醫(yī)藥生物行業(yè)創(chuàng)新藥行業(yè)深度報(bào)告系列之三：全球視野中國(guó)創(chuàng)新~中國(guó)創(chuàng)新藥品種梳理與估值討論-20180211-興業(yè)證券-187頁

1、 請(qǐng)閱讀最后一頁 請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露 信息披露和重要聲明 和重要聲明 行 業(yè) 研 究 行 業(yè) 深 度 研 究報(bào) 告 證券研究報(bào)告 證券研究報(bào)告 ＃ ＃ 醫(yī)藥生物 醫(yī)藥生物 推薦 推薦 ( 維持 維持 ） 重點(diǎn)公司 重點(diǎn)公司 重點(diǎn) 公 司17E 18E 評(píng)級(jí)恒瑞 醫(yī) 藥1.11 1.35 買入康弘 藥 業(yè)0.96 1.23 審慎 增 持復(fù)星 醫(yī) 藥1.34 1.56 審慎 增 持麗珠 集 團(tuán)8.00 2.23

2、審慎 增 持石藥 集 團(tuán)0.43 0.54 審慎 增 持三生 制 藥0.35 0.44 審慎 增 持＃ ＃ 相關(guān)報(bào)告 相關(guān)報(bào)告 分析師： 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S0190513080003 張憶東 zhangyd@xyzq.com.cn S0190510110012 趙壘 zhaoleiyjs@xyzq.com.cn S0190516070007 孫媛媛 sunyuanyuan@xyzq.com.c

3、n S0190515090001 杜向陽 duxiangyang@xyzq.com.cn S0190517080004 ＃ ＃ 團(tuán)隊(duì)成員： 張佳博 zhangjb@xyzq.com.cn 黃翰漾 huanghanyang@xyzq.com.cn 向秋靜 xiangqiujing@xyzq.com.cn 投資要點(diǎn) 投資要點(diǎn) ? 政策、資本、人才共振，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)逐步進(jìn)入收獲期。 政策、資本、人才共振，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)逐步進(jìn)入收獲期

4、。近年我國(guó)新藥研發(fā)環(huán)境顯著改善，資本市場(chǎng)的助力也成為創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的引擎，眾多在研重磅品種有望在未來 3-5 年陸續(xù)上市，不乏具備國(guó)際化潛力的重磅品種，大量一級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)新藥項(xiàng)目也被逐步引入二級(jí)市場(chǎng)， 國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥 04 發(fā)逐步進(jìn)入收獲期，2018 年有望見證創(chuàng)新藥領(lǐng)域成為資本市場(chǎng)新的 “風(fēng)口” 。 ? A 股和港股創(chuàng)新藥公司的估值體系逐步轉(zhuǎn)變，有望和國(guó)際接軌。 股和港股創(chuàng)新藥公司的估值體系逐步轉(zhuǎn)變，有望和國(guó)際接軌。創(chuàng)新藥與傳統(tǒng)醫(yī)藥制造業(yè)

5、相比其估值體系有顯著區(qū)別。伴隨 A/ H 股資金來源的國(guó)際化和創(chuàng)新藥標(biāo)的日益增加，未來創(chuàng)新藥估值體系有望從 PEG 向 Pipeline 轉(zhuǎn)變，投資者的關(guān)注點(diǎn)有望從當(dāng)下的業(yè)績(jī)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樵谘衅贩N未來的臨床價(jià)值和銷售潛力，歐美日等國(guó)外醫(yī)藥巨頭的成長(zhǎng)歷程也表明重磅在研階段的品種亦完全可以帶來估值和市值的提升。后續(xù)國(guó)內(nèi)具有大品種 pipeline 的企業(yè)將會(huì)獲得估值溢價(jià)。今后現(xiàn)金流折現(xiàn)法等估值模型有望在創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估中被廣泛采用。 從在研品種

6、NPV 和總市值的比重這一相對(duì)指標(biāo)來看， 恒瑞醫(yī)藥等國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的龍頭醫(yī)藥公司和跨國(guó)藥企相比處于較為接近的水平，表明其目前市值和研發(fā)能力較為匹配，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間仍然值得期待。本篇報(bào)告是 A 股歷史上第一篇采用 DCF 模型對(duì)重點(diǎn)上市在研品種進(jìn)行系統(tǒng)詳細(xì)定量評(píng)估的報(bào)告。? 國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥價(jià) 國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估需納入獨(dú)具特色的國(guó)情因素。 值評(píng)估需納入獨(dú)具特色的國(guó)情因素。國(guó)內(nèi)醫(yī)療體系和歐美有較大區(qū)別，因此國(guó)內(nèi)新藥價(jià)值評(píng)估需考慮獨(dú)具“中國(guó)特色”的臨床

7、數(shù)據(jù)披露、市場(chǎng)準(zhǔn)入、患者支付能力以及醫(yī)保支付等制約因素。“雙階段評(píng)估模型”綜合考慮了上述因素，可作為目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估的重要參考。 ? 投資建議： 投資建議：在控費(fèi)降價(jià)的背景下，能夠擁有創(chuàng)新藥（自由定價(jià)）和政策受益品種（如一致性評(píng)價(jià)，制劑出口等）的公司往往能夠給予一定的估值溢價(jià)。隨著 A 股國(guó)際化進(jìn)程加快，按照 Pipeline 估值的估值體系也會(huì)受到更多的認(rèn)可。創(chuàng)新藥相關(guān)標(biāo)的長(zhǎng)期來看仍將是高確定性的產(chǎn)業(yè)贏家，考慮到中國(guó)龐大的醫(yī)藥

8、市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)遠(yuǎn)期市值空間依然值得期待。在未來的中國(guó)市場(chǎng)上，能夠適應(yīng)新的藥政審評(píng)環(huán)境并持續(xù)投入創(chuàng)新藥研發(fā)的企業(yè)數(shù)量有限，但大浪淘沙之下上述企業(yè)將得到快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來看，我們建議投資者關(guān)注 big pharma+biotech 組合： 一方面關(guān)注以恒瑞醫(yī)藥、 復(fù)星醫(yī)藥、 麗珠集團(tuán)、 恒瑞醫(yī)藥、 復(fù)星醫(yī)藥、 麗珠集團(tuán)、石藥集團(tuán)、中國(guó)生物制藥、三生制藥、綠葉制藥 石藥集團(tuán)、中國(guó)生物制藥、三生制藥、綠葉制藥等為代表的中國(guó)規(guī)模型創(chuàng)新藥企

9、的發(fā)展機(jī)遇，另一方面關(guān)注康弘藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、 康弘藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物等具備特色品種的優(yōu)秀生物技術(shù)類公司。 ? 風(fēng)險(xiǎn)提示： 風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)及審評(píng)進(jìn)度慢于預(yù)期，產(chǎn)品放量低于預(yù)期，新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)創(chuàng)新藥估值缺乏認(rèn)知。 ＃title＃ 全球視野中國(guó)創(chuàng)新 全球視野中國(guó)創(chuàng)新—中國(guó)創(chuàng)新藥品種梳理與估值討論 中國(guó)創(chuàng)新藥品種梳理與估值討論 -創(chuàng)新藥行業(yè)深度報(bào)告系列之三 創(chuàng)新藥行業(yè)深度報(bào)告系列之三 ＃ ＃ 2018

10、 年 02 月 11 日 請(qǐng)閱讀最后一頁 請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露 信息披露和重要聲明 和重要聲明 - 3 - 行業(yè)深度研究報(bào)告 行業(yè)深度研究報(bào)告 圖 13、 2014 年以來國(guó)內(nèi)生物藥新藥申報(bào)數(shù)量分布........................................... - 19 - 圖 14、 2014 年以來國(guó)內(nèi)生物藥新藥靶點(diǎn)分布 .......

11、........................................... - 19 - 圖 15、 美股部分創(chuàng)新藥企業(yè)概覽 ....................................................................... - 20 - 圖 16、 合作項(xiàng)目與非合作項(xiàng)目的成功率對(duì)比 ...............................................

12、.... - 21 - 圖 17、 合作項(xiàng)目與非合作項(xiàng)目不同階段的成功率之差 .................................... - 21 - 圖 18、 吉利德科學(xué)市值和 PE 走勢(shì) ..................................................................... - 22 - 圖 19、 吉利德科學(xué)市值和 PEG 走勢(shì) ...........

13、....................................................... - 23 - 圖 20、 安進(jìn)公司市值和 PE 走勢(shì) ......................................................................... - 23 - 圖 21、 安進(jìn)公司市值和 PEG 走勢(shì) ...............................

14、....................................... - 24 - 圖 22、 再生元 2006-2017 年股價(jià)漲幅（%） ..................................................... - 25 - 圖 23、 再生元近十年市銷率（右軸，PS，TTM） ........................................... - 25 -

15、圖 24、 日本武田制藥發(fā)展歷程及股價(jià)表現(xiàn) ....................................................... - 26 - 圖 25、 日本武田制藥市值及 PE .......................................................................... - 26 - 圖 26、 創(chuàng)新藥上市后銷售額（百萬美元）曲線........

16、........................................ - 27 - 圖 27、 a=40%,N=25 下不同增長(zhǎng)情況估值倍數(shù)曲線 ......................................... - 28 - 圖 28、 a=40%,n=5,N=∞下不同增長(zhǎng)情況估值倍數(shù)曲線 ................................... - 29 - 圖 29、 r=7%,n

17、=5,N=∞下不同增長(zhǎng)情況估值倍數(shù)曲線 ..................................... - 29 - 圖 30、 兩地醫(yī)藥市場(chǎng)靜態(tài)市盈率對(duì)比 ............................................................... - 31 - 圖 31、 兩地醫(yī)藥市場(chǎng)靜態(tài)市凈率對(duì)比 ..........................................

18、..................... - 31 - 圖 32、 港股通累計(jì)資金流入量（億元） ........................................................... - 32 - 圖 33、 石藥集團(tuán)歷史凈利潤(rùn)及增速 ................................................................... - 32 - 圖 34、

19、石藥集團(tuán)近期股價(jià)及動(dòng)態(tài)市盈率 ........................................................... - 32 - 圖 35、 中國(guó)生物制藥歷史凈利潤(rùn)及增速 ........................................................... - 33 - 圖 36、 中國(guó)生物制藥近期股價(jià)（右軸，港幣）及動(dòng)態(tài)市盈率（左軸） ........ - 3

20、3 - 圖 37、 三生制藥歷史凈利潤(rùn)及增速 ................................................................... - 33 - 圖 38、 三生制藥近期股價(jià)（右軸，港幣）及動(dòng)態(tài)市盈率（左軸） ................ - 33 - 圖 39、 綠葉制藥歷史凈利潤(rùn)及增速 ............................................

21、....................... - 34 - 圖 40、 綠葉制藥近期股價(jià)及動(dòng)態(tài)市盈率 ........................................................... - 34 - 圖 41、 藥明生物歷史股價(jià)及動(dòng)態(tài)市盈率 ........................................................... - 34 - 圖 42、 2017

22、 年初至年末 A 股醫(yī)藥股（剔除 17 年新股）股價(jià)漲幅前十 ........ - 35 - 圖 43、 2017 年全年 A 股部分創(chuàng)新藥標(biāo)的 PE(TTM,扣除非經(jīng)常性損益)漲幅 - 36 - 圖 44、 創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估原則 ............................................................................... - 40 - 圖 45、 2001-201

23、6 年全球在研項(xiàng)目總數(shù)（個(gè)） ................................................. - 40 - 圖 46、 新藥研發(fā)臨床各階段平均成功率 ........................................................... - 41 - 圖 47、 2015-2016 年各階段項(xiàng)目開發(fā)情況 ...............................

24、.......................... - 41 - 圖 48、 2007-2016 年全球臨床階段在研項(xiàng)目總數(shù) ............................................. - 41 - 圖 49、 全球 TOP10 公司在 PD-1/PD-L1 開發(fā)狀態(tài) ............................................ - 42 - 圖 50、 典型的新藥上

25、市后銷售額曲線 ............................................................... - 45 - 圖 51、 部分美國(guó)已上市創(chuàng)新藥全球銷售額曲線（單位：百萬美元） ............ - 46 - 圖 52、 貝達(dá)藥業(yè)愛莎替尼的收入預(yù)測(cè)模型 ....................................................... - 46 -

26、 圖 53、 貝達(dá)藥業(yè)愛莎替尼的收入預(yù)測(cè)模型 ....................................................... - 48 - 圖 54、 中國(guó)新藥上市所需時(shí)間 ........................................................................... - 49 - 圖 55、 2000-2017 年 ClinicalTrials

27、 注冊(cè)臨床試驗(yàn)數(shù)量及增速 ......................... - 51 - 圖 56、 ClinicalTrials 注冊(cè)臨床試驗(yàn)開展地區(qū)統(tǒng)計(jì) ............................................. - 51 - 圖 57、 ClinicalTrials 注冊(cè)臨床試驗(yàn)來源國(guó)家/地區(qū)分布 .................................... - 51 - 圖

28、 58、 2005-2017 年 ChiCTR 注冊(cè)臨床試驗(yàn)數(shù)量及增速 .................................. - 51 - 圖 59、 First-in-class 藥物市場(chǎng)占有率有更明顯優(yōu)勢(shì) .......................................... - 53 - 圖 60、 修美樂全球銷售額及增速 ...................................

29、.................................... - 54 - 圖 61、 修美樂國(guó)內(nèi)銷售額及增速 ....................................................................... - 54 - 圖 62、 藥物投資的雙階段模型示意圖 .........................................................