有限合伙制風險投資機構的激勵約束機制分析

1、《經濟師》2001年第12期●理論探討摘要：有限合伙制風險投資機構是被風險投資業(yè)發(fā)達國家證明為最有效率的風險資本組織形式。文章從有限合伙制投資的特點出發(fā)，從各個角度詳細分析了其激勵與約束機制，特另q是聲譽約束的作用。關鍵詞：有限合伙制聲譽約束信任發(fā)展階段有限合伙制風險投資機構是依照《合伙企業(yè)法》，由普通合伙人和有限合伙人組成的。前者通常是風險資本的專業(yè)經營管理人員，統(tǒng)管投資機構的業(yè)務，提供大約1％的投資，分享20％左右的投資收益和相當于

2、風險資本總額2％左右的管理費，但承擔無限責任；后者主要指機構投資者，負責提供風險投資所需的主要資金(大約99％)，但不負責具體經營，分享80％左右的投資收益，只承擔有限責任。有限合伙制這種被發(fā)達國家證明最有效率的風險資本組織形式，有著獨特的激勵——約束機制。一、有限合伙制風險投資機構的激勵機糊分析1經濟利益激勵。有限合伙制風險投資機構中普通合伙人的經濟利益形式有三種：管理費、利潤分配和期權或期股。(1)管理費。在設定管理費時，普通合伙人

3、與有限合伙人必須對費率和哪種費用可被計入管理費達成協議，管理費一般是以普通合伙人所管理的資產總額的一定百分比收取，并在有限合伙組織存續(xù)期間一直保持，費率在1％～3％之間，大多數設在2％～3％之間。(2)利潤分配。在有限合伙協議中，普通合伙人以1％的資本可獲得80％的投資收益分配。遠高于其管理●林竹高旋張靜費收益?，F代企業(yè)理論認為，第一，企業(yè)的控制權與剩余索取權應盡可能地匹配，即權力與責任(風險)的分布應盡可能對稱；第二，剩余索取權應盡可

4、能地分配給企業(yè)中最重要的成員，因為他們的積極性對企業(yè)成敗最關鍵；第三，剩余索取權應盡可能分配給企業(yè)中最有信息優(yōu)勢、最難監(jiān)督的成員，因為，對他們最有效的監(jiān)督辦法就是讓他們自己監(jiān)督自己。在風險投資機構中，“剩余”就是風險投資總收益減去運營成本后的余額。因為風險投資的經營決策權掌握在風險資本家手中，并且風險投資的成敗也主要取決于他們，他們是企業(yè)中最重要也是最難監(jiān)督的成員，如果風險資本家不擁有相當的剩余索取權，他們就不可能真正全身心投入到工作中

5、去。有限合伙制的這種利潤分配方式把普通合伙人的個人收益與風險投資業(yè)緊緊結合在一起，將風險投資的經營業(yè)績變成風險資本家收入函數中的一個重要變量，激勵他們全力以赴，從而實現風險投資價值的最大化，與有限合伙人的目標相容。(3)期權或期股。設置期權或期股的主要目的在于將普通合伙人的利益與有限合伙組織的長遠利益緊密結合起來，促使普通合伙人努力提高經營績效。有限合伙人失去的是一小部分利益，卻可以得到更大的利益。2權力與地位激勵。有限合伙制風險投資機

6、構的治理機制獨特，它既不同于公司的治理機制，也不同于普通合伙制。公司的治理機制(狹義)系公司機關由股東大會、董事會和經理層、監(jiān)事會構成公司權力機關、執(zhí)行機關和監(jiān)督機關，公司權力在這些機關中，加以分配形成相互分工制衡的機制。普通合伙下規(guī)律發(fā)展：在機械化初級階段，兩者之比為9：1；在中等機械化條件下，兩者之比為6：4：在自動化條件下，兩者之比為l：9。很顯然，隨著生產力的發(fā)展，產業(yè)工人的主體地位將讓位于技術工人和知識化工人。只有掌握和運用現

7、代科學技術的工人，才能成為工人階級的主體，才能成為先進生產力的代表者。在我國，知識分子已成為工人階級的一部分，加快了我國工人階級知識化的進程。但是必須看到，我國目前仍然是一個經濟文化比較落后的發(fā)展中國家，要想盡快趕上發(fā)達國家，必須走科教興國的道路，必須提高工人階級的文化素質，使之成為掌握現代科技的新一代工人階級。在新的歷史條件下，當年王進喜那種“一不怕苦，二不怕死”的鐵人精神，還應當繼續(xù)發(fā)揚光大，但它面對的不應再是原來險惡的自然環(huán)境和工

8、作條件，而應當是面對現代科學技術。只有掌握現代科學技術的工人階級，才是時代的驕子，才能始終代表我國先進生產力的發(fā)展方向。參考文獻：1王斯德，錢洪主編世界當代史高等教育出版社，19922宋健主編現代科學技術基礎知識科學出版社中央黨校出版社。(作者單位：濱州醫(yī)學院社科部山東256603)(責編：高諦)一37—萬方數據●理論探討《經濟師》2001年第12期制治理機制系全體合伙人平等參與合伙事務的執(zhí)行。在有限合伙制風險投資機構中，風險投資者作為

9、有限合伙人不參與風險資本的運營；而風險資本家作為普通合伙人，全權負責風險資本的運營和管理，可以充分發(fā)揮其知識水平，享有風險業(yè)務的控制權。兩者之間是一種委托——代理關系。二、有限合伙制風險投資機構的約束機制分析(一)內部約束1聲譽約束。(1)有限合伙制風險投資的特點：一是有限合伙制風險投資機構(以下用有限合伙組織表示)的合伙期限一般為10年，普通合伙人必須不斷地籌集資金。二是有限合伙人的風險資本是分階段投入的。每一個期限到期后，投資者可以

10、根據自己的利益需要決定是否繼續(xù)與風險資本家簽訂合同。(2)聲譽約束的博弈分析。實際上取得信任的過程就是風險資本家聲譽的建立過程，在經濟學中，聲譽不是一個道德問題，而是一種制度。在有限制合伙組織中聲譽是約束風險資本家的一種有效機制，這一點可以從博弈的角度去理解：因為分階段投資和有限存續(xù)期這兩個特點，風險資本家籌資是個長期的連續(xù)過程。如果聲譽不好，不但現有的風險投資者會拒絕再注資，潛在的投資者也不會與他合作。因此，風險資本家與風險投資者之間

11、存在著長期的重復博弈。假設一個簡化的模型：投資收益為100萬美元(扣除成本)，在風險投資者與風險資本家之間分配，如下表所示，前面的數字為風險資本家所得收益，后面的數字為風險投資者所得的收益。選擇欺騙、偷懶的風險資本家的總收益：Ⅱl=1200占0鏟=120萬美元(艿為貼現因子)選擇誠實、努力的風險資本家的總收益：Ⅱ2=2020820鏟20護=20／l一8風險投資者的對策風險投資不投資資本家的欺騙，偷懶120一2000對策誠實，努力2080

12、00如果Ⅱ1≤Ⅱ2，風險資本家就會選擇誠實，努力的對策。即20／1—8≥120，8≥5／6。貼現因子8≤1，是說明年的1元錢制值今年的8元錢。風險資本家越沒有耐心則8越小，現實中風險投資是個長期的過程，風險資本家已有足夠的心理準備，因此，他們的耐心都很大。所以，誠實、努力是他們的最佳選擇。隨著時間的延長，博弈次數的增多風險資本家與風險投資者之間的信任關系階段逐級上升，風險資本家便建立起了自己良好的聲譽。(3)合同的可修改性中體現的聲譽約

13、束。由于合同的不完備性，在合同簽定之后風險資本家與風險投資者可能會產生“不滿意”，前者可通過“道德風險”以達到滿意，而后者只能通過重新談判，修改合同以達到滿意。有限合伙組織的分階段投資的特點，使得合同具有了可修改性。合同的可修改性大小取決于修改合同的成本高低，而修改合同的成本又取決于是“誰”被“套牢”。如果風險投資者被“套牢”，則合同對他們不利，修改合同的主動權在風險資本家手中，對投資者來說修改合同的成本很高，因為風險資本家可以同他們討

14、價還價；如果風險資本家被“套牢”，則主動權在風險投資者手中，對投資者來說，修改合同的成本不高，他們可以按照自己的意愿對合同進行修改完善，或不再投資。由此可見，有限合伙制合同的可修改性使得普通合伙人特一38一別注重自己的聲譽。對他們來說，聲譽是一種資產，必須花費時間、精力去維護。2無限責任約束。在有限合伙組織中，有限合伙人作為風險資本的投入者而非經營者，僅以他們出資額為限，對有限合伙組織的虧損和債務承擔有限責任，也就是說有限合伙組織在制度

15、上為投資者承擔的風險沒置了最大值(上限)。而風險資本家作為普通合伙人是風險資本的經營者和管理者，要對風險投資的虧損和債務承擔無限連帶責任，從而把普通合伙人的責任與風險投資的成敗緊密結合在一起，這就使得有限合伙制在組織制度上能夠保證普通合伙人努力地工作。3管理費用約束。在一般情況下，有限合伙組織通過合同事先規(guī)定風險資本家每年從基金中提取一定比例的金額，作為管理費用，這筆費用包括風險資本家當年的房屋租金、信息溝通、財會和律師費用等方面的所有

16、開支。如果風險資本家的日常開銷費用超過了這一固定的數額，投資者不負有另行支付義務。這樣，投資者通過“承包”的方式將風險投資的日常開銷費用事先固定下來，形成管理費的約束機制，將其控制在較低的水平。4機構約束。有限合伙組織每年至少舉行一次普通合伙人、有限合伙人和風險企業(yè)管理層的三方會議；在一定比例的有限合伙人的要求下，還可以召開特別會議；顧問委員會由法律、財務、管理等有關方面的專家組成，為風險投資提供建議和咨詢；評估委員會負責對合伙組織的資

17、產進行評估。資產評估對普通合伙人按資產總額提取管理費，有限合伙組織年度盈余的分配，有限合伙組織設立后合伙人的入伙和退出均產生影響。5合同中的其它約束。合伙合同中通常還規(guī)定一些有利于有限合伙人的規(guī)定，如有限合伙人收回投資后，普通合伙人才可參與分配，在此之前只能收取管理費，投資于某一個單個公司或有限合伙組織的兩個到三個最大投資項目的累計投資金額，不得超過其籌資總額的一定百分比；禁止在公開交易市場和外國證券、衍生工具七投資；禁止投資偏離其專注

18、的行業(yè)；有限合伙人雖不能參加合伙事務的管理，但允許有限合伙人就協議的修改、提前解散合伙、延長合伙期限、解除普通合伙人以及評估被投資企業(yè)等重大事項進行投票。(二)外部約束1法律約束。有限合伙組織必須依據《合伙企業(yè)法》登記設立。合伙人必須簽署有限合伙協議，以規(guī)范合伙的內部關系，包括合伙名稱、存續(xù)期限、出資方式及責任、合伙人的權力和義務、盈虧分攤、入退伙解散等重大事項，以及為避免普通合伙人濫用經營管理權，損害有限合伙人的利益而對普通合伙人的經

19、營管理權進行必要的限制等?！?市場約束。有限合伙人作為風險資本的供給者，對普通合伙人的選擇是通過市場進行的。只有過去的資歷與經營記錄非常良好的人才有可能被選中。這就對風險資本家產生了市場壓力，使得他們努力：【作以建立良好的聲譽，否則，便會被市場淘汰。通過以上的分析可知，有限合伙組織的激勵——約束機制有效地解決了風險投資者和風險資本家之間的委托——代理問題，從而使有限合伙制成為風險資本的最佳組織形式。參考文獻：1張維迎企業(yè)理論與中國企業(yè)改