淺析實(shí)物期權(quán)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及評(píng)估結(jié)果的影響

1、淺析實(shí)物期權(quán)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及評(píng)估結(jié)果的影響淺析實(shí)物期權(quán)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及評(píng)估結(jié)果的影響王俊20020812內(nèi)容提要：實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)（非金融資產(chǎn)）上的拓展，該概念的提出深刻地改變了投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，同時(shí)也造成項(xiàng)目評(píng)估的革命性變革。本文在簡(jiǎn)單介紹實(shí)物期權(quán)概念之后，再通過實(shí)例來說明實(shí)物期權(quán)概念的引入對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及評(píng)估結(jié)果的影響。關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)項(xiàng)目評(píng)估金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)物期權(quán)（RealOption）概念由MIT的梅爾斯教授首先提出，它是金融

2、期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)（非金融資產(chǎn)）上的拓展，金融期權(quán)往往在合約中進(jìn)行詳細(xì)地說明，但是實(shí)物期權(quán)一般都是隱含在投資項(xiàng)目之中，只有通過仔細(xì)的辨別和分析才能得到確認(rèn)。實(shí)物期權(quán)概念的引入將徹底改變投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。在引入實(shí)物期權(quán)概念之前，在投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)下，任何風(fēng)險(xiǎn)的增加都將導(dǎo)致投資者收益的降低，風(fēng)險(xiǎn)只能給投資者帶來痛苦和災(zāi)難。但是在引入實(shí)物期權(quán)之后，即使在投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)之下，我們將發(fā)現(xiàn)有時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)增加的同時(shí)也導(dǎo)致投資者收益的增加，風(fēng)險(xiǎn)成

3、為投資者利潤(rùn)的源泉。同樣實(shí)物期權(quán)概念也將對(duì)項(xiàng)目評(píng)估產(chǎn)生革命性的變革，項(xiàng)目評(píng)估的經(jīng)典方法就是計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）。如果一個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，那么這個(gè)項(xiàng)目是可行的；相反的如果一個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，那么這個(gè)項(xiàng)目是不可行的。實(shí)際上凈現(xiàn)值法是基于特定的假設(shè)之上，要使凈現(xiàn)值法有效必須滿足下列兩種情況之一：第一，投資是可以逆轉(zhuǎn)的，即如果市場(chǎng)狀況比項(xiàng)目預(yù)期情況更差，那么投資者可以順利地撤回投資；第二，投資是不可延緩的，即如果投資者在此時(shí)不進(jìn)行投資

4、，那么他將永遠(yuǎn)地失去該投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然實(shí)際項(xiàng)目中可能會(huì)有一些符合以上兩條件之一，但是更多的項(xiàng)目是不符合上述任何一個(gè)條件的，即投資項(xiàng)目不可逆轉(zhuǎn)又可延緩的。在引入實(shí)物期權(quán)之后，投資者在做項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，不單單只計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，而且還要計(jì)算隱含在項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。在引入實(shí)物期權(quán)后判斷某一個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的公司可以表示為：項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值＝項(xiàng)目的凈現(xiàn)值項(xiàng)目中隱含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值當(dāng)某項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值大于零的時(shí)候，這個(gè)項(xiàng)目就應(yīng)該實(shí)行；而某項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值小于零

5、的時(shí)候，那么就應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。由于期權(quán)的價(jià)值是不小于零的，所以當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零時(shí)，該項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值一定是大于零的，即該項(xiàng)目應(yīng)該實(shí)行；但是當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零時(shí)，我們卻不能直接判斷該項(xiàng)目是否應(yīng)該放棄，只有在確認(rèn)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和項(xiàng)目中隱含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值之和小于零時(shí)才應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。下面通過分析一個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際情況來表明實(shí)物期權(quán)概念引入而造成的影響。某石油開發(fā)公司正在進(jìn)行是否購(gòu)買一個(gè)新油田的評(píng)估，具體情況如下：新油田的年產(chǎn)量為1億升，但由于

6、地質(zhì)方面的原因，其開發(fā)的成本為2元每升，而目前市場(chǎng)的價(jià)格為1.8元每升，但是石油價(jià)格的波動(dòng)幅度很大，為40％；如果該公司要得到該油田的開采權(quán)則需要花費(fèi)1000萬(wàn)人民幣，并在一年之后可以正式采油；市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10％。在這樣的情況下，該公司是否應(yīng)該購(gòu)買該油田。方法一、凈現(xiàn)值法如果考慮兩年的時(shí)間，那么該公司的凈現(xiàn)值為：－10000000（1.8－2）100000000（110％）2＝－26528926所以很明顯，該項(xiàng)目應(yīng)該放棄，即不對(duì)

7、該新油田進(jìn)行投資。方法二、實(shí)物期權(quán)法引入實(shí)物期權(quán)概念之后，該項(xiàng)目的價(jià)值是其凈現(xiàn)值和項(xiàng)目中隱含的期權(quán)價(jià)值的總和。從上面的假設(shè)可以得知，某石油開發(fā)公司如果花1000萬(wàn)人民幣而得到新油田的開采權(quán)后，如果石油的市場(chǎng)價(jià)格保持不變，那么該石油公司肯定是不會(huì)在一年之后去開采石油的；但是如果市場(chǎng)價(jià)格漲到2元每升以上后，那么該公司就可以從開采石油業(yè)務(wù)中獲得利潤(rùn)。所以在實(shí)際上某石油開發(fā)公司在投資1000萬(wàn)之后就可以獲得一個(gè)在一年之后開采和不開采該油田的權(quán)利

8、，這種權(quán)利就是項(xiàng)目中所隱含的實(shí)物期權(quán)。以標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)語(yǔ)言可以把該實(shí)物期權(quán)描述為：石油開發(fā)公司以1000萬(wàn)元的成本購(gòu)買一億個(gè)期限為一年的看漲期權(quán)，其中該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為2元，而購(gòu)買時(shí)每個(gè)期權(quán)標(biāo)的物內(nèi)在價(jià)值為1.8元，其波動(dòng)率為40％。市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10％。計(jì)算期權(quán)的價(jià)值可以利用BlackScholes公式進(jìn)行，看漲期權(quán)定價(jià)的公式為：其中，。為標(biāo)的物價(jià)值的波動(dòng)率，t為期權(quán)的期限。?上式中C是看漲期權(quán)的價(jià)格，S為期權(quán)標(biāo)的物內(nèi)在價(jià)值，X為期權(quán)

9、的執(zhí)行價(jià)格，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)上面的公式，可以得到在上例中每個(gè)期權(quán)的價(jià)值為0.281元，這樣隱含在整個(gè)項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值為2810萬(wàn)。再根據(jù)上面的計(jì)算結(jié)果，即項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為－26528926元，就可以得到整個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值為1571074元人民幣，因此在考慮實(shí)物期權(quán)的影響之后，石油開發(fā)公司的最佳策略就是購(gòu)買該油田，然后看石油市場(chǎng)的具體形勢(shì)來決定是否開采。從上例可以比較明顯的看到，原來一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目在考慮到實(shí)物期權(quán)的價(jià)值之后，

10、項(xiàng)目的價(jià)值由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，并進(jìn)而得到與原來項(xiàng)目評(píng)估完全相反的結(jié)論。在實(shí)際的應(yīng)用過程中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期權(quán)標(biāo)的物內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)率、期權(quán)的期限都直接影響到實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，并進(jìn)而對(duì)整個(gè)評(píng)估的結(jié)果產(chǎn)生影響。其中期權(quán)標(biāo)的物內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)率和實(shí)物期權(quán)的價(jià)值成正比，即標(biāo)的物內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)率越高，那么該期權(quán)的價(jià)值也越高。這與原來對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的直覺剛相反，在沒有考慮實(shí)物期權(quán)時(shí)，標(biāo)的物內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)率就是投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如果波動(dòng)率越大，那么投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

11、也越大，此時(shí)在做項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，投資者應(yīng)該調(diào)高折現(xiàn)率來彌補(bǔ)其所承受的更大的風(fēng)險(xiǎn)，最后導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)r(jià)值的下降。因此實(shí)物期權(quán)的引入改變了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法，風(fēng)險(xiǎn)不再是一個(gè)要絕對(duì)規(guī)避的因素，有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)成為利潤(rùn)的源泉，風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者的收益也越大。在上例中，如果標(biāo)的物內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)率提高到50％，其他條件保持不變，那么每個(gè)期權(quán)的價(jià)值為0.352元，從而項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值為8671074元人民幣。即隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大，項(xiàng)目的投資價(jià)值也上升。實(shí)物期權(quán)隱含在各種各樣的