創(chuàng)業(yè)投資公司治理機(jī)制研究綜述

1、創(chuàng)業(yè)投資公司治理機(jī)制研究綜述摘要：國(guó)外對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司治理機(jī)制的研究主要集中在投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的契約安排、創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契約安排和退出機(jī)制等主題上。國(guó)內(nèi)研究主要集中于各國(guó)創(chuàng)業(yè)投資模式比較、創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行機(jī)制、有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資契約關(guān)系等方面。從研究現(xiàn)狀來(lái)看，需要加強(qiáng)在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)業(yè)投資公司治理機(jī)制的研究，需要研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司治理機(jī)制中存在的問(wèn)題，提出解決建議顯得尤為重要和緊迫。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；公

2、司治理；治理機(jī)制；述評(píng)創(chuàng)業(yè)投資（VentureCapital）本質(zhì)上是以創(chuàng)業(yè)投資公司為金融中介體，將投資與融資相結(jié)合的一種特殊投融資制度。創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)行機(jī)制是由多元化出資人（投資者）、創(chuàng)業(yè)投資公司（家）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)（家）三類創(chuàng)業(yè)主體之間的二對(duì)契約關(guān)系構(gòu)成，而創(chuàng)業(yè)投資公司始終處于創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行機(jī)制的中心環(huán)節(jié)。根據(jù)國(guó)家“十一五”規(guī)劃，加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資已成為關(guān)系我國(guó)自主創(chuàng)新能力的重大戰(zhàn)略性問(wèn)題。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司治理機(jī)制進(jìn)行研究綜述，對(duì)研究和推動(dòng)我國(guó)

3、創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的規(guī)范運(yùn)行與持續(xù)健康發(fā)展具有重要作用。1.國(guó)外研究現(xiàn)狀理論上對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的研究，國(guó)外始自于20世紀(jì)80年代，90年代后才較為發(fā)展，而且主要集中于美國(guó)，來(lái)自歐洲和其他國(guó)家的研究較少，這與創(chuàng)業(yè)投資在美國(guó)較為活躍而在其他地方不甚成功有關(guān)。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司治理機(jī)制的研究主要集中在投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的契約安排、約安排和退出機(jī)制等主題上。1.1投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的契約安排。創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間契約關(guān)系的

4、研究主要集中在創(chuàng)業(yè)投資公司的組織形式上，探討什么樣的組織形式能夠有效地解決投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)果顯示，有限合伙制在解決投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)方面具有其他組織形式所不具備的優(yōu)勢(shì)，成為創(chuàng)業(yè)投資公司采用的主要組織形式。薩爾曼（Sahlman，WilliamA.，1990）指出，20世紀(jì)80年代后，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的典型組織形式主要采用有限合伙制，投資者和創(chuàng)業(yè)投資家簽訂的合伙契約中，通常包括

5、一些限制創(chuàng)業(yè)投資家某些行為的內(nèi)容，同時(shí)規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資家要承諾向投資者提供特定的信息，以保護(hù)投資者的利益不受損害；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家的報(bào)酬一般是采用管理費(fèi)加利潤(rùn)分成的辦法。他的實(shí)證研究顯示，創(chuàng)業(yè)投資家一般提供1%的資本但分享20%左右的資本利得，這樣就可以有效地解決創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。1布萊克和吉爾森（Black，BernardS.，Gilson，RonaldJ.，1998）則從信息傳遞上來(lái)解釋有限合伙制在解決信息不對(duì)稱方面的優(yōu)勢(shì)。他們

6、指出，創(chuàng)業(yè)投資家和資金提供者之間也存在一個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程，成為創(chuàng)業(yè)投資家與資金提供者之間的信息傳遞機(jī)制，成功的首次公開(kāi)發(fā)行機(jī)制也已在這個(gè)意義上，可以較好地理解有限合伙人這種組織形式為什么成為主流的契約形式。1.2創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契約安排。創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契約安排的研究主要集中在融資工具的選擇、控制權(quán)分配、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制以及創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)控等方面。①融資工具的選擇。德克（Dirk，1998）從貝葉斯檢驗(yàn)估計(jì)的角度

7、，提出了一個(gè)動(dòng)態(tài)的創(chuàng)業(yè)投資模型。他認(rèn)為，對(duì)于由創(chuàng)新本質(zhì)決定的風(fēng)險(xiǎn)收益不確定的投資項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著不對(duì)稱信息，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有可能單方面掌握有關(guān)項(xiàng)目的信息以及資金的分配，從而使事后的道德風(fēng)險(xiǎn)成為可能。隨著時(shí)間的推移，有關(guān)項(xiàng)目的上述信息逐步被揭示，因而創(chuàng)業(yè)投資家可以修正原先對(duì)項(xiàng)目前景的估計(jì)，即學(xué)習(xí)過(guò)程本身是個(gè)內(nèi)生的基于貝耶斯估計(jì)的動(dòng)態(tài)模型。并決定是否繼續(xù)投資，也最優(yōu)合同的設(shè)想應(yīng)該是當(dāng)項(xiàng)目成功時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家才可以獲得回報(bào)；而

8、純粹的股權(quán)合同不能滿足這個(gè)條件，從而消弱了激勵(lì)。因而，最優(yōu)的融資合同應(yīng)該是債券和股權(quán)的混合，也可以理解為是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。施密特（Scht，1999）的研究也認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券能減弱在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資家之間產(chǎn)生的雙重道德風(fēng)險(xiǎn)，并在一定條件下執(zhí)4行一級(jí)最優(yōu)解。②控制權(quán)分配。開(kāi)普蘭和斯特姆伯格（Kaplan，StevenN.，Stromberg，P.，2003）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資的突出特點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)投資家能夠?qū)F(xiàn)金流的分享權(quán)、表決權(quán)、董事會(huì)參與權(quán)、

9、清算權(quán)利及其他控制權(quán)相分離進(jìn)行配置。由于這些權(quán)利根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相機(jī)而變，創(chuàng)業(yè)投資家可以通過(guò)不完全契約引入相機(jī)權(quán)利條款影響這些權(quán)利分配。阿洪和博爾頓（AghionBolton，1992）通過(guò)明確地將財(cái)富約束引入分析框架，應(yīng)用由哈特(Hart)等人發(fā)展起來(lái)的不完全契約理論，研究了貧窮的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與投資者之間的最優(yōu)控制權(quán)安排，其模型的核心是“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”思想，他們把相機(jī)狀態(tài)控制權(quán)解釋為一種舉債籌資條件下的控制權(quán)配置。張（Chan，