目標(biāo)企業(yè)并購定價的博弈

1、2010年12月第24卷第4期陰山學(xué)刊YINSHANACADEMICJOURNALDec.201OVo1.24No.4目標(biāo)企業(yè)并購定價的博弈李琉霞(包頭師范學(xué)院后勤基建處，內(nèi)蒙古包頭014030)摘要:目標(biāo)企業(yè)的定價是目標(biāo)企業(yè)并購過程中的中心問題，本文從博弈的角度，對并購雙方的評估過程及定價進(jìn)行討論。關(guān)鍵詞:目標(biāo)定價并購定價博弈中圖分類號:F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1∞41869(2010)04006702企業(yè)并購包括準(zhǔn)備、談判和

2、整合三大步驟，談判是基于前期的準(zhǔn)備，給目標(biāo)企業(yè)定價則是并購的核心問題。并購雙方在談判之前，必須對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，并以此為基礎(chǔ)做出相應(yīng)的決定。并購過程中，并購雙方所依據(jù)的價值基礎(chǔ)就是不同的，因此對目標(biāo)企業(yè)的估價必定是不同的。由于在評估中還存在對于價值計算的不同方法，因此，在價格談判前，并購雙方都至少會有最高和最低兩個價值作為談判基礎(chǔ)。只有主并方的最高估價高于目標(biāo)企業(yè)自我估值的最低價，雙方才有成交的可能。在定價過程中，雙方通過博弈行為進(jìn)行

3、定價。1目標(biāo)企業(yè)的估值1.1目標(biāo)企業(yè)的估值方法目標(biāo)企業(yè)的價值評估法有常用的有賬面價值法、市場價值法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法三種。賬面價值法，是歷史價值折舊以后的價值，然而沒有考慮到通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步的影響，土地以及多種資產(chǎn)的組合會效應(yīng)，因此采用重置成本法，以及以資產(chǎn)直接變賣所能獲得資產(chǎn)價值的清算價值法。如果企業(yè)處于破產(chǎn)清算的階段，那么只能是公司清算時所有財產(chǎn)的變現(xiàn)價值減去負(fù)債及清算費(fèi)用后的凈值。賬面價值法是一種靜態(tài)的估價標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)

4、，不考慮資產(chǎn)隨市場價值波動，也不考慮資產(chǎn)的收益，即使通過調(diào)整，也很難判斷調(diào)整后的賬面價值是否準(zhǔn)確地反映了市場價格，所以只能是目標(biāo)企業(yè)確定其價值的初步手段，是一個參照指標(biāo)。但是賬面價收稿日期:20100720值法在談判中仍然是談判中的一個基礎(chǔ)。市場價值法是完全從市場出發(fā)，根據(jù)市場的情況來確定企業(yè)的價值。具體做法是通過比較被評估資產(chǎn)與最近售出類似資產(chǎn)的異同，并將類似資產(chǎn)的市場價格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法，最常用的方法是

5、市盈率方法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了企業(yè)并購在稅率、財務(wù)等方面的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)行相應(yīng)計算，在西方國家經(jīng)常采用，也是一種重要的參考價值。1.2主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的談判定價在談判前，主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)要進(jìn)行估價，只有當(dāng)并購談判的定價對主并企業(yè)是適合的，才能夠成交。出于降低并購成本的目的，顯然主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)所定的最低價格應(yīng)該為清算價值法所確定的價格。然而，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)處于盈利階段處于較強(qiáng)的談判地位，而并購行為對主并企業(yè)非常必要時，主并企業(yè)將會確定

6、可接受的最高價格，這個價格可以稱為并購增益價。這個最高價格應(yīng)該不大于并購行為對主并企業(yè)的價值。通過評估聯(lián)合企業(yè)并購后的權(quán)益價值SAB，并購前主并企業(yè)的權(quán)益價值鈕，則并購行為對于主并企業(yè)的價值VZJ=SAB鈕，則并購增益VZJ即為主并企業(yè)可接受的最高價格。清算價以及并購增益是處于極端條件下的估67值，但是通常情況下還會有一個參考性的指導(dǎo)價，即主并企業(yè)認(rèn)為的“合理價格這個支付價格在購并前能被主并企業(yè)所認(rèn)可。盡管購并行為是否成功要經(jīng)過多年的考

7、察，由歷史來判斷，但至少在談判時，如果這個合理價格高于談判定價，主并企業(yè)將認(rèn)為購并談判是成功的。因此，基于主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的估值，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法或市盈率方法所計算出來的價格Vx、Vsb將是目標(biāo)企業(yè)對主并企業(yè)的合理價格Vh的重要參考價。1.3目標(biāo)企業(yè)的自我評估由于目標(biāo)企業(yè)對并購目的以及最終并購實施無法清晰了解，對主并企業(yè)的財務(wù)并不了解，只能在談判前對自身進(jìn)行評估，這樣可以作為談判的基礎(chǔ)。在談判前，目標(biāo)企業(yè)也會有可接受的最高價和最低價。

8、顯然，目標(biāo)企業(yè)可接受的最低價是清算價格，但這是目標(biāo)企業(yè)在談判中所極力避免的。目標(biāo)企業(yè)自身評估的最高價格將會通過幾個參考價格來決定。第一種是按照資產(chǎn)計算出來的目標(biāo)企業(yè)價值為凈資產(chǎn)價值將會根據(jù)企業(yè)的盈利能力乘上一個系數(shù)q，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)盈利能力強(qiáng)，則q1，否則q:o:二1。另外，企業(yè)的無形資產(chǎn)是很重要的，在談判中，有時被主并企業(yè)有意識或無意識地，忽略掉。因此，目標(biāo)企業(yè)按照資產(chǎn)計算方法進(jìn)行自我評估計算出來的價值Vz=凈資產(chǎn)元形資產(chǎn)。第二種是按照市

9、盈率方法計算出來的價格Vsm，因為目標(biāo)企業(yè)和主并企業(yè)會以不同的企業(yè)并購做為市盈率的參考。2博弈定價在并購過程中由于雙方的目的不同，因此在談判前的定價就是個博弈過程。如果是競爭性博弈，則主并企業(yè)將盡力壓低目標(biāo)企業(yè)定價，而目標(biāo)企業(yè)將盡力抬高定價，因此目標(biāo)企業(yè)的定價通常會取最高價。首先在類似企業(yè)并購案例中采用最高市盈率來確定價格Vsm，其次會進(jìn)行資產(chǎn)評估Vz，最后會在這兩個中取最高的值作為博弈競爭定價VBJ=m缸(Vsm，Vz)，這是目標(biāo)企業(yè)

10、所能報出的最高合理定價，清算價Vqs將是目標(biāo)企業(yè)接受的最低價。在競爭博弈中，主并企業(yè)將會以清算價Vqs作為最低談判價，同時將以類似企業(yè)并購案例中的采用的最低市盈率來確定Vsb，此時將會有意識地忽略無形資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)VJ作為談判的重要的參考價。因此，在競爭性博弈中，市盈率標(biāo)準(zhǔn)是并購雙方可以共同參照的一個標(biāo)準(zhǔn)，然而采用不同的井購案例做參考，將會影響最后定價，因此，如果雙方通過第三方進(jìn)行定價，采用合適的市盈率標(biāo)準(zhǔn)將會促使雙方迅速達(dá)成協(xié)議，都

11、可以接受。并購過程中，其他潛在的并購者看到超額的回報，會把竟購中的價格推高。這就會偏離協(xié)同價值的性質(zhì)，市場的完全程度，各產(chǎn)權(quán)主體擁有的信息，各自的意愿。竟?fàn)幨棺罱K的成交價格既不是由目標(biāo)企業(yè)決定，也不是由并購方?jīng)Q定，而是通過競爭的方式?jīng)Q定的?，F(xiàn)代企業(yè)的并購是非常復(fù)雜的，不同的定價策略將決定不同的成交價格，因此會使并購方的協(xié)同效應(yīng)超過事前的預(yù)期。這時并購方給目標(biāo)方的協(xié)同價值的比例相對比較小，而其他潛在的收購者產(chǎn)生的協(xié)同價值相對比較大。3結(jié)束

12、語企業(yè)的并購行為研究一直是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最富挑戰(zhàn)性的問題，目標(biāo)企業(yè)的定價是其中的關(guān)鍵。從博弈學(xué)的角度，由于競爭雙方存在不同的博弈關(guān)系，會采用不同的計算方法作為談判定價的基礎(chǔ)，因此界定雙方在并購過程中的博弈關(guān)系是目標(biāo)定價中首要因素?！矃⒖嘉墨I(xiàn)〕[lJ李碗屏.企業(yè)兼并重組中的定價研究[JJ.陰山學(xué)刊(自然科學(xué)版)2006(4).[2J蕭松華，劉明月.購并中的目標(biāo)企業(yè)定價分析[JJ.商業(yè)研究，2004，(6).[3J梁玉紅.運(yùn)用AHP對企業(yè)價值進(jìn)行

13、綜合評價[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(人文社會科學(xué)版)2007(7).PricingGameofMergersAnnexfTargetCpationLIWanxia(Departmentof1ρgisticsInfrastructureBaotouTeachersCollegeBaotou014030)Abstract:Pricingfgargetcpationiscentralissueinmergersannexprocessbetwe