多元化與公司價值——基于中國上市公司的實證研究.pdf

1、行業(yè)多元化是公司成長的重要途徑，是公司財務(wù)重要的研究議題。多元化研究的核心問題是多元化經(jīng)營對公司價值的影響，學(xué)術(shù)界對此進行了大量的實證研究，并從多種角度詮釋了多元化對公司價值的作用機制。從目前研究成果看，多元化對公司價值有正面，也有負面影響，正面的影響主要來自通過多元化建立的內(nèi)部資本市場，負面影響主要來自投資人和管理層之間、以及各管理層之間的代理關(guān)系引發(fā)的投資過度和投資扭曲問題。究竟是哪個方面的作用占主導(dǎo)取決于公司的內(nèi)外部運營環(huán)境。也有

2、學(xué)者認為多元化是公司基于自身特點的最優(yōu)選擇，不損害公司價值。還有理論從市場投資人風(fēng)險收益的角度解讀多元化的價值影響?？偟膩碚f，多元化對公司價值的總體影響沒有一致性結(jié)論。
　　本文選擇2006-2010年中國A股上市公司作為研究對象，應(yīng)用實證研究討論多元化對于公司價值的影響。考慮到中國市場的特點，結(jié)合多元化研究的發(fā)展方向，本文重點選擇了三個角度進行研究。
　　首先，出于中國市場的制度背景，大量國有上市公司的存在使得企業(yè)在多元化

3、實踐方面有著不同于發(fā)達市場理論和實踐的特點，因此文章將樣本公司分為國有和非國有控股兩大類，以時點研究的方法，先從整體上考察多元化對全體公司的價值影響，再分析這種影響對于國有和非國有上市公司是否有差別;文章發(fā)現(xiàn)多元化無論對國有和非國有公司的價值都有負向影響，但對國有公司的價值影響更大，本文從國有公司的融資便利性和跨行業(yè)投資效率兩方面進行了解讀。
　　接著，本文從動態(tài)視角，對多元化和歸核化過程進行了分析，證實了多元化和歸核化決策的自選

4、擇特征，由決策前后公司相對價值的變化來考察多元化的價值影響。結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)多元化決策在短期內(nèi)對公司價值有顯著的負面影響，但隨著多元化經(jīng)營的時間推進，負面效應(yīng)逐漸累積，達到量變的效果，該結(jié)論與截面研究發(fā)現(xiàn)的多元化折價現(xiàn)象相一致。歸核化策略通過出售非核心業(yè)務(wù)，提高公司利潤率，提升了公司價值，也反證出多元化決策對公司價值有損害。
　　最后，本文從市場角度出發(fā)，根據(jù)投資者的風(fēng)險收益偏好，分析理性投資者在購買多元化公司股票、還是建立相應(yīng)的單一

5、化公司投資組合的選擇偏好。本文通過構(gòu)建公司的相對Sharpe指數(shù)，比較了多元化公司與單一化公司組合的風(fēng)險收益特征，發(fā)現(xiàn)多元化公司相對投資組合的Sharpe指數(shù)更低;在兩類公司收益沒有顯著差異的情況下，多元化公司的整體風(fēng)險更高。因而投資者對投資組合的青睞導(dǎo)致多元化公司相對單一化公司的低估值。本文進一步檢查公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多元化公司經(jīng)營利潤的波動更大，從而在一定程度上解釋了多元化公司股票收益的高風(fēng)險。
　　本文的實證結(jié)果表明，中國上