我國上市公司增發(fā)前后公司績效變化的實(shí)證研究.pdf

1、隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司股權(quán)再融資的需求在加大，融資的方式也逐漸由配股轉(zhuǎn)為以增發(fā)為主，定向增發(fā)一這種在發(fā)達(dá)國家資本市場上運(yùn)用廣泛、市場化程度較高的股權(quán)再融資方式開始被不斷地嘗試和推廣，這對于提升我國上市公司的價(jià)值、促進(jìn)經(jīng)營戰(zhàn)略上的合作與競爭，以及解決投融資問題發(fā)揮了重要的作用。尤其在2006年，股權(quán)分置改革的順利完成推動(dòng)了中國證券市場的復(fù)興，為定向增發(fā)的推廣創(chuàng)造了條件。中國證監(jiān)會在5月8日開始推行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法

2、》中也對其做出了明確規(guī)定，為定向增發(fā)方式在中國資本市場上的應(yīng)用奠定了法律基礎(chǔ)。可以預(yù)測，在未來的幾年內(nèi)，隨著具體實(shí)施細(xì)則的不斷完善，定向增發(fā)仍會是上市公司融資的最主要方式，與其相結(jié)合的新型資本運(yùn)作方式也會不斷地涌現(xiàn)出來。研究我國上市公司的定向增發(fā)行為具有一定的實(shí)用價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，由于國外上市公司的定向增發(fā)行為產(chǎn)生的比較早，其運(yùn)作模式和相關(guān)法規(guī)已經(jīng)比較成熟；但對于我國的上市公司來講，資本市場環(huán)境的巨大差距使得定向增發(fā)的應(yīng)用仍處于摸

3、索階段，各種各樣的問題不能得到有效解決：再加上目前國內(nèi)缺少對上市公司定向增發(fā)行為深入系統(tǒng)的研究，給我國定向增發(fā)方式的規(guī)范和推廣造成了較大困難。所以，加強(qiáng)對定向增發(fā)方式的研究，找到符合我國資本市場環(huán)境的新型資本運(yùn)作方式的應(yīng)用途徑，是提高資本市場效率和活力、明確資本市場發(fā)展方向的根本保證。另一方面，與國際上大型上市公司相比，我國A股市場的公司絕大多數(shù)屬于中小型企業(yè)，更適合采用定向增發(fā)的融資方式。因此，通過研究能夠合理有效的運(yùn)用定向增發(fā)方式將

4、為上市公司和投資者帶來更多的現(xiàn)實(shí)利益。 通過對研究文獻(xiàn)的回顧發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對增發(fā)研究大致可分為兩階段。第一階段的研究文獻(xiàn)主要集中在增發(fā)定價(jià)、公告效應(yīng)以及財(cái)富分配效應(yīng)的研究上；第二階段，也就是近年來不少學(xué)者對增發(fā)上市公司的經(jīng)營績效也紛紛展開了研究，但多是從規(guī)范性角度進(jìn)行分析，缺乏數(shù)據(jù)支持。即便是有采用了實(shí)證分析也大都是通過選用單個(gè)指標(biāo)作簡單地前后比較或是采用較常規(guī)的多元回歸分析，研究方法較單一，且大部分集中在配股融資的研究。

5、 為了克服上述研究方法的缺陷，本文采用了因子分析法，對定向增發(fā)的研究主要采用定量與定性相結(jié)合的分析方法，并借用統(tǒng)計(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)管理有關(guān)原理作為分析工具，以2006年我國已實(shí)施定向增發(fā)的40多家上市公司作為樣本，全面系統(tǒng)的對我國上市公司定向增發(fā)的市場概況、行業(yè)分布、增發(fā)前后績效變化及其原因等進(jìn)行了分析和總結(jié)，并將定向增發(fā)與其它融資方式進(jìn)行了比較。對增發(fā)新股會計(jì)業(yè)績變化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司增發(fā)后業(yè)績有一個(gè)較大增長；與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司

6、增發(fā)當(dāng)年業(yè)績變化并不顯著，經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整后，業(yè)績顯著優(yōu)于增發(fā)前。 本文選出這些上市公司增發(fā)前后共三年的若干個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過因子分析法構(gòu)造一個(gè)經(jīng)營績效的綜合得分函數(shù)，計(jì)算出實(shí)施了增發(fā)的上市公司在不同年度的得分，然后做前后比較，檢驗(yàn)增發(fā)前后經(jīng)營績效變化情況。通過對所有樣本的綜合分析，得出實(shí)施了增發(fā)的上市公司的經(jīng)營績效在增發(fā)當(dāng)年有所上升但并不顯著，增發(fā)后一年內(nèi)繼續(xù)上升，但上升速度有所提高。眾所周知，資本市場的核心功能—優(yōu)化資源配置

7、，實(shí)證結(jié)論表明我國上市公司增發(fā)后公司經(jīng)營績效上升，這與資本市場這一核心功能相吻合，所以本文認(rèn)為定向增發(fā)利于多贏，應(yīng)多發(fā)掘投資機(jī)會。 本文主要分五章討論定向增發(fā)前后公司績效的變化： 第一章，引言，主要描述了本文的研究背景及意義。2005年中期以來，隨著股權(quán)分置改革的全面推開，我國股市開始步入一個(gè)新的階段。在股指持續(xù)攀高的同時(shí)上市公司也在頻頻增發(fā)新股擴(kuò)大融資，尤其是定向增發(fā)的規(guī)模越來越大。國外有些學(xué)者對增發(fā)新股公司的會計(jì)業(yè)績

8、進(jìn)行了實(shí)證研究。然而，作為一個(gè)新興的資本市場，中國上市公司的增發(fā)制度背景同發(fā)達(dá)國家成熟市場有很大的差別。這些國內(nèi)外增發(fā)制度背景的差異是否會導(dǎo)致中國上市公司增發(fā)新股后的會計(jì)業(yè)績和其他國家上市公司的會計(jì)業(yè)績有差異?為回答上述這些問題和提供獨(dú)立證據(jù)解釋增發(fā)新股現(xiàn)象，本文將研究中國2006年47家實(shí)施增發(fā)公司增發(fā)前后的會計(jì)業(yè)績變化及其影響因素。最后對我國增發(fā)市場做了簡要描述。 第二章，首先對公司增發(fā)與績效的關(guān)系進(jìn)行探討，提出了理論依據(jù)。

9、然后按照定向增發(fā)的對象、交易結(jié)構(gòu)區(qū)分為以下幾種模式：資產(chǎn)并購型定向增發(fā)、財(cái)務(wù)型定向增發(fā)、增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合、優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司。最后通過與其他融資方式進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)作為上市公司外源融資中股權(quán)融資方式的一種，憑借其具備的一些優(yōu)點(diǎn)，在近兩年內(nèi)己逐漸成為了上市公司再融資的優(yōu)先選擇方式。根據(jù)以往的的研究增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資對企業(yè)的績效有顯著的影響。定向增發(fā)發(fā)行規(guī)模逐年擴(kuò)大，已成為股權(quán)再融資的主要形式 第三章，樣本的確

10、定及對行業(yè)分布的解釋。本文選取了2006年進(jìn)行了定向增發(fā)預(yù)案公告的深、滬兩市A股上市公司進(jìn)行研究。搜集了這些增發(fā)樣本公司從2005年至2007年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并進(jìn)一步整理匯總相關(guān)指標(biāo)。通過整理的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)我國定向增發(fā)公司主要集中于傳統(tǒng)行業(yè)。首先為制造業(yè)，占總家數(shù)的63％，其次為房地產(chǎn)業(yè)，占總家數(shù)的12％。并分別從資本結(jié)構(gòu)、運(yùn)營能力、獲利能力、償債能力、發(fā)展能力方面入手確定了14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。 第四章，我國上市公司增發(fā)后業(yè)績變化的實(shí)證分

11、析。以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造經(jīng)營績效的綜合得分函數(shù)。 Q1=a1Pi1+a2pi2+a3Pi3+…ajPy 其中，Qi是第i個(gè)公司經(jīng)營績效的綜合得分，aj是第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，Pij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分。并對得分進(jìn)行比較，得出結(jié)論。 第五章，首先是本文結(jié)論，股權(quán)分置改革后的市場為大股東和管理層提供了足夠的符合市場規(guī)則要求的利益驅(qū)動(dòng)，尤其是在對管理層有股權(quán)激勵(lì)的情況下，

12、大股東和管理層將更加關(guān)注股價(jià)表現(xiàn)。他們會更多地選擇通過完善公司治理和改進(jìn)經(jīng)營來獲取收益良好的公司治理與大股東、管理層的收益直接掛鉤，他們工作的努力會得到來自公司和市場雙重的回報(bào)。企業(yè)要提高公司價(jià)值，使證券具有吸引力，就必須改善公司的經(jīng)營管理機(jī)制，提高公司經(jīng)營管理的科學(xué)性和有效性，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。因此，股權(quán)分置改革有利于對上市公司管理者的考核，使大小股東利益趨于一致，使經(jīng)營者注重提升公司業(yè)績。因此，股權(quán)分置改革后，上市公司的再融資行為

13、將日趨合理，再融資后業(yè)績下降的問題也會日漸好轉(zhuǎn)。其次提出相關(guān)政策建議，指出定向增發(fā)利于多贏，應(yīng)挖掘投資機(jī)會。最后是本文研究的局限，所選擇的14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然在很大程度上可以反映上市公司的業(yè)績情況但是不可能完全反映上市公司的企業(yè)價(jià)值；由于因此在增發(fā)后樣本公司業(yè)績的考察期方面只能到考察到增發(fā)后的一年，而對公司增發(fā)后的長期績效表現(xiàn)缺乏考證；由于研究的上市公司樣本數(shù)量有限，未按行業(yè)分類，如果分類會出現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)過于分散影響實(shí)證結(jié)論的可靠性。這是本

14、文比較遺憾的地方，但也為今后的研究提供了一個(gè)可供參考的思路；本文的研究樣本僅局限在定向增發(fā)新股的上市公司，對于公開增發(fā)新股再融資與上市公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究并未涉及；事實(shí)上影響上市公司增發(fā)后經(jīng)營績效的因素是多方面的，本實(shí)證研究采用的因子分析法，無法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實(shí)證結(jié)論摻雜了這些因素的影響。 本文的新穎點(diǎn)在于：其一，運(yùn)用因子分析法將多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)引入實(shí)證，提高了結(jié)論的可靠性；其二，與國外研究增發(fā)新