乙烷的資源量 269.8 萬桶/天；至 2025 年乙烷潛在供應量 351.9 萬桶/天。根據(jù)我們測算，目前美國乙烷的可供應量約為 5850 萬噸/年，2025 年潛在供應量 7627 萬噸/年。美國自己的乙烯裝置不能完全消耗自身

11、乙烷，加上物流、管線、出口設施完善，乙烷的出口將會持續(xù)增長。 中國新建的石化項目具有投資成本低，靠近消費腹地優(yōu)勢。我國的資源稟賦原因，對于原油的進口依賴度在逐漸提升。 我國的石化行業(yè)也形成了國企主導， 民企逐漸崛起，同時形成了石油化工、煤化工等多產(chǎn)業(yè)鏈、多元化發(fā)展的形態(tài)。對比美國，隨著近年來我國的建設效率提高， 同等規(guī)模新建石化產(chǎn)能的資本開支不到美國的一半， 抵消了原料方面的劣勢。同時，我國的石化產(chǎn)品位于消費腹地，如乙烯以當量計算的自給

12、率不到50%；而對比 PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈，未來石化行業(yè)在全球的競爭力有望全面提升。同時，國內(nèi)石化原料主體多元化，形成網(wǎng)狀產(chǎn)業(yè)鏈，下游精細化工發(fā)展?jié)摿臻g大。 看好煉化一體化和輕烴綜合利用。對比中美石化產(chǎn)業(yè)，既有互補也有競爭。參考美國石化的發(fā)展， 我們認為中國的石化行業(yè)正進入強者恒強與更專業(yè)化分工的時代。 我們看好綜合一體化的大煉化產(chǎn)業(yè)鏈，也同時看好利用美國輕質(zhì)原料進行深加工的標的。 有別于大眾的認識 未來石化產(chǎn)品需求增速放緩，同時