論企業(yè)并購中的過度支付風(fēng)險

1、技術(shù)經(jīng)溽與管理研究2003年第4期Technoef、om“c8＆MallagementRe晰hNO42003論企業(yè)并購中的過度支付風(fēng)險周琳張秋生汪曉霞_r上f月[摘要l對目標(biāo)企業(yè)的過度支付是導(dǎo)致眾多企業(yè)并購失敗的重要原回之一。豐t詳細(xì)分析了過度支付風(fēng)險的成因，并就如何防范提出相應(yīng)的建議。I關(guān)鍵詞】企業(yè)井購；過度支付Absh塒：M8ny島lI雌sinM＆A∞cu阽，sirnplykmauseIhea‘：qlli而“gcompa“y腳id啪

2、唧lchfortheⅡarlsacdonThi8I“perarIaly北dEhere啪nsofove。p。yi。19indetails船訂putf0瑪刊s0Hadvjcest0d爭fensen化dskKey聊m吐s：M＆A；overpay瑚enL并購作為企業(yè)追求自身成長，增強競爭能力的鶯要策略，在當(dāng)今世界正以更大的規(guī)模、更廣的范圍迅猛發(fā)展。然而，不少并購行為卻沒有達(dá)到預(yù)期的效果，未能顯著增加并購方股東的財富。阿格拉瓦爾、賈菲和曼德爾克(

3、1992年)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1955—1987年間美國發(fā)生的并購案在其后5年的平均損失為10％。1998年，布蘭德爾對美國196卜1984年的263次成功并購后的實證研究表明，居標(biāo)企業(yè)的平均收益率約為30％，而并購方的平均收益率為2％其中不少年份出現(xiàn)負(fù)收益。對此，眾多學(xué)者認(rèn)為對目標(biāo)企業(yè)的過度支付是導(dǎo)致并購失敗的重要原因之一。所謂過度支付風(fēng)險，是指企業(yè)在進(jìn)行并購時由于出價過高造成收購成本過大，而導(dǎo)致并購不能達(dá)到預(yù)期目的的風(fēng)險。研究并購行為

4、中過度支付風(fēng)險的成因及對策是十分必要的，特別是對目前高潮迭起的中國。1并購中過度支付風(fēng)險的成因11對目標(biāo)企業(yè)估價過高導(dǎo)致企業(yè)過度支付的因素有很多，但其根本原因是昌標(biāo)企業(yè)的定價問題。目標(biāo)企業(yè)在并購過程中具存四個層次的價值，由低到高依次為：凈資產(chǎn)價值、內(nèi)在價值(持續(xù)經(jīng)營價值)、協(xié)同作用后的價值、戰(zhàn)略價值(包含獲得未來成長機會的價值)。對內(nèi)在價值和戰(zhàn)略價值的高估必然會使并購方為獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)而抬高出價從而造成過度支付。定價過高的原固之

5、一是并購方的管理者對目標(biāo)公司缺乏充分的r解。他們往往自認(rèn)為對市場、行業(yè)發(fā)展趨勢了解得比較透徹，對目標(biāo)公司的實際情況了解較深而不進(jìn)行過多的考察從而造成對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值的評估高于其真實值。定價過高的原因之二是對協(xié)同效應(yīng)的估計過于樂觀。并購方在尋找收購目標(biāo)丑確定交易價格的過程中把協(xié)嘲效應(yīng)的大小作為確定點付溢價的依據(jù)。然而，有些協(xié)同效應(yīng)較易實現(xiàn)，有些協(xié)同效應(yīng)則受外部影響較嚴(yán)重，具有較大不確定性而并購方的管理者可能對自己的管理技術(shù)過于樂觀，忽視

6、或有意I口1避企業(yè)合并后可能產(chǎn)生的負(fù)面的協(xié)同效應(yīng)過高地估計了并購方運用目標(biāo)企業(yè)資源的能力，從『f|i人為地使交易價格上限超出了實際價值?！?存在競爭性投標(biāo)局面當(dāng)存在多個企業(yè)爭奪目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)時，各投標(biāo)方均擔(dān)心在竟標(biāo)中失敗而使得日標(biāo)企業(yè)被自己的競爭對手獲得，將競相抬高出價，并購市場轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃频呐馁u市場。目標(biāo)企業(yè)的股東隨著收購信息的明朗，預(yù)期更高價格的出現(xiàn)而惜售股票。這兩方面綜臺作用使得最終收購成奉過高。例如美國的世界通信公司井購微波通信

7、(McJ)，1996年McI虧損累計達(dá)50億美元，掌握其20％股權(quán)的英國電信公司提出以170億美元購買其余80％的股份。1997年10月l開世界通信公司提議收購，把總價水得不提島300億黃兀(以換股方式)，但是一家名叫GT的電話公司叉提出以2踟億美元的現(xiàn)金一次性買斷的方案。在不斷的刺激下McI的股價一路上揚，到一個月以后世界通信公司與其簽訂協(xié)議時，總成交價已是370億美元，比最初的價格多出80％。此外，在某一特殊時期，企業(yè)迫于環(huán)境或競爭

8、對手的壓力，急于擴張或改善經(jīng)營現(xiàn)狀，而使自己過于依附某項特定交易，過高估計萁戰(zhàn)略重要性認(rèn)為一旦錯過此機會就難以再有同樣的機會出現(xiàn)，從而不斷在談判中讓步，抬高_(dá)r出價。l3缺乏嚴(yán)格的談判紀(jì)律無論并購多么富自戰(zhàn)略性，都應(yīng)在談判前確定目標(biāo)企業(yè)的合理價值，并以此作為收購價格的J限。一旦收購價格被抬高超出這一上限，并購方就應(yīng)放棄交易。然而在實踐中，由于從目標(biāo)公司的選擇到做出購買的決定，并購方的管理層已對目標(biāo)公司進(jìn)行了考察、評估和談判，投人了大量的

9、精力，有時即使是經(jīng)驗豐富的并購者也難免會被一項交易所束縛，深陷其中對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)勢在必得，不愿看見由于較少的價格出入而使交易失敗，從而為所謂的戰(zhàn)略原因支付了超過目標(biāo)公司合理價值的價格造成并購不能實現(xiàn)預(yù)期的目的，最終以失敗告終。本文愛教育部優(yōu)秀青年教師資助計劃項目項目名稱：企業(yè)并購中協(xié)同效應(yīng)的計量模型與方法，，29萬方數(shù)據(jù)2控制并購中過度支付風(fēng)險的對策21嚴(yán)格定價程序在確定井購目標(biāo)后，并購方應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行嚴(yán)格的量化分析，以確定交

10、易價格的合理區(qū)問。一般而言j1有1與并購能增加企業(yè)的價值，即并購收益大于成本時才可行=沒A公司耍并購B公司，并購前雙方內(nèi)在價值分別為v^、Ⅵ并購后聯(lián)合企業(yè)的價值為v^e，則并購收益R=v^n一(vAvB】并購成本是指并購方因并購發(fā)生的全部支出堿去所獲目標(biāo)企業(yè)后的差額。并購的全部支出包括：(1)并購過程中所支出的各項費用，如咨詢費、談判費等，設(shè)為F；(2)交易價格P。所以并購成本c=FP—v^。并購凈收益為HR=R—c一理淪上并購方出價的

11、下限為Ⅶ，上限則是使凈收益為。時的價款即(v^e—v^一F)。其中對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值的正確認(rèn)識建立在對目標(biāo)企業(yè)全面而審慎的了解基礎(chǔ)之上可以采用以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為主的多種評估方法相互印證，以得出較為準(zhǔn)確的結(jié)果；而對合并后聯(lián)合企業(yè)的價值的確定還應(yīng)考慮其中的戰(zhàn)略價值(如未來成長機會的價值)，并購方應(yīng)認(rèn)真、謹(jǐn)慎地對待。22恰當(dāng)估計協(xié)同效應(yīng)價值并購方對協(xié)同價值評估碰建立在合理的假設(shè)基礎(chǔ)上盡可能與真實情況擬合。一般說來，企業(yè)并購中獲得的協(xié)同效應(yīng)來源

12、于成本節(jié)約、收入增加、資本成本下降和稅收利益四方畫。成本節(jié)約是并購中較易實現(xiàn)和量化的協(xié)同效應(yīng)，常被稱為“硬協(xié)同效應(yīng)”。它通過以下三種方式束達(dá)到降低成本的目的：(1)并購后削減冗余的部門、人員和固定資產(chǎn)以減少管理費用；(2)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；(3)并購雙方優(yōu)勢的相互轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)生產(chǎn)過程的改善。盡管成本節(jié)約是最容易計算的協(xié)同價值，但過于樂觀的預(yù)測仍可能發(fā)生應(yīng)注意以下幾個問題：(1)由于忽視了不同公司間成本核算的差異導(dǎo)致對某種成本的忽略；(2)由于

13、公司的結(jié)構(gòu)不同，產(chǎn)生成本的地方就可能不同，并購方所預(yù)期的能夠削減的公司或部門管理成本通常多于實際可削減的水平，因為某些基礎(chǔ)性工作可能是在管理者意想不到的地方完成；(3)崗位削減的數(shù)量并不等于相同數(shù)量的工資成本的減少，例如在某些被列入撤銷崗位上的雇員可E能力很強，公司不愿失去它們，于是會設(shè)法把他們安排到其他的工作崗位，這樣，工資成本的減少將小于崗位的減少。收入增加由于受許多因素的制約而難“確定，常鈸稱為“軟”協(xié)同效應(yīng)。有些公司在并購時對其

14、過于樂觀，為避免交易機會的失去而不斷高估了其價值。實際中，對于這一協(xié)同價值的處理應(yīng)采取較保守的態(tài)度，在評估時可以考慮，則在定價時卻應(yīng)排除它對價格的影響或在計算協(xié)同效應(yīng)時給干其較大的折扣因子以降低風(fēng)險。當(dāng)然，盡管收人增加的風(fēng)險很大，但它確實也為許多并購后的企業(yè)創(chuàng)造了價值。因此，我們應(yīng)當(dāng)具體問題具體分析。一些公司通過金融工程找到了協(xié)同效應(yīng)，降低r資本成本。例如，井購后目標(biāo)企業(yè)可以享受并購方原來較低的貸款利率；并購后由于規(guī)模擴大可能會降低兩個

15、企業(yè)總的資金占用水平，對剩余資金的充分利用不僅增強了流動性，還可以降低資本成本。稅收方面的好處主要表現(xiàn)在并購方可以利用所得稅法qt的虧損遞延彌補條款來達(dá)到合理避稅的目的。此外，采用換股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方法實施并購可以實現(xiàn)納稅遞延的目的值得注意的屜，即使公司能通過并購從稅收或金融工程中獲得好處，也不應(yīng)當(dāng)儀基于這些好處而進(jìn)行并購交易對于并購的追求應(yīng)當(dāng)立足于在市場中獲得更好的競爭地位。23制定支付紀(jì)律當(dāng)并購方經(jīng)過謹(jǐn)慎地計算和評估確定了目標(biāo)企

16、業(yè)的合理價值之后，應(yīng)設(shè)定一個最高的并購交易價格：當(dāng)收購價格被抬高至超過這一上限時，就放棄交易。這一放棄規(guī)則應(yīng)被談判人員、管理者以及董事會成員作為一條紀(jì)律嚴(yán)格湛守，這在買賣雙方僅有很少差別和存在多個競爭者時尤為重要。此外，對于收購價與數(shù)字分析結(jié)果差別較大的所謂的戰(zhàn)略并購應(yīng)當(dāng)予以特別關(guān)注。在這種情況下最容易產(chǎn)生過度支付。明智的管理者應(yīng)該及時放棄該交易機會，即使該交易是競爭對手竭力追求的也不能感情用事。正如澳大利亞國家銀行的金融主管鮑伯普如斯

17、所說“錯誤行動所付出的代價要遠(yuǎn)大于一次交易機會所付出的代價”，管理者在采取行動時應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守支付紀(jì)律不要因為怕失去一次交易機會而給企業(yè)帶來巨大的損失。3結(jié)束語并購是一項機遇與風(fēng)險并存的活動，正確的并購?fù)兄髽I(yè)迅速擴張，提高市場競爭力；錯誤的并購則會給企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展帶來沉重的打擊。企業(yè)在實施并購戰(zhàn)略時應(yīng)謹(jǐn)慎行動，對目標(biāo)企業(yè)準(zhǔn)確估價并全面綜合考慮并購將付出的代價，以控制過度支付風(fēng)險，提高并購的成功率。I參考文獻(xiàn)】11JJ弗雷德威斯

18、通等著，唐旭等譯兼并、重組與公司控制北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社1嘲2lJ0sephH‘MamnMe。ge晤明dAoqIlisi豳ns：Willyou()vepmyTheFreePms，1995【3】張秋生，王冬企業(yè)兼并與收購北京：北方交通大學(xué)出版社2001【4】RobencEccles，l(ersienL，Lalles。andn岍酆cwi|舯nA陀Y舢州ng‰M啪hrorThatAcqui8itionHaHaldB曲i嗍ReviewJul一A

19、譚1999：136一146【5】夏樂書，張冬梅企業(yè)并胸過程中換股比率的確定與分析套計研究2000(7)：37—38【6I呂九琴購井創(chuàng)造價值的估測模式中國軟科學(xué)2000(9)：56—58【7J董沛武，朱洪文企業(yè)購井的交易費用與交易價格模型研究中國軟科學(xué)2002(1)：10108【作者簡介]周琳：女，(198卜)漢族，博士，北方交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，研究方向：企業(yè)并購：張秋生：教授，男，(1968一)漢族，博士，中國企業(yè)兼并重組研究中心主任