5g核心器件基站濾波器行業(yè)專題，爆發(fā)前夜，關(guān)注主設(shè)備商的核心供應(yīng)商機(jī)會(huì)

1、,5G核心器件基站濾波器行業(yè)專題：爆發(fā)前夜，關(guān)注主設(shè)備商的核心供應(yīng)商機(jī)會(huì),證券研究報(bào)告,,一、基站濾波器概述,二、基站濾波器行業(yè)市場(chǎng)空間三、基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈上下游分析,四、基站濾波器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析,五、推薦標(biāo)的及風(fēng)險(xiǎn)提示,,,目,,,錄,,爆發(fā)前夜，關(guān)注主設(shè)備商的核心供應(yīng)商機(jī)會(huì),關(guān)鍵結(jié)論我們認(rèn)為，5G時(shí)代基站濾波器行業(yè)市場(chǎng)彈性大。考慮到5G時(shí)期基站對(duì)小型化、輕量化、低損耗以及性價(jià)比的要求提升，陶瓷 介質(zhì)濾波器將是未來(lái)主流方案。量

2、價(jià)齊升，市場(chǎng)彈性大。國(guó)內(nèi)5G濾波器市場(chǎng)空間為372億元（是4G的1.73倍），全球市場(chǎng)約746億元（是4G的1.71倍）。陶瓷介質(zhì)濾波器是未來(lái)主流趨勢(shì)，技術(shù)革新背景下競(jìng)爭(zhēng)格局面臨洗牌，技術(shù)領(lǐng)先、優(yōu)先通過(guò)主設(shè)備商批量供貨資質(zhì)認(rèn)證的 廠商有望贏得更多份額，業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)。投資建議推薦標(biāo)的：重點(diǎn)推薦華為核心供應(yīng)商大富科技和武漢凡谷，建議積極關(guān)注世嘉科技、燦勤科技、東山精密（艾福電子）行業(yè)跟蹤：行業(yè)重點(diǎn)事件催化、5G整體投資節(jié)奏、設(shè)備商

3、產(chǎn)品價(jià)格和出貨量邊際變化與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異市場(chǎng)認(rèn)為，1）牌照發(fā)放，利好落地；2）濾波器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，擔(dān)心價(jià)格可能快速下降，行業(yè)利潤(rùn)空間小。3）板塊估值 貴，下不了手。我們認(rèn)為，1）5G牌照提前發(fā)放超預(yù)期，華為等設(shè)備商出貨量超預(yù)期，板塊公司業(yè)績(jī)上升空間大；2）當(dāng)前時(shí)點(diǎn)行業(yè)供需仍不均衡，主設(shè)備商壓價(jià)力度縮小，各廠商處在產(chǎn)能爬坡期和產(chǎn)品優(yōu)化期，毛利率仍將維持高位； 陶瓷介質(zhì)濾波器的產(chǎn)品良率依賴于廠商多年積累的經(jīng)驗(yàn)和全流程自主生產(chǎn)能力，壁

4、壘較高，后來(lái)者趕上需要一定時(shí)間。3）濾波器廠商盈利能力邊際改善明顯，2020年5G基站數(shù)高速放量，較2019年大幅增長(zhǎng)是確定性事件，5G投資期較長(zhǎng)， 因此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是較佳的長(zhǎng)期投資起點(diǎn)。,一、基站濾波器概述,基站濾波器概述,資料來(lái)源：嘉兆科技，燦勤科技官網(wǎng)，大富科技官網(wǎng)，國(guó)華科技官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,濾波器是什么？濾波器是基站射頻核心器件，濾波器過(guò)濾的是電磁波信號(hào)，只允許需要的信號(hào)通過(guò)，主要目的是為了 解決不同頻段、不同

5、形式的無(wú)線通訊系統(tǒng)之間的干擾問(wèn)題。目前，公司主要提供的三類濾波器分別是 金屬同軸腔體濾波器、金屬腔體+陶瓷介質(zhì)諧振桿濾波器和陶瓷介質(zhì)波導(dǎo)濾波器，后兩者的原材料均 涉及陶瓷介質(zhì)。3G/4G時(shí)代以金屬同軸腔體濾波器為主。圖1：天線射頻原理圖圖2：金屬同軸腔體、陶瓷介質(zhì)諧振和陶瓷介質(zhì)三種濾波器方案的比較,資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,基站濾波器概述,資料來(lái)源：北斗星通公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,工藝流程采用高

6、溫?zé)Y(jié)工藝，流程為：射頻/結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)—介質(zhì)粉末制造—噴霧造?！獕褐瞥尚汀獰Y(jié)—研磨— 金屬化—制電極—調(diào)試等環(huán)節(jié)，其中，核心制造工藝主要包括粉體配方、壓制成型及燒結(jié)、金屬化和 調(diào)試四大環(huán)節(jié)。技術(shù)創(chuàng)新3G到4G濾波器形態(tài)變化不大，主流產(chǎn)品是金屬腔體濾波器。5G時(shí)代Massive MIMO技術(shù)和有源天線 的應(yīng)用驅(qū)使濾波器小型化和輕量化，濾波器行業(yè)面臨技術(shù)升級(jí)，金屬腔體向陶瓷介質(zhì)濾波器演進(jìn)。華 為在推進(jìn)純介質(zhì)波導(dǎo)濾波器的應(yīng)用上最為激進(jìn)，其

7、他主設(shè)備商以半介質(zhì)或小型化金屬濾波器為主。圖3：陶瓷介質(zhì)濾波器的制造工藝圖4：陶瓷介質(zhì)濾波器,資料來(lái)源：泉州科技，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,陶瓷介質(zhì)濾波器的生產(chǎn)工藝關(guān)鍵環(huán)節(jié),粉體制備：自有配方是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力之一。 陶瓷粉體配方是決定濾波器性能好壞的關(guān) 鍵因素，只有擁有好的材料配方才能獲得 相應(yīng)的高Q值介質(zhì)陶瓷，酸堿控制不合理、雜質(zhì)等因素都將損害粉體質(zhì)量。,,,,資料來(lái)源：艾邦陶瓷與粉末冶金展，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,干壓成型：粉末干壓

8、成型設(shè)備的自主化 和生產(chǎn)工藝是核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。干壓流 程是將造粒好的粉料放入模具中，最終 使其重排變形而被壓實(shí)，形成具有一定 強(qiáng)度和形狀的陶瓷素胚。影響因素主要 包括：粉體性質(zhì)、粘結(jié)劑和潤(rùn)滑劑的選 擇、模具設(shè)計(jì)、壓制過(guò)程中的壓制力、 加壓方式、加速速度與保壓時(shí)間等。資料來(lái)源：艾邦陶瓷與粉末冶金展，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理燒結(jié)：燒結(jié)爐的自主化和生產(chǎn)工藝是核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。胚體在高溫作 用下，最

9、終形成堅(jiān)硬的具有某種顯微結(jié)構(gòu)的多晶燒結(jié)體。燒結(jié)工藝決 定了陶瓷的晶粒大小和密度高低，進(jìn)而影響陶瓷的機(jī)械強(qiáng)度和極化， 工藝的改進(jìn)能顯著影響產(chǎn)品性能。,圖5：陶瓷粉末,陶瓷濾波器的生產(chǎn)技術(shù)難點(diǎn)在于一致性，陶瓷粉體材料的配方、生產(chǎn)的自動(dòng)化以及調(diào)試的良率和效率都是濾波器生產(chǎn)的難點(diǎn)所在。（參考公眾號(hào)“艾邦陶瓷與粉末冶金展”）圖6：干壓過(guò)程,圖7：燒結(jié)爐,陶瓷濾波器的生產(chǎn)技術(shù)難點(diǎn)在于一致性，陶瓷粉體材料的配方、生產(chǎn)的自動(dòng)化以及調(diào)試的良率和效率

10、都是濾波器生產(chǎn)的難點(diǎn)所在。（參考公眾號(hào)“艾邦陶瓷與粉末冶金展”）,陶瓷介質(zhì)濾波器的生產(chǎn)工藝關(guān)鍵環(huán)節(jié),CNC加工：生產(chǎn)工藝成熟的廠商 可以跳過(guò)CNC加工環(huán)節(jié)，大幅提 高生產(chǎn)時(shí)間。CNC 加工即采用CNC數(shù)控機(jī)床進(jìn)行磨削，精確陶 瓷介質(zhì)機(jī)體的尺寸精度。,金屬化：采用化學(xué)電鍍、噴涂、濺射、絲網(wǎng)印刷等工藝在陶瓷介質(zhì)基體上 覆銀層，經(jīng)過(guò)烘銀爐燒銀，可使用激 光設(shè)備調(diào)節(jié)鍍銀層。,調(diào)試：傳統(tǒng)腔體濾波器通過(guò)調(diào)節(jié)諧振桿 進(jìn)行調(diào)試，主要有回?fù)p參數(shù)、插

11、損參數(shù)、帶外抑制參數(shù)等。陶瓷濾波器的調(diào)試只能通過(guò)磨削，由于陶瓷打磨的不可逆性，產(chǎn)品的調(diào)試是影響產(chǎn)品良率和生產(chǎn)效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。,,,表1：濾波器調(diào)試的幾個(gè)主要指標(biāo),圖8：高速陶瓷精雕機(jī),圖9：濾波器燒銀爐,資料來(lái)源：艾邦陶瓷與粉末冶金展，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：艾邦陶瓷與粉末冶金展，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：TS人生，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,陶瓷介質(zhì)濾波器在小型化、輕量化、低損耗、溫度穩(wěn)定性、性價(jià)比上存在優(yōu)勢(shì)5

12、G時(shí)期濾波器用量成倍增加，對(duì)器件尺寸、重量、發(fā)熱性能、價(jià)格提出更高要求。4G RRU重量在13-20kg之間，5GAAU重量在38-47kg之間，導(dǎo)致天面承重受到巨大挑戰(zhàn)。陶瓷介質(zhì)的品質(zhì)因數(shù)Q值高，相對(duì)介電常數(shù)高，損耗小。根據(jù)電磁波的傳播特性，當(dāng)電磁波從高介電常數(shù)的介質(zhì)進(jìn)入低介電常數(shù)的介質(zhì)時(shí)，會(huì)在介質(zhì)分界面上發(fā)生發(fā)射和折射。當(dāng)入射角大于或等于臨界角時(shí)，電磁波會(huì)發(fā)生全反射。介質(zhì)的介電常數(shù)越高，臨界角越小，在介質(zhì)表面容易形成磁壁，電

13、磁場(chǎng)能量集 中在諧振腔內(nèi)，輻射損耗小。介質(zhì)本身的損耗決定諧振器的Q值，Q=1/tanδ（δ是損耗角），Q值越高,陶瓷介質(zhì)濾波器在5G應(yīng)用中存在多方面優(yōu)勢(shì),表2：介質(zhì)陶瓷介電性能參數(shù),資料來(lái)源：C114網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,，電磁震蕩更容易維持下去。陶瓷介質(zhì)相對(duì)介電常數(shù)最高可達(dá)90以上，可大大縮小濾波器的體積和質(zhì)量，且不會(huì)降低濾波的性能。濾波器的尺寸與諧振頻率、材 質(zhì)的相對(duì)介電常數(shù)有關(guān)，諧振頻率越高、相 對(duì)介電常數(shù)越高，器件尺

14、寸越小。介質(zhì)濾波 器幾何尺寸為波導(dǎo)波長(zhǎng)的一半。陶瓷介質(zhì)材料比金屬材料輕且便宜。,基站濾波器行業(yè)壁壘,資料來(lái)源：調(diào)研信息，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,行業(yè)壁壘高：認(rèn)證壁壘。通過(guò)下游通信主設(shè)備商的認(rèn)證并進(jìn)行批量供貨需要經(jīng)過(guò)通信主設(shè)備商較長(zhǎng)時(shí)間的考察、 審核，供應(yīng)商一旦通過(guò)主設(shè)備商的認(rèn)證，主設(shè)備商不會(huì)輕易考慮更換，但若跟不上技術(shù)革新，則可 能被淘汰。（對(duì)自主研發(fā)能力和快速響應(yīng)能力要求高）技術(shù)壁壘。濾波器從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)制造需掌握多種學(xué)科領(lǐng)域的關(guān)

15、鍵技術(shù)，要生產(chǎn)出高性價(jià)比的產(chǎn)品，供應(yīng)商需要長(zhǎng)時(shí)間的積累?？蛻粜湃?。5G和物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，對(duì)萬(wàn)物互聯(lián)的可靠性和安全性提出更高的要求和保障，系統(tǒng)集成商對(duì) 供應(yīng)商的能力認(rèn)證和信任更重要，將會(huì)謹(jǐn)慎選用新進(jìn)入者。資金壁壘。濾波器的生產(chǎn)設(shè)備包括模具加工設(shè)備、壓鑄機(jī)、數(shù)控加工中心、網(wǎng)絡(luò)分析儀等高價(jià)值設(shè)備，批量生產(chǎn)前期投入資金較多。應(yīng)對(duì)客戶的付款信用期也需要充裕資金。表3：四大主設(shè)備商的5G基站濾波器供應(yīng)商,二、基站濾波器行業(yè)市場(chǎng)空間,5G時(shí)代基

16、站濾波器的挑戰(zhàn)和機(jī)遇,5G相比4G時(shí)代的基站結(jié)構(gòu)變化，對(duì)基站天線射頻端帶來(lái)增長(zhǎng)空間1）天線和射頻一體化集成AAU（天線+RRU=AAU）；2）BBU拆分為CU（集中單元）和DU（分布 單元）；3）Massive MIMO天線的廣泛應(yīng)用要求射頻通道數(shù)大幅增加（從4G時(shí)代的平均2發(fā)2收變成 未來(lái)主流的64發(fā)64收，以及32發(fā)32收或16發(fā)16收）5G時(shí)代濾波器技術(shù)革新，新產(chǎn)品前期毛利率較高,圖10：基站結(jié)構(gòu)變化,資料來(lái)源：5G白皮書(shū)，國(guó)

17、信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,,,圖11：濾波器形態(tài)變化,資料來(lái)源：大富科技，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,5G宏基站容量測(cè)算,電磁波在空間中的傳輸遵循如下公式： 傳輸損耗 = 20LogF + 20LogD + 32.4其中，F(xiàn)是電磁波的頻率，D是傳輸距離。核心假設(shè)：（1）4G頻率按2.4GHz，5G頻率按3.5GHz測(cè)算（2）基站是通過(guò)蜂窩的形式覆蓋的，近似以圓形來(lái)模擬（3）5G信號(hào)達(dá)到4G相同的覆蓋主要結(jié)論：（1）4G基站

18、覆蓋距離是5G基站的1.5倍（2）4G基站覆蓋面積是5G基站的2.1倍（3）達(dá)到4G相同的覆蓋，5G基站數(shù)量是4G的2倍,,基站濾波器市場(chǎng)空間詳細(xì)測(cè)算：量?jī)r(jià)齊升,假設(shè)前提：基于國(guó)信證券對(duì)未來(lái)幾年5G基站建設(shè)數(shù)量的預(yù)測(cè)2018年是4G建設(shè)的第6個(gè)年頭，4G建設(shè)高峰期發(fā)生在2014-2016年，每年建設(shè)基站近 百萬(wàn)。按照三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)口徑，2018年4G基站數(shù)已超過(guò)450萬(wàn)個(gè)。2019年為5G建設(shè)元年，預(yù)計(jì)2021至2023年達(dá)到高

19、峰期，每年新增5G基站超過(guò)100萬(wàn)， 僅基站側(cè)投資就達(dá)到2000-3000億元,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,表4：三大運(yùn)營(yíng)商4G基站建設(shè)統(tǒng)計(jì),表5：三大運(yùn)營(yíng)商5G基站建設(shè)預(yù)測(cè),資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè),,,基站濾波器市場(chǎng)空間詳細(xì)測(cè)算：量?jī)r(jià)齊升,市場(chǎng)空間推算：5G時(shí)代濾波器的市場(chǎng)空間=基站數(shù)x單基站濾波器用量（即單基站通道數(shù)量）x單通道濾波器價(jià)格4G時(shí)代濾波器的市場(chǎng)空間=基站數(shù)x單基站使用濾波

20、器的價(jià)格（天面數(shù)x單天面對(duì)應(yīng)價(jià)值量）基站數(shù)：國(guó)內(nèi)4G基站數(shù)約450萬(wàn)個(gè)，全球4G基站數(shù)約為國(guó)內(nèi)2倍，約900萬(wàn)個(gè)。按1.2倍保守計(jì)算，5G國(guó)內(nèi)基站總數(shù)約540萬(wàn)個(gè)（建設(shè)周期2019-2025年），同期全球基站數(shù)約1080萬(wàn)個(gè)。按1.5倍計(jì)算，5G國(guó)內(nèi)基站總數(shù)約675萬(wàn)個(gè)，同期全球基站數(shù)約1350萬(wàn)個(gè)。4G濾波器市場(chǎng)空間：?jiǎn)位?面天線，每面天線對(duì)應(yīng)的濾波器價(jià)值量目前為800-1000元，假設(shè)前期 每年降價(jià)幅度20%，算得，

21、國(guó)內(nèi)4G濾波器市場(chǎng)空間約214.83億元，全球市場(chǎng)空間約429.66億元。5G濾波器市場(chǎng)空間：5G高容量熱點(diǎn)場(chǎng)景的主流方案是64T64R，即64個(gè)通道，則一個(gè)基站3面天線，192個(gè)通道。預(yù)計(jì)當(dāng)前價(jià)格約50元/單通道，且隨著工藝水平和調(diào)試水平的進(jìn)步，價(jià)格有望進(jìn)一步下降，假設(shè)在5G濾波器供應(yīng)期間的濾波器單價(jià)每年降幅10%。算得，國(guó)內(nèi)5G濾波器市場(chǎng)空間為372.21億元（是4G的1.73倍），全球市場(chǎng)約735.50億元（是4G的1

22、.71倍）。,基站濾波器市場(chǎng)空間詳細(xì)測(cè)算：量?jī)r(jià)齊升,市場(chǎng)空間推算,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè),表7：5G基站濾波器市場(chǎng)空間測(cè)算,表6：4G基站濾波器市場(chǎng)空間測(cè)算,三、基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈上下游分析,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,產(chǎn)業(yè)鏈分析：傳統(tǒng)金屬射頻濾波器行業(yè)上游是射頻金屬元器件和結(jié)構(gòu)件提供商，行業(yè)集中度較低。5G 時(shí)代上游原材料從金屬材料向陶瓷粉體轉(zhuǎn)變，陶

23、瓷粉體配方直接影響濾波器的性能，因 此自有成熟配方是濾波器廠商的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，也有助于降低成本2000年之前，微波陶瓷的核心生產(chǎn)技術(shù)主要掌握在日本和美國(guó)手中，目前，國(guó)內(nèi)廠商已 經(jīng)掌握了陶瓷粉體的生產(chǎn)工藝，尚屬起步階段。表8：上游原材料及結(jié)構(gòu)件的主要廠商圖12：陶瓷粉體、介質(zhì)諧振器產(chǎn)品展示,資料來(lái)源：國(guó)華科技官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,微波陶瓷粉體,介質(zhì)諧振器,基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈分析,產(chǎn)業(yè)鏈分析：行業(yè)下游是通信設(shè)備集成商，產(chǎn)

24、品由主設(shè)備商集成后交付給運(yùn)營(yíng)商。運(yùn)營(yíng)商CAPEX決定 行業(yè)發(fā)展進(jìn)度，主設(shè)備商影響上游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。,基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈分析,圖13：射頻器件供應(yīng)商在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置和作用,,資料來(lái)源：欣天科技公司招股書(shū)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,表9：下游設(shè)備商的發(fā)貨情況,資料來(lái)源：C114通信網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,從投資周期來(lái)看，每一代移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)以10年為周期 迭代商用，我國(guó)5G預(yù)計(jì)將于2020年大規(guī)模商用，目前 正處于4G末期，并逐步向5G過(guò)渡，

25、預(yù)計(jì)4G和5G將并 存一段時(shí)間。從我國(guó)5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)節(jié)奏來(lái)看，預(yù)計(jì)2019年是行業(yè)產(chǎn)能爬坡階段，2020年是行業(yè)投資放量 的起點(diǎn)，2021-2023年是5G投資建設(shè)的高峰期。從主設(shè)備商的生態(tài)格局來(lái)看，每家主設(shè)備商根據(jù)自己的 技術(shù)路線培養(yǎng)自己的供應(yīng)商體系，在通信設(shè)備行業(yè)各細(xì) 分領(lǐng)域會(huì)選擇3-4家核心供應(yīng)商，決定了上游濾波器行 業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。隨著技術(shù)革新和優(yōu)勝劣汰，新一輪通信 周期來(lái)臨時(shí)上游供應(yīng)商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局面臨洗牌。,基站濾波器產(chǎn)業(yè)

26、鏈分析,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,圖14：1G -5G通信逐代演進(jìn)歷程,資料來(lái)源：Micron，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,表10：1G -5G中國(guó)與國(guó)際的差距逐步縮,,圖15：三大運(yùn)營(yíng)商CAPEX觸底回升（億元）,表11：三大運(yùn)營(yíng)商5G投資規(guī)劃（2019）,基站濾波器產(chǎn)業(yè)鏈分析,運(yùn)營(yíng)商建設(shè)情況國(guó)際來(lái)看，目前宣布商用的國(guó)家有美國(guó)、韓國(guó)、瑞士、英國(guó)等，其中，韓國(guó)預(yù)計(jì)今年年底將建成9萬(wàn) 個(gè)5G基站國(guó)內(nèi)來(lái)看，中國(guó)移動(dòng)2019

27、年建成超過(guò)5萬(wàn)個(gè)5G基站，在超過(guò)50個(gè)城市5G商用，2020年地級(jí)以上城 市5G商用；中國(guó)聯(lián)通已在40個(gè)城市開(kāi)通5G試驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)；中國(guó)電信在17個(gè)試點(diǎn)城市5G試驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)，并 迅速推進(jìn)至40個(gè)城市,資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2

28、0%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,0,1000,2000,3000,4000,5000,,,,,,,,,,,,中國(guó)移動(dòng),,中國(guó)聯(lián)通,,中國(guó)電信,,,,,YoY,四、基站濾波器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析,行業(yè)格局：3G開(kāi)始國(guó)產(chǎn)替代，4G國(guó)產(chǎn)廠商居上,資料來(lái)源：漢鼎咨詢、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,30%,18%,10%,4%,3%,3%,32%,,,,,,,,,,,Andrew

29、摩比發(fā)展,,,Powerwave國(guó)人通信,,,武漢凡谷大富科技其他,行業(yè)格局演變3G時(shí)代是國(guó)產(chǎn)替代初期階段，4G時(shí)代國(guó)外廠商退出競(jìng)爭(zhēng)，5G時(shí)代是面對(duì)技術(shù)升級(jí)的新一輪優(yōu)勝劣汰。2004年之前，全球射頻市場(chǎng)主要為外資廠商占據(jù)，當(dāng)時(shí)的6家主要供應(yīng)商為康普、波爾威、瑞美、飛創(chuàng)、弗雷、安德魯。安德魯于2004年收購(gòu)弗雷，波爾威于2005年收購(gòu)瑞美，又于2006年收購(gòu)飛創(chuàng)，康普于2008年收購(gòu)安德魯，至此，康 普和波爾威成為全球射頻市

30、場(chǎng)的兩大巨頭。3G時(shí)代，即2010年前后，基站濾波器行業(yè)處于中外廠商共存的狀態(tài)，部分主設(shè)備商自研濾波器，將生產(chǎn)工序外包。主 要濾波器廠商包括國(guó)際龍頭Powerwave、CommScope（Andrew）和Kathrein，以及國(guó)內(nèi)廠商大富科技、武漢凡谷、摩比發(fā)展等。圖16：國(guó)內(nèi)外濾波器廠商2007-2009年射頻業(yè)務(wù)收入增速對(duì)比圖17：2009年全球移動(dòng)通信基站射頻器件市場(chǎng)份額,資料來(lái)源：大富科技招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整

31、理,,,,,,,,,,,,,,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,2007,2008,2009,,,,,PowerwaveCommScope大富科技武漢凡谷,行業(yè)格局：5G格局仍存在不確定性,行業(yè)格局演變4G時(shí)代，即2010年-2014年，國(guó)外廠商基本退出濾波器供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)。大富科技2005-2008年期間 是Katherin的控股公司，在2012年又收購(gòu)了Powerwave和CommScope的中國(guó)資產(chǎn)，

32、分別是蘇州 波爾威（飛創(chuàng)、瑞美、阿爾貢）和深圳弗雷100%股權(quán)。春興精工收購(gòu)邁特通信。5G時(shí)代的濾波器相比4G時(shí)代在原材料、產(chǎn)品形態(tài)、生產(chǎn)工藝等方面都有了質(zhì)的革新，行業(yè)格局重新洗牌，隨著運(yùn)營(yíng)商5G建設(shè)招標(biāo)的逐步落地，格局會(huì)逐漸明晰。5G基站中使用的濾波器有兩種方案，分別是小型化金屬濾波器和陶瓷介質(zhì)濾波器，我們認(rèn)為，前 者是4G向5G的過(guò)渡方案，后者是未來(lái)基站濾波器的主流方案。目前除了華為在陶瓷介質(zhì)濾波器 應(yīng)用上較為激進(jìn)外，其

33、他大部分主設(shè)備商，如中興通訊、愛(ài)立信、諾基亞等選擇兼顧兩條路線， 并在5G商用前期先采用小型化金屬濾波器。,行業(yè)玩家：各廠商基本情況介紹,資料來(lái)源：草根調(diào)研、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（資料整理不或有全之處）,表12 ：各濾波器廠商基本情況（截止至2019年8月18日）,射頻業(yè)務(wù)收入對(duì)比,2018年通信射頻業(yè)務(wù)規(guī)模（2019年排列順序或有調(diào)整）：大富科技>春興精工>武漢凡谷>摩比發(fā)展> 世嘉科技（波發(fā)特）>

34、燦勤科技>通宇通訊>東山精密（艾福電子）>風(fēng)華高科（國(guó)華新材料）>北斗星 通（佳利電子）2018年通信射頻業(yè)務(wù)集中度（2019年排列順序或有調(diào)整） ：武漢凡谷>大富科技>摩比發(fā)展>春興精 工>世嘉科技>通宇通訊,資料來(lái)源：草根調(diào)研、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（資料整理不或有全之處）,表13 ：各濾波器廠商射頻業(yè)務(wù)收入對(duì)比,射頻業(yè)務(wù)收入對(duì)比：回顧4G時(shí)期,2013-2014年大富科技通信

35、射頻業(yè)務(wù)體量高于武漢凡谷，2015-2017年市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)激烈，凡谷獲取較高份額，2018年大富科技和春興精工超過(guò)武漢凡谷。公司收入與三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支總和（或當(dāng)年新建基站數(shù)）呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,元）,,,,,,,,,,,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

36、,圖18：通信射頻業(yè)務(wù)收入對(duì)比：4G后周期武漢凡谷、大富科技、春興精工業(yè)務(wù)收入居前252015105,圖20：ROE對(duì)比（%）,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20.0000,40.0000,60.0000,80.0000,,大富科技,,*ST凡谷,,摩比發(fā)展,,春興精工,,世嘉科技,圖19：凈利潤(rùn)對(duì)比（萬(wàn)元）,0.000020072008200920102011201220

37、1320142015201620172018-20.0000-40.0000資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,2014年是4G建設(shè)高峰 期，各廠商出現(xiàn)盈利高 峰，2017年各廠商普遍 出現(xiàn)大幅虧損，2018年 出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，2019年H1行業(yè)進(jìn)入上行周期,ROE波動(dòng)周期較 為一致，2018年 是各廠商的ROE 好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

38、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-60,000,-40,000,-20,000,0,20,000,40,000,60,000,200720082009201020112012201320142015201620172018 2019H1,,*ST凡谷,,春興精工,,世嘉科技,,摩比發(fā)展,,大富科技,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,,,,,,,,,,,,-

39、20,-10,0,10,20,30,40,50,,,,,,圖21：毛利率從2018年開(kāi)始上升，2019年持續(xù)提升，仍有上升空間摩比發(fā)展春興精工世嘉科技*ST凡谷大富科技,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00,2014

40、20152016201720182019H1,,,,,圖22：研發(fā)金額（億元），大富科技研發(fā)投入金額持續(xù)領(lǐng)先春興精工世嘉科技*ST凡谷大富科技,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,2014201520162017,2018,2019H1,,,,,圖23：研發(fā)支出占營(yíng)收比例（%），位于3%-10%，大富科技領(lǐng)先春興精工世嘉科技*ST

41、凡谷大富科技,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,2014201520162017,2018,2019H1,,,,,,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：各廠商資產(chǎn)負(fù)債率水平差異較大，位于22%-67%大富科

42、技*ST凡谷春興精工世嘉科技摩比發(fā)展,產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)及供應(yīng)現(xiàn)狀,陶瓷介質(zhì)濾波器供貨能力對(duì)比燦勤和艾福電子最早于2018年開(kāi)始對(duì)華為小批量供貨陶瓷介質(zhì)濾波器，燦勤產(chǎn)能高于艾福；大富科技和武漢凡谷有望從2019年下半年開(kāi)始對(duì)華為批量供貨國(guó)華新材料已對(duì)愛(ài)立信、諾基亞等廠商小批量供貨,資料來(lái)源：草根調(diào)研、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（資料整理不或有全之處）,表14 ：各濾波器廠商的生產(chǎn)及供貨能力對(duì)比,五、推薦標(biāo)的,重點(diǎn)推薦之一：大富科技,核

43、心邏輯收入端：4G 和5G 將長(zhǎng)期共存。1）4G 持續(xù)擴(kuò)容（如聯(lián)通41.6萬(wàn)站招標(biāo)和海外建設(shè)需求），行業(yè)需求維持穩(wěn)定，為公 司短期業(yè)績(jī)提供支撐；2）客戶份額提升。公司多年蟬聯(lián)華為金牌核心供應(yīng)商，在4G 中的市場(chǎng)份額提升。3）5G 時(shí)代 濾波器向小型化和集成化發(fā)展，量?jī)r(jià)齊升，行業(yè)彈性大，隨著公司介質(zhì)濾波器的批量出貨，帶來(lái)高彈性。盈利端：1）華為供應(yīng)鏈生態(tài)改善，4G 濾波器產(chǎn)品進(jìn)一步降價(jià)壓力減小。2）隨著公司產(chǎn)能逐步爬坡，規(guī)模效應(yīng)下盈

44、利能力有望提升。3）5G產(chǎn)品毛利率高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)綜合毛利率的提升。公司逐步聚焦主業(yè)，逐步剝離低效資產(chǎn)，一定程度上利于業(yè)績(jī)改善。預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入為25/33/41億元，凈利潤(rùn)為2.5/3.7/5.1億元，對(duì)應(yīng)市盈率為47/32/23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)與市場(chǎng)的差異之處市場(chǎng)認(rèn)為公司前期收購(gòu)公司虧損拖累業(yè)績(jī)，對(duì)公司5G濾波器競(jìng)爭(zhēng)力缺乏信心，我們認(rèn)為公司正處在基本面向好的拐點(diǎn)，逐步剝離非核心資產(chǎn)，隨著4G持續(xù)

45、擴(kuò)容和5G介質(zhì)波導(dǎo)濾波器或批量出貨帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，公司盈利能力有望大幅改善。同時(shí)，處置變賣低效資產(chǎn)的現(xiàn)金回流，將助力于主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 5G不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支快速下滑經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 5G陶瓷濾波器良率提升緩慢，批量供貨能力不足市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 潛在競(jìng)爭(zhēng)者加入；未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,圖26：公司產(chǎn)品,大富科技-主要產(chǎn)品,主要產(chǎn)品公司目前主營(yíng)業(yè)務(wù)是移動(dòng)通信基站射頻產(chǎn)品（基站濾波器和射頻結(jié)構(gòu)件）、智能終端產(chǎn)品（如智能手機(jī)的機(jī)殼、

46、邊框、中框、屏蔽件、連接器、連接線纜、Pogopin、按鍵、卡托、金屬網(wǎng)等多種結(jié)構(gòu)件）、汽車零部件（如空調(diào)壓縮機(jī)、制動(dòng)器、減震器等）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司收入構(gòu)成當(dāng)中，射頻產(chǎn)品、智能終端結(jié)構(gòu)件和汽車零件三項(xiàng)在2018年分別占比73.29%、19.99%和4.02%，毛利 率分別是11.95%、16.49%和3.48%。面臨5G的到來(lái)，公司表示將進(jìn)一步聚焦基站濾波器主業(yè)，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，或 進(jìn)一步剝離非核心資產(chǎn)。,圖25：公司業(yè)務(wù)

47、結(jié)構(gòu)變化圖,,金屬腔體濾波器,,介質(zhì)諧振器,雙工器,,,,,網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化系統(tǒng)器件-塔放,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,15105,20,3025,,,,,,,,,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018射頻產(chǎn)品（射頻器件+射頻結(jié)

48、構(gòu)件）智能終端結(jié)構(gòu)件 汽車零配件射頻器件射頻結(jié)構(gòu)件其他結(jié)構(gòu)件電子標(biāo)簽及智能卡精密電子零部件,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,渦輪式空調(diào)壓縮機(jī)雙攝系列模組資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,大富科技-客戶梳理,客戶梳理：2018年前五大客戶營(yíng)收占比74%，多年蟬聯(lián)華為核心供應(yīng)商華為：2004年3月與華為開(kāi)始實(shí)質(zhì)性接觸，2005年3月為華為提供第一批結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品，2006年3月供應(yīng) 范圍拓展到射頻器件，2

49、009年11月成為華為全球金牌核心供應(yīng)商。曾連續(xù)6年獲評(píng)華為金牌核心供應(yīng)商，在3/4G時(shí)代份額靠前，5G產(chǎn)品已通過(guò)客戶認(rèn)證。愛(ài)立信：2006年開(kāi)始結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)合作，2017年獲得濾波器準(zhǔn)入資格，2018年開(kāi)始供應(yīng)?？灯眨?012年收購(gòu)CommScope的中國(guó)資產(chǎn)，成為其戰(zhàn)略供應(yīng)商。諾基亞：2018年開(kāi)始從新諾基亞（阿朗）獲得了多個(gè)新項(xiàng)目需求，2018年開(kāi)始供應(yīng)濾波器。圖27：華為營(yíng)收占比及前五大客戶營(yíng)收占比圖28：大富科技、

50、武漢凡谷對(duì)華為銷售額對(duì)比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,140000120000100000800006000040000200000,,,,大富科技對(duì)華為銷售額（萬(wàn)元） 大富科技增速,,武漢凡谷對(duì)華為銷售額（萬(wàn)元） 武漢凡谷增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,60.6%,64.6

51、%,70.2%,53.3%,38.6%41.2%,53.7%,49.0%,37.7%,55.0%42.7%,94.0%94.4%95.9%96.0%,83.8%85.4%,92.1%92.2%,79.1%,68.6%70.0%,74.4%,40%30%20%10%0%,50% 40.7%,100%90%80%70%60%,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

52、6 2017 2018,,,華為營(yíng)收占比前五大客戶營(yíng)收占比,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,20112012201320142015201620172018資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,大富科技-財(cái)務(wù)回顧,財(cái)務(wù)回顧：受益于4G持續(xù)建設(shè)和5G放量，市場(chǎng)份額和盈利能力有望同步提升收入端，2010-2014年公司收入與三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支總和（或當(dāng)年新建基站數(shù)）呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性。2007-20

53、14 年?duì)I收穩(wěn)步增長(zhǎng)，復(fù)合增速34.29%。2014年高峰期營(yíng)業(yè)收入為24.51億元。4G后期行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。2018年全年?duì)I 收實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，主要得益于射頻業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)11.86%。2019年運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支回暖，業(yè)績(jī)改善明顯，Q1營(yíng)收同比 增長(zhǎng)30.18%。利潤(rùn)端： 2014年高峰期歸母凈利潤(rùn)為5.36億元。 2015年收入和毛利率同步下降。2016年?duì)I收和凈利潤(rùn)同比上漲。2017年?duì)I收和毛利率同步下降，計(jì)提2.74億長(zhǎng)期股權(quán)

54、投資減值準(zhǔn)備。2018年產(chǎn)能利用率仍較低，持續(xù)投入研發(fā)，利潤(rùn) 仍較低。2019年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化且產(chǎn)能利用率提高，盈利能力明顯改善。盈利能力：2014年4G高峰期，毛利率峰值為29.05%。公司的ROE和ROA、凈利率均在2017年出現(xiàn)低點(diǎn)，并在2018年 后隨著盈利的改善而改善。圖29：大富科技營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)變化圖30：大富科技毛利率和凈利率變動(dòng)（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

55、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,302520151050,86420-2-4-6-8,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,,,,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,5040302010

56、0-10-20-30-40,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,,,銷售毛利率(%)銷售凈利率(%),,,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,大富科技-基站濾波器業(yè)務(wù)受益于4G持續(xù)建設(shè)和5G新 周期,介質(zhì)波導(dǎo)濾波器有望取得突破，帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司從2007年開(kāi)始介質(zhì)濾波器相關(guān)技術(shù)準(zhǔn)備，成立了博士后工作站進(jìn)行介質(zhì)粉末的研究，并逐步啟動(dòng)

57、 了諧振桿和介質(zhì)波導(dǎo)濾波器的研發(fā)。公司于2018年9月投資成立了南京以太通信技術(shù)有限公司，進(jìn)一 步強(qiáng)化了在介質(zhì)成型、燒結(jié)等關(guān)鍵制造環(huán)節(jié)的能力。公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在全流程生產(chǎn)能力、設(shè)備 自動(dòng)化的長(zhǎng)期積累。全流程生產(chǎn)能力體現(xiàn)在，公司的介質(zhì)波導(dǎo)濾波器能力覆蓋了從最初的仿真產(chǎn)品設(shè)計(jì)、粉末配方、粉末 制作、產(chǎn)品壓制、燒結(jié)、金屬化，到最后的自動(dòng)化調(diào)試環(huán)節(jié)。此外，公司在濾波器領(lǐng)域深耕將近20年，對(duì)濾波器射頻和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及生產(chǎn)工藝的理解上有深厚的

58、積淀。設(shè)備自動(dòng)化能力體現(xiàn)在，兄弟公司配天智造、配天機(jī)器人等公司在機(jī)床、機(jī)器人、自動(dòng)化設(shè)備等方面 專業(yè)團(tuán)隊(duì)的支持；同時(shí)，影響5G介質(zhì)濾波器尺寸和良率的關(guān)鍵制造設(shè)備干壓機(jī)和燒結(jié)爐，公司可自主 設(shè)計(jì)生產(chǎn)圖31：公司具備全流程的自主化垂直整合優(yōu)勢(shì),資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,重點(diǎn)推薦之二：武漢凡谷,核心邏輯深度聚焦通信射頻主業(yè)，營(yíng)收結(jié)構(gòu)和盈利能力同步改善。公司專注于主業(yè)，通信射頻相關(guān)業(yè)務(wù)占比將近100%。加強(qiáng)資金管

59、理和降本增效，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)。股權(quán)激勵(lì)+人才引入，資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。上半年公司發(fā)布2019年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，核心管理層更替注入新 活力，引入戰(zhàn)略投資者，成立產(chǎn)業(yè)投資基金，治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)有望向好發(fā)展。預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1.3/2.1/3.3億元，對(duì)應(yīng)市盈率為88/54/35倍，考慮到公司已摘帽，上調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。與市場(chǎng)的差異之處前期公司因周期性因素波折較多

60、，我們認(rèn)為2018年以來(lái)公司采取多項(xiàng)降本增效措施，且業(yè)務(wù)專注度高，是未來(lái)5G陶瓷介質(zhì)濾波器市場(chǎng)紅利的重要受益者，業(yè)績(jī)彈性高。風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 5G不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支快速下滑經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 5G陶瓷濾波器良率提升緩慢，批量供貨能力不足市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 潛在競(jìng)爭(zhēng)者加入；未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,武漢凡谷-產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu),老牌濾波器公司，射頻主業(yè)收入占比100%公司前身是成立于1989年的武漢凡谷電子技術(shù)研究所，2007年在深圳證券交易所上市

61、。公司長(zhǎng)期專注于射頻器件和射 頻子系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，基站濾波器相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比在82%。公司具有從模具設(shè)計(jì)、壓鑄、機(jī)加、噴 涂、電鍍到裝配、調(diào)試、檢測(cè)的端到端的一站式生產(chǎn)制造體系。前五大客戶占比96.21%，第一名是華為，占比49.38%；第二名是愛(ài)立信，占比20.89%；第三名是諾基亞，占比19.83%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

62、,,,,,,,,,,,,59%,48%,55%,67%,49%,46%,59%,53%,61%,68%,11%,15%,18%,20%,40%,36%,21%,25%,20%,14%,28%,29%,20%,8%,7%,13%,14%,15%,10%,11%,3%,3%,7%,9%,7%,0%,2%6%,1%6%,1%5%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20092010

63、20112012201320142015201620172018,,,雙工器濾波器,,射頻子系統(tǒng)1%,,其他主營(yíng)業(yè)務(wù)1%4%6%,,其他業(yè)務(wù),圖32：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比,,,第一名49%,第二名21%,第三名20%,第四名4%,2%,第五名 其他,4%,圖33：公司大客戶收入占比,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,武漢凡谷-公司治理優(yōu)化,,,,,,,

64、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,140000120000100000800006000040000200000,20112012201320142015201620172018,,,,大富科技對(duì)華為銷售額（萬(wàn)元） 大富科技增速,,武漢凡谷對(duì)華為銷售額（萬(wàn)元） 武漢凡谷增速,華為4G濾波器核心供應(yīng)商，與愛(ài)立信

65、、諾基亞等廠商建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作2003年、2004年被華為公司授予“優(yōu)秀供應(yīng)商”的稱號(hào)，2005年、2006年、2007年被華為公司授予“金牌供應(yīng)商”稱號(hào)2004年、2005年、2006年、2007年連續(xù)四年被摩托羅拉(中國(guó))有限公司授予“優(yōu)秀供應(yīng)商”稱號(hào)引入戰(zhàn)略投資者，改善公司治理核心管理層更替，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，注入新活力圖34：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比表15：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)條件,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研

66、究所整理,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,武漢凡谷-經(jīng)營(yíng)改善成效明顯,2019年上半年各業(yè)務(wù)收入同比改善雙工器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.77億元，同比增長(zhǎng)42.10%；濾波器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.52億元，同比增長(zhǎng)111.47；射頻子系統(tǒng) 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.89億元，同比增長(zhǎng)17.33%；其他類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.37億元，同比增長(zhǎng)28.03%。公司的盈利能力持續(xù)改善，2019Q2的綜合毛利率為21.94%，環(huán)比上升0.24個(gè)pct.。2019Q2銷售凈

67、利率 為9.82%，環(huán)比上升2.22個(gè)pct.，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率均環(huán)比改善。5G陶瓷介質(zhì)濾波器進(jìn)展順利：一期項(xiàng)目已完成，下半年有望進(jìn)行批量出貨,圖35：公司2017Q1-2019Q2季度營(yíng)收及增速,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,806040200-20-4

68、0,5.04.03.02.01.00.0,,,,同比（%）,,季度營(yíng)收（億元） 環(huán)比（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000,-2.0,-1.0,0.0,1.0,2.0,3.0,,季度歸母凈利潤(rùn)（億元）,,同比（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-60,-40,