全流通進(jìn)程中大股東侵害及中小投資者權(quán)益保護(hù)研究.pdf

1、股權(quán)分置改革解決了我國(guó)資本市場(chǎng)上內(nèi)生性、基礎(chǔ)性缺陷，使各類股東的利益標(biāo)準(zhǔn)趨于一致，但沒(méi)有從根本上解決我國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，股改后大股東的侵害行為依然存在。股改后，上市公司大股東會(huì)以持有的股票可流通為契機(jī)，依據(jù)籌碼和信息上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)，謀求自身利益最大化，侵害中小股東的權(quán)益。 本文采用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法對(duì)上市公司啟動(dòng)股權(quán)分置改革到其實(shí)現(xiàn)全流通這一特殊時(shí)期大股東的侵害行為進(jìn)行研究，并根據(jù)大股東在全流通進(jìn)

2、程中表現(xiàn)出的侵害特征和趨勢(shì)提出了保護(hù)中小投資者利益的政策建議。 本文主要研究?jī)?nèi)容及其研究結(jié)論如下： 1.在對(duì)全流通進(jìn)程中大股東侵害行為機(jī)理剖析的基礎(chǔ)上，借鑒Ohlson模型構(gòu)建了考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與公司股票價(jià)格定量關(guān)系的大股東的最大化利益效用模型。通過(guò)模型推論得出：在非流通股解禁過(guò)程大股東為了其利益最大化，在股改承諾期買(mǎi)入公司股票前，會(huì)采用“掏空”上市公司的行為，降低購(gòu)入股票的成本；股價(jià)低于其真實(shí)價(jià)值越多，大股東買(mǎi)入公司股票就

3、越多；殷改承諾期結(jié)束后，大股東在賣(mài)出公司股份前，會(huì)向上市公司注入資產(chǎn)，“支持”上市公司；大股東持殷比例越大、在股改承諾期買(mǎi)入的股份越多，預(yù)期股改后公司的股價(jià)偏離公司真實(shí)的價(jià)值系數(shù)越大，以及公司的預(yù)期權(quán)益報(bào)酬率越高，大股東“支持”上市的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。 2.對(duì)大股東履行股改承諾的情況進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：絕大多數(shù)上市公司大股東都能履行股改時(shí)的承諾。不過(guò)也有少數(shù)的大股東置股改承諾于不顧，公然違背股改承諾，其中在向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)類

4、承諾中違規(guī)情況最多。 3.實(shí)證分析了上市公司定向增發(fā)過(guò)程中大股東的違規(guī)行為。研究發(fā)現(xiàn)：(1)有公司大股東及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)股份的定向增發(fā)價(jià)格要顯著低于針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的價(jià)格，公司定向增發(fā)中存在公司大股東利用融資決定權(quán)尋租及向特定對(duì)象低于公允價(jià)格發(fā)行股票進(jìn)行利益輸送問(wèn)題。(2)在上市公司定向增發(fā)過(guò)程中存在著明顯的內(nèi)幕交易行為，大股東從公司定向增發(fā)中獲得了超額收益。(3)實(shí)證結(jié)果不支持定向增發(fā)過(guò)程中大股東向其持股公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

5、的假設(shè)。 4.實(shí)證分析了全流通進(jìn)程中限售股的解禁、減持及對(duì)市場(chǎng)的影響，得出如下研究結(jié)論：(1)限售股的解禁給市場(chǎng)帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的壓力，部分投資者在限售股解禁之前已開(kāi)始拋售股票；限售股獲得解禁后，公司股票的拋售壓力明顯強(qiáng)于市場(chǎng)平均。(2)公司托賓Q值的高低和市場(chǎng)的漲跌狀況是影響公司限售股解禁市場(chǎng)效應(yīng)的主要因素，公司托賓Q值越高，公司限售股解禁的累積超常收益率越低；限售股解禁時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)處于下跌狀態(tài)時(shí)，累積超常收益率越低，相反，累積超常

6、收益率越高。此外，公司的規(guī)模也是影響限售股解禁市場(chǎng)效應(yīng)的一個(gè)重要的因素。(3)通過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)：2008年10月底前，市場(chǎng)的減持壓力主要來(lái)自于“小非”的減持。但未來(lái)若干年市場(chǎng)的減持壓力將主要來(lái)自于“大非”的減持，此外，未來(lái)各年“大小非”的減持壓力將主要集中2009年。 5.針對(duì)大股東在全流通進(jìn)程中表現(xiàn)出的侵害特征和相關(guān)環(huán)境的變化，文章從完善公司治理結(jié)構(gòu)、健全投資者法律保護(hù)體系以及創(chuàng)新監(jiān)管方式三方面提出了保護(hù)中小投資者利益的政策建議。