中國融資結(jié)構(gòu)的變遷研究

1、巾國融資結(jié)構(gòu)的變遷研究程棟才(天津財經(jīng)大學(xué)金融系天津300222)摘要：融資結(jié)構(gòu)是金融結(jié)構(gòu)的核心結(jié)構(gòu)。本文梳理了中國融資格局變動的歷史沿革，試圖對我國融資結(jié)構(gòu)變遷做出理論解釋。結(jié)合我國融資結(jié)構(gòu)特征，提出大力發(fā)展直接融資，實現(xiàn)直接融資和間接融資的優(yōu)勢互補和融合，是我國融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)變遷美國耶魯大學(xué)雷蒙德w戈德史密斯教授是系統(tǒng)研究金融結(jié)構(gòu)理論的鼻祖，最先對金融結(jié)構(gòu)的演變和金融發(fā)展道路進行分析。他早在1969年出版的《金

2、融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中，就提出：“各種金融工具和金融機構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對規(guī)模共同構(gòu)成一國金融結(jié)構(gòu)的特征。”換言之，戈德史密斯認為，金融結(jié)構(gòu)是一國經(jīng)濟運行中金融工具、金融市場和金融機構(gòu)的綜合。我國學(xué)者白欽先教授(1989)指出，一國金融結(jié)構(gòu)的演變實際上是從初級到高級、從間接融資為主發(fā)展到直接融資為主的過程，即“金融傾斜及其逆轉(zhuǎn)”的過程?？肆_地亞茲爾貝克和約翰K加利特(ClaudiaDziobek，JohnKGarret，1998)提

3、出金融系統(tǒng)的趨同問題，美國轉(zhuǎn)向全能型銀行，而德國加強了其市場導(dǎo)向的融資，這兩種金融系統(tǒng)似乎看起來要趨同于一種共同的中間模式。一、中國融資結(jié)構(gòu)的變遷(一)中國融資格局變動的歷史沿革1計劃經(jīng)濟時期財政主導(dǎo)型融資格局改革開放前，我國實行的是高度集中的計劃經(jīng)濟管理機制。我國的融資格局體現(xiàn)三個主要特征：(1)內(nèi)源融資占主導(dǎo)地位，外源融資只起補充作用；(2)外源融資形式單一，只有惟一的國家銀行融資；(3)典型的封閉型金融(王維安，2000)。計劃經(jīng)

4、濟時期，我國沒有金融市場，也沒有與其相關(guān)的一切融資手段。金融機構(gòu)只有中國人民銀行一家，既是中央銀行又是商業(yè)銀行，掌握全國大約93％的金融資產(chǎn)，而卻不具有獨立的資金配置權(quán)。企業(yè)的全部資金來源中，財政資金是主要的來源，信貸資金作為補充。與財政所擁有的強大的資本動員能力相比，銀行作為金融中介籌集資本的能力極其有限。這些特征表明了我國計劃經(jīng)濟時期財政所主導(dǎo)的融資格局。2經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期銀行主導(dǎo)型融資格局改革開放后，隨著中國金融體制改革的推進和金融發(fā)

5、展水平的提高，中國的融資格局完成了由財政主導(dǎo)型向銀行主導(dǎo)型的轉(zhuǎn)變。從1980年起，財政不再向銀行增撥信貸資金。在此之后，中央銀行與商業(yè)銀行相分離，商業(yè)銀行與政策性銀行相分離，股份制商業(yè)銀行的誕生，非銀行金融機構(gòu)的設(shè)立，這些金融體制改革大大完善了我國的銀行體系。與此同時，鑒于銀行資金來源的不斷擴大，開始從制度上對財政與銀行的職能進行調(diào)整，主要內(nèi)容是：財政不再向國有企業(yè)增撥流動資金，銀行對國有企業(yè)流動資金實行統(tǒng)一管理；允許銀行涉足固定資產(chǎn)投

6、資領(lǐng)域，即允許銀行開辦固定資產(chǎn)等投資項目。財政渠道資金動員方式逐步為銀行信貸這一間接融資方式所取代。銀行成為單一的資金配置的渠道，實現(xiàn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。一方面，經(jīng)濟體制改革引起了國民收入分配體系的變化，國民收入中個人持有部分強勁上升，大量的個人收人轉(zhuǎn)化為儲蓄為銀行所吸收；另一方面，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款，配置社會資金。1979年銀行新增貸款1896億元，占當年GDP不足5％；而2006年銀行新增貸款達到32000億元，占當年GDP約15％。

7、可見，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，我國形成了銀行主導(dǎo)型的融資格局。3向市場主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)演進的融資格局金融體制改革深化和社會資金分配格局的變化，昭示改變單一銀行儲蓄分配資金，引入資本市場配置資源機制的可能性與必要性，使巨額儲蓄資金直接轉(zhuǎn)化為投資，為國民經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。直接融資從無到有穩(wěn)步發(fā)展。直接融資的發(fā)展最初得益于國債市場。政府于1981年開始通過指令性分配的方式向企業(yè)和個人出售債券，從而在中斷23年后，系統(tǒng)地恢復(fù)了財政部債券的發(fā)行。之后，我國陸續(xù)

8、允許其他市場參與者發(fā)行債務(wù)工具，包括企業(yè)股票、金融債券和企業(yè)債券。隨著上海證券交易所和深圳證券交易所分別于1990年底和1991年春成立，證券市場得到迅速發(fā)展。直接融資方式的成長對推動我國國民經(jīng)濟的發(fā)展起到了重要的作用。(二)中國融資結(jié)構(gòu)變遷的理論分析我國融資結(jié)構(gòu)從銀行主導(dǎo)型向市場主導(dǎo)型演進，有內(nèi)生要求和外在推動兩方面原因。融資結(jié)構(gòu)變遷的內(nèi)生要求表現(xiàn)為金融機構(gòu)對利潤最大化的追求。金融機構(gòu)迫于競爭的壓力，不得不根據(jù)經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部及政府施加的

9、金融功能提升的要求進行調(diào)整，以此追求利潤最大化。金融創(chuàng)新就是理性的金融機構(gòu)進行自身調(diào)整的表現(xiàn)，所謂金融創(chuàng)新就是為追求盈利機會、避免風險而發(fā)生的金融市場、金融工具和金融服務(wù)的變革。當經(jīng)濟發(fā)展到要求金融體系充分發(fā)北方經(jīng)濟2008年第12期75財政金觸揮風險管理功能時，用于轉(zhuǎn)移和增加流動性的直接融資工具便會大量產(chǎn)生。于是金融機構(gòu)追求利潤最大化的結(jié)果便是銀行主導(dǎo)的間接融資向市場主導(dǎo)的直接融資演變。融資結(jié)構(gòu)變遷的外在推動表現(xiàn)在需求驅(qū)動和政府干預(yù)。

10、從需求驅(qū)動來看：首先，直接融資與企業(yè)組織的形式發(fā)展相適應(yīng)。企業(yè)的組織形式有業(yè)主制、合伙制和公司制，公司制是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中主導(dǎo)的組織形式，而直接融資是與企業(yè)公刮制相適應(yīng)的。其次，直接融資更適合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)遞進對資金融通的需求。在我國工業(yè)化初期，發(fā)展相對熟悉的傳統(tǒng)工業(yè)，可以利用銀行較低交易成本的優(yōu)勢為經(jīng)濟的發(fā)展籌集資金；而在工業(yè)化后期，需要發(fā)揮證券市場的優(yōu)勢使資金得到合理的利用。再次，豐富的直接融資工具滿足了虛擬資本價值增值的需求，證券市場的發(fā)

11、展順應(yīng)了家庭部門風險防范和價值增值的需要。政府干預(yù)融資結(jié)構(gòu)變遷的推動力量。間接融資和直接融資之間的格局變化南經(jīng)濟和金融發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律決定，政府不能任意改變，但可以加速或者延緩融資結(jié)構(gòu)變動的進程。當前，我國政府正在力圖加速融資結(jié)構(gòu)從銀行主導(dǎo)型向市場主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變。二、中國融資結(jié)構(gòu)的特征分析(一融資工具發(fā)展不平衡導(dǎo)致直接融資功能較弱從總體上看，直接融資工具的絕對規(guī)模不斷擴大，相對融資比重也有所提高，但其內(nèi)部發(fā)展極不平衡。從上世紀90年代到200

12、4年，在大多數(shù)年份里，國債發(fā)行都是一枝獨秀。1996年后每年發(fā)行額在2000億元以上，2004年達到6924億元的頂峰，國債的發(fā)行對于我國在經(jīng)濟緊縮期間拉動經(jīng)濟增長作用顯著。2005年后開始回落，2007年發(fā)行額僅1790億元。90年代初期，企業(yè)債券發(fā)展具有明顯的優(yōu)勢，但由于企業(yè)債券使用、監(jiān)管不利等原因，出現(xiàn)還款危機，導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)行萎縮，未能發(fā)揮直接融資功能。股票發(fā)行額從20世紀90年代開始溫和增長，但由于整體趨勢受二級市場行情影響較

13、大，發(fā)展極不穩(wěn)定，表明我國的股票市場在制度上存在根本缺陷，導(dǎo)致融資功能較弱。(二)股票市場地位與國民經(jīng)濟發(fā)展不相稱中同股票市場的最大特點就是其融資功能受流通市場的波動影響較大，融資功能不穩(wěn)，相應(yīng)的，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道不暢。因此，融資功能低效率和不穩(wěn)定的中國股票市場的地位與中國國民經(jīng)濟的快速發(fā)展不相稱。中國股票市場在1992年、1997年和2000年三次階段性的牛市行情中，形成三次融資高潮。而從2000年到2005年，境內(nèi)外融資總量并未

14、取得增長，A股籌資額反而呈現(xiàn)出逐年遞減的態(tài)勢，融資功能極度萎縮。在啟動股權(quán)分置改革后，2006年中國股票市場迎來了新的大牛市，股市融資額顯著提高，A股市場2007年融資額幾乎接近2000年的5倍。在這一個大牛市行情結(jié)束后，我國股票市場能否繼續(xù)保持較快的增長速度，融資功能能否得到充分發(fā)揮，依然是一個問題。(三)企業(yè)債融資徘徊不前我國企業(yè)債券市場起步較早，但在發(fā)展過程中出現(xiàn)了76北方經(jīng)濟2008年第12期許多不規(guī)范行為。1993年政府開始整

15、頓企業(yè)債券市場，不僅限制發(fā)行規(guī)模，還取消了幾個債券品種，政府的嚴厲監(jiān)管導(dǎo)致企業(yè)債券市場發(fā)展徘徊不前。2000年以來，我國企業(yè)債市場的發(fā)展明顯慢于股票市場的發(fā)展。三、中國融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向我國在國家的金融管理下，通過國有銀行的信用壟斷、外資銀行的準入控制、資本市場抑制以及利率控制等政策措施，國有銀行以遠低于市場均衡價格的成本動員和聚集了居民部門龐大的金融剩余。而國有銀行再根據(jù)政府產(chǎn)業(yè)政策，將大量資金投入國家重點支持的產(chǎn)業(yè)部門。這樣使得我國

16、的經(jīng)濟發(fā)展以較低的資金成本運營，在相當長時期內(nèi)解決了部分資金不足的問題，促進了經(jīng)濟發(fā)展。改革開放后，我國經(jīng)濟發(fā)展取得巨大成就，以銀行為主導(dǎo)的間接融資體制功不可沒。這種間接融資結(jié)構(gòu)依靠政府力量有違市場機制作用，其弊端也日益顯現(xiàn)。其一，長期低于市場均衡成本價格的資金運營必然帶來資金低效使用，不利于經(jīng)濟長足發(fā)展。其二，在這種銀行主導(dǎo)的間接融資體制下，很容易產(chǎn)生對居民的強迫儲蓄行為，抑制了細化的儲蓄投資轉(zhuǎn)化需求，損害居民收益，進而影響到社會消費

17、，出現(xiàn)高儲蓄、高投資和低消費的不良循環(huán)。其三，企業(yè)生存和發(fā)展的資金主要來源于以銀行貸款為主的外源融資，不僅造成企業(yè)沉重的債務(wù)負擔，更為嚴重的是金融體系的巨大風險集中聚集在銀行體系。因此，有必要對我國以銀行為主導(dǎo)的間接融資結(jié)構(gòu)進行調(diào)整和優(yōu)化，以滿足細化的儲蓄投資轉(zhuǎn)化需求、增強流動性需求和風險管理需求，更有效地促進經(jīng)濟增長，更好地發(fā)揮其功能和效率。在間接融資發(fā)展已經(jīng)相對成熟，且間接融資功能進一步拓展空間有限的條件下，實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化渠道的

18、競爭性、過程的有效性、價格的合理性，結(jié)合中國融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，大力發(fā)展直接融資，從而實現(xiàn)直接融資和間接融資的優(yōu)勢互補和融合，是我國融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。參考文獻：【1](美)雷蒙德w戈德史密斯金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展(中譯本)『M1上海：三聯(lián)書店，1990[2】白欽先主編比較銀行學(xué)M鄭州：河南人民出版社，1989【3】勞平，白劍眉金融結(jié)構(gòu)變遷的理論分析剛廈門大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社科版)，2005，(3)[4]馬亞世界金融結(jié)構(gòu)變遷趨勢及對中國的啟示[J1

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