科創(chuàng)板系列四因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？

1、1本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?！鰧懺谇懊妫骸翱苿?chuàng)板”呼之欲出，寫在前面：“科創(chuàng)板”呼之欲出，注冊注冊制下制下估值方法是關(guān)鍵：估值方法是關(guān)鍵：科創(chuàng)板即將推出，注冊制成為焦點，估值雖顯得尤為重要，但也面臨著潛在受益企業(yè)未盈利、發(fā)展歷史短、橫向比較困難等難題。本篇報告從四本篇報告從四個角度進行估值方法分類，為科技型初創(chuàng)企業(yè)提供適用的估值方法論。個角度進

2、行估值方法分類，為科技型初創(chuàng)企業(yè)提供適用的估值方法論。■看全局看全局4角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型：角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型：估值方法可按企業(yè)盈利能力（未盈利盈利）、生命周期（初創(chuàng)較為成熟）、業(yè)務(wù)類別（軟件硬件）、知識產(chǎn)權(quán)（尚未成熟市場流通）等角度進行分類。我們根據(jù)多數(shù)“硬科技”企業(yè)仍未盈利、處于初創(chuàng)期、經(jīng)營軟件業(yè)務(wù)、多數(shù)“硬科技”企業(yè)仍未盈利、處于初創(chuàng)期、經(jīng)營軟件業(yè)務(wù)、具備大量優(yōu)質(zhì)知識產(chǎn)權(quán)具備大量優(yōu)質(zhì)知識產(chǎn)權(quán)的

3、特征，針對性介紹估值方法?！鲇芰嵌龋河芰嵌龋何从髽I(yè)應(yīng)當如何估值？未盈利企業(yè)應(yīng)當如何估值？（1）PSPS法：法：以營業(yè)收入替代凈利潤，相比PE具有波動性小、不易操控、不會出現(xiàn)負值、更準確等優(yōu)勢。（2）EVSEVS（FCFFCF）法：）法：將營業(yè)收入和自由現(xiàn)金流作為估值基準，采用企業(yè)價值（市值債券價值）替代市值，消除了公司財務(wù)選擇差異，在并購中十分受用。美股SaaS公司W(wǎng)kday及Salesfce的PS分別在12X及8X左右

4、波動，EVS在2018財年分別為12.9X和8.8X。此外可重點關(guān)注SaaS估值相關(guān)指標有毛利率、費用率等傳統(tǒng)指標及用以評價運營能力的獲客成本（CAC）、客戶生命周期價值（LTV）、月年經(jīng)常性收入（MRRARR）、客戶流失率（Churn）等。■生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值方法補充？生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值方法補充？投資人往往將估值重點放在戰(zhàn)略估值上，科技公司因其新技術(shù)、戰(zhàn)略合作伙伴、成熟客戶群、顛覆商業(yè)理念等被看好，常用

5、估值方法有ScecardScecard法（適用于未盈利公司，天使投資階段較為流行）、博克斯法博克斯法（數(shù)量化各類經(jīng)營成果，強調(diào)對無形資產(chǎn)的估值）、實物期權(quán)法實物期權(quán)法（針對高不確定性高成長性公司，重點考慮潛在投資機會）等?！鰳I(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？業(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？EVGCIEVGCI（企業(yè)價值總現(xiàn)金投資）及CROCIWACCCROCIWACC（投入現(xiàn)金的現(xiàn)金回報率加權(quán)平均資本成本）估值法更為適

6、用估值法更為適用，與傳統(tǒng)方法相比更穩(wěn)定、準確。20142018財年，Wkday和Salesfce的EVGCI分別穩(wěn)定于4X及5X左右?！鲋R產(chǎn)權(quán)角度：如何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？知識產(chǎn)權(quán)角度：如何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？除典型的定性方法PRISM法外，還有成本法（基于過去）、市場法（立足現(xiàn)在）、收益成本法（基于過去）、市場法（立足現(xiàn)在）、收益法（放眼未來）法（放眼未來）三種定量方法，各具優(yōu)勢、各有局限?！鲲L險提示：政策推進不達預(yù)

7、期、宏觀經(jīng)濟下行。風險提示：政策推進不達預(yù)期、宏觀經(jīng)濟下行。Table_Title2019年01月08日因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？————科創(chuàng)板系列四科創(chuàng)板系列四Table_BaseInfo新三板新三板主題報告主題報告證券研究報告諸海濱諸海濱分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450511020005zhuhb@.cn02135082086相關(guān)報告相關(guān)報告全市場科技產(chǎn)業(yè)策略報告第一期20190

8、1062019年第1家三板公司亞世光電過會——三板IPO策略（49）20190106微燈漸明，按圖索驥評1月4日股轉(zhuǎn)四行業(yè)信披指引出臺20190105學樂寒假里——系列一之k12學科類課外培訓篇201901052018年A股IPO融資1375億，24家新三板企業(yè)IPO通過融資占比約10%201901042新三板主題報告本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。

9、內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄1.寫在前面：寫在前面：“科創(chuàng)板科創(chuàng)板”呼之欲出，估值方法是關(guān)鍵呼之欲出，估值方法是關(guān)鍵................................................................32.覽看全局：覽看全局：4角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型...................................................4

10、3.盈利能力角度：未盈利企業(yè)應(yīng)當如何估值？盈利能力角度：未盈利企業(yè)應(yīng)當如何估值？.......................................................................43.1.PS法：以營業(yè)收入替代凈利潤，與PE法形成良好補充..........................................43.2.EVS（FCF）法：計入債權(quán)價值消除財務(wù)選擇差異，并購活動中十分

11、受用.................64.生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值方法補充？生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值方法補充？.............................................................74.1.Scecard法：適用于未盈利創(chuàng)業(yè)公司，天使投資階段較為流行...............................74.2.博克斯法：數(shù)量化各類經(jīng)營成果，強調(diào)對無形資產(chǎn)

12、的估值.........................................84.3.實物期權(quán)法：針對高不確定性高成長性公司，重點考慮潛在投資機會......................85.業(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？業(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？..............................................................106.知識產(chǎn)權(quán)角度：如

13、何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？知識產(chǎn)權(quán)角度：如何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？........................................................11圖表目錄圖表目錄圖6：FY2014FY2018WkdayEVS...................................................................................5圖7：Wkday歷

14、史PE(TTM)...............................................................................................5圖6：Salesfce歷史PS(TTM)............................................................................................5圖7：

15、Salesfce歷史PE(TTM)............................................................................................5圖5：SaaS企業(yè)運營核心指標...............................................................................................

16、5圖6：FY2014FY2018WkdayEVS...................................................................................6圖7：FY2014FY2018SalesfceEVS................................................................................6圖8：實物

17、期權(quán)法：實物期權(quán)法BS公式公式....................................................................................................9圖9：FY2014FY2018WkdayEVGCI.............................................................................10

18、圖10：FY2014FY2018SalesfceEVGCI.........................................................................10表1：估值方法分類...........................................................................................................

19、.....4表2：Scecard一般考量因素..............................................................................................7表3：scecard舉例...........................................................................................

20、................8表4：博克斯法考察因素.........................................................................................................8表5：知識產(chǎn)權(quán)估值方法局限、優(yōu)點及適用范圍：知識產(chǎn)權(quán)估值方法局限、優(yōu)點及適用范圍..............................................