財務管理第四章資本成本

1、第四章 資本成本,第一節(jié)資本成本概述,一、資本成本的含義 資本成本是指投資資本的機會成本。這種成本不是實際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項投資所放棄的其他投資機會的收益，因此被稱為機會成本。 資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。,資本成本的概念包括兩個方面：公司的資本成本 資本成本與公司的籌資活動有關，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的

2、成本；投資項目的資本成本 資本成本與公司的投資活動有關，它是投資所要求的最低報酬率。 這兩方面既有聯(lián)系，也有區(qū)別。,二、公司資本成本 公司的資本成本，是指組成公司資本結構的各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權平均數。　　普通股、優(yōu)先股和債務是常見的三種來源。每一種資本來源被稱為一種資本要素。每一種資本要素要求的報酬率被稱為要素成本。　　為了估計公司資本成本，需要估計

3、資本的要素成本，然后根據各種要素所占的百分比，計算出加權平均值。,WACC——加權平均資本成本；　　Kj——第j種個別資本成本；　　Wj——第j種個別資本占全部資本的比重（權數）　　n——表示不同種類的籌資。,一個公司資本成本的高低，取決于三個因素：⑴無風險報酬率：是指無風險投資所要求的報酬率。⑵經營風險溢價：是指由于公司未來的前景的不確定性導致的要求投資報酬率增加的部分。⑶財務風險溢價：是指高財務杠桿產生的風險。公司的負債

4、率越高，普通股收益的變動性越大，股東要求的報酬率也就越高。 由于公司所經營的業(yè)務不同（經營風險不同），資本結構不同（財務風險不同），因此各公司的資本成本不同。,三、投資項目的資本成本 投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。 每個項目有自己的機會資本成本　　因為不同投資項目的風險不同，所以它們要求的最低報酬率不同。風險高的投資項目要求的報酬率較高。風險低的項目要求的報酬率較

5、低。 作為投資項目的資本成本即項目的最低報酬率。其高低主要取決于資本運用于什么樣的項目，而不是從哪些來源籌資。,1.如果公司新的投資項目的風險，與企業(yè)現有資本平均風險相同，則項目資本成本等于公司資本成本；2.如果新的投資項目的風險高于企業(yè)現有資產的平均風險，則項目資本成本高于公司資本成本；3.如果新的投資項目的風險低于企業(yè)現有資產的平均風險，則項目資本成本低于公司的資本成本?！　∫虼?，每個項目都有自己的資本成本，它是項目風

6、險的函數。,四、資本成本的用途 用于投資決策、籌資決策、營運資本管理、評估企業(yè)價值和業(yè)績評價。投資決策：項目資本成本是項目投資評價的基礎籌資決策：加權平均資本成本可以指導資本結構決策營運資本管理：資本成本用于評估企業(yè)的營運資本投資政策和營運資本籌資政策企業(yè)價值評估：公司資本成本作為公司現金流量的折現率。業(yè)績評價：與實際報酬率比較可以評價公司業(yè)績。,第二節(jié)普通股成本,一、資本資產定價模型RF──無風險

7、報酬率；β──該股票的貝塔系數；RM──平均風險股票報酬率；（RM－RF）──權益市場風險溢價；β×（RM－RF）──該股票的風險溢價；,例：某期間市場無風險報酬率為10％，平均風險股票必要報酬率為14％，某公司股票的值為1.2，則：,待估計參數　?。?）無風險利率；（2）貝塔值；（3）市場風險溢價。,㈠無風險利率的估計通常認為，政府債券沒有違約風險，可以代表無風險利率。1.政府債券期限的選擇通常認為，在計

8、算公司資本成本時選擇長期政府債券比較適宜。（1）普通股是長期的有價證券。 （2）資本預算涉及的時間長。（3）長期政府債券的利率波動較小,2.選擇票面利率或到期收益率 應當選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風險利率的代表。 不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差較大。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。

9、 不同年份發(fā)行的、票面利率和計息期不等的上市債券，根據當前市價和未來現金流計算的到期收益率只有很小差別。,3.選擇名義利率或實際利率（1）通貨膨脹的影響對利率的影響名義利率是指包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。,,對現金流量的影響如果企業(yè)對未來現金流量的預測是基于預算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現金流量稱為實際現金流量。包含了通貨膨脹影響的現金流量，稱為名義現金流量,,（2）決策分析的基

10、本原則名義現金流量要使用名義折現率進行折現，實際現金流量要使用實際折現率進行折現。 （3）實務中的處理方式一般情況下使用名義貨幣編制預計財務報表并確定現金流量，與此同時，使用名義的無風險利率計算資本成本。使用實際利率的情況：A；存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經達到兩位數），最好使用實際現金流量和實際利率。B：預測周期特別長。,（二）貝塔值的估計1.計算方法：利用回歸分析或定義公式2.關鍵變量的選擇有關預測期間的長度

11、公司風險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預測期長度；如果公司風險特征發(fā)生重大變化，應當使用變化后的年份作為預測期長度。較長的期限可以提供較多的數據，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時間里公司本身的風險特征可能會發(fā)生變化。,收益計量的時間間隔使用每周或每月的收益率。使用每日內的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關性，也會降低該股票的β值。使用每周或每月的

12、收益率能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。年度收益率較少采用，回歸分析需要使用很多年的數據，在此期間資本市場和企業(yè)都發(fā)生了很大變化。,3.使用歷史β值估計權益資本的前提如果公司在經營杠桿、財務杠桿和收益的周期性（收益的周期性，是指一個公司的收入和利潤與整個經濟周期狀態(tài)的依賴性強弱。）這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的β值估計權益成本。,（三）市場風險溢價的估計1.市場風險溢價的含義市場風險溢價，通常被定義為在一個相當長的歷史時

13、期里，權益市場平均收益率與無風險資產平均收益率之間的差異。2.權益市場收益率的估計 選擇時間跨度由于股票收益率非常復雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應選擇較長的時間跨度。,選擇算術平均數還是幾何平均數主張使用算術平均數的理由是：算術平均數更符合資本資產定價模型中的平均方差的結構，因而是下一階段風險溢價的一個更好的預測指標。主張使用幾何平均數的理由是：幾何平均數的計算考慮

14、了復合平均，能更好地預測長期的平均風險溢價。多數人傾向于采用幾何平均法。幾何平均法得出的預期風險溢價，一般情況下比算術平均法要低一些。,（1）幾何平均數方法下的權益市場收益率,,（2）算術平均數方法下的權益市場收益率,,,某證券市場最近兩年的相關數據見表,算術平均收益率=[60%+（-25%）]/2=17.5%幾何平均收益率,,二、股利增長模型 Ks＝D1/ P0+g式中：Ks——普通股成本；D1——預期

15、年股利額；P0——普通股當前市價；g——普通股利年增長率,如果一家企業(yè)在支付股利，那么D0就是已知的。因為D1＝ D0（1＋g），使用股利增長率模型的困難在于估計期的平均增長率。　　普通股利年增長率的估計方法：（1）歷史增長率；（2）可持續(xù)增長率；（3）采用證券分析師的預測。,（二）增長率的估計1.歷史增長率這種方法是根據過去的股息支付數據估計未來的股息增長率。股息增長率可以按幾何平均數計算，也可以按算術平均數計算。由

16、于股利折現模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。,ABC公司2001年—2005年的股利支付情況見表 ABC公司2001年～2005年的股利支付情況表,ABC公司的股利（算術）增長率為：02年增長率=(0.19-0.16)/0.16=18.8%03年增長率=(0.2-0.19)/0.19=5.3%04年增長率=（0.22-0.2）/0.2=10%05年增長率=(0.25-0.22)/0.2

17、2=13.6%g=（18.8%+5.3%+10%+13.6%）/4=11.9%,按幾何平均數計算，股息的平均增長率為：g= =11.80%,2.可持續(xù)增長率假設未來保持當前的經營效率和財務政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率×期初權益預期凈利率 股利的增長率=可持續(xù)增長率,,=,例：某公司的預計未來保持經營

18、效率、財務政策不變，預計的股利支付率為20%，期初權益預計凈利率為6%，則股利的增長率為：g=6%×（1-20%）=4.8%,3.采用證券分析師的預測證券分析師發(fā)布的各公司增長率預測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種處理辦法：（1）將不穩(wěn)定的增長率平均化轉換的方法計算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的平均數。（2）根據不均勻的增長率直接計算股權成本,A公司的當前股利為2

19、元/股，股票的實際價格為23元。證券分析師預測，未來5年的增長率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。預計未來30年的股利，見表 所示。 對A公司的股利預測,（1）計算幾何平均增長率設平均增長率為g：2×（1+g）30=9.4950g =5.3293%K=2.18/23+5.3293%=14.81%,（2）根據不均勻的增長率直接計算股權成本根據固定增長股利估價模型，設權

20、益成本為Ks，則第4年末的股價為：P4=2.80/（Ks-5%）當前的股價等于前4年的股利現值與第4年末股價之和：最后，求解上述方程式：Ks=14.91%,,（三）發(fā)行成本的影響新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權益成本。新發(fā)行普通股會發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進行再投資的內部權益成本要高一些。如果將籌資費用考慮在內，新發(fā)普通股成本的計算公式則為：,,ABC公司 發(fā)行普通股100萬股，最近支付股利為每股1.5元 。

21、擬以10元的價格增發(fā)普通股100萬股，發(fā)行費用率為10%。該增資方案是否可行？公司經發(fā)行費用調整的普通股成本：,三、債券收益加風險溢價法Ks＝Kdt＋RPc式中：Kdt——稅后債務成本；RPc——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。風險溢價是憑借經驗估計的。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對風險較高的股票用5%，風險較低的股票用3%。例如，對于債券成本為9%、中等風險的企業(yè)來

22、講，其普通股成本為：Ks=9%＋4%=13%,這三種方法的計算結果經常不一致。我們不知道哪一個更接近真實的普通股成本。實際上不存在一個公認的確定普通股真實成本的方法。一種常見的做法，是將每種方法計算出來的普通股成本進行算術平均。有時決策者基于他對某種方法所采用的數據更有信心，而注重其中的一種方法。,第三節(jié)債務成本的估計,一、債務成本的含義 估計債務成本就是確定債權人要求的收益率。債務籌資的成本低于權益籌資的成本。,二、債務成本估計

23、的方法（一）稅前債務成本1.到期收益率法,,A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價為900元。900=1000×7%×（P/A，Kd，22）+1000×（P，Kd，22） 用試誤法求解，Kd=7.98%。,2.可比公司法 要找一個擁有可交易債券的可比公司，作為參照物。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務成本?？?/p>

24、比公司應當與目標公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負債比率和財務狀況也比較類似。,3.風險調整法稅前債務成本=政府債券的市場回報率+企業(yè)的信用風險補償信用風險的大小可以用信用級別來估計。 （1）選擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券（2）計算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風險利率）（4）計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風險補償率（5）計算

25、信用風險補償率的平均值，并作為本公司的信用風險補償率。,例：ABC公司的信用級別為B級。為估計其稅前債務成本，收集了目前上市交易的B級公司債4種。不同期限債券的利率不具可比性，期限長的債券利率較高。對于已經上市的債券來說，到期日相同則可以認為未來的期限相同，其無風險利率相同，兩者的利率差額是風險不同引起的。尋找與公司債券到期日完全相同的政府債券幾乎不可能。因此，要選擇4種到期日分別與4種公司債券近似的政府債券，進行到期收益率的比較。,上

26、市交易的4種B級公司債有關數據表,假設當前的無風險利率為3.5%，則ABC公司的稅前債務成本為：Kd=3.5%+1%=4.5%。,（二）稅后債務成本稅后債務成本=稅前債務成本×(1-所得稅率),（三）發(fā)行成本的影響,,ABC公司擬發(fā)行30年期的債券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得稅率40%，發(fā)行費用率為面值的1%。Kd＝10.11%　　稅后債務成本Kdt＝10.11%×（1－40%）

27、＝6.06%　　如果不考慮發(fā)行費用，稅后債務成本為：　　Kdt＝I×（1－T）＝10%×（1－40%）＝6%,一般情況下，不需要考慮發(fā)行成本。原因如下：　?。?）調整前后的債務成本差別不大?！　。?）在進行資本預算時預計現金流量的誤差較大，遠大于發(fā)行費用調整對于資本成本的影響?！　。?）這里的債務成本是按承諾收益計量的，沒有考慮違約風險，違約風險會降低債務成本，可以抵消成本增加債務成本的影響。因此，多數情況

28、下沒有必要進行發(fā)行費用的調整?！　嶋H上，除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時間進行發(fā)行費用的調整?！　∪绻l(fā)行費用率比較大，在計算加權平均成本時，需要考慮發(fā)行費用的債務應與沒有發(fā)行費用的債務分開，分別計量它們的成本和權重。,第四節(jié) 加權平均資本成本,一、加權平均成本,,賬面價值：根據企業(yè)資產負債表上顯示的會計價值來衡量每種資本的比例。缺點：賬面結構反映的是歷史的結構，不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價值會歪曲資本成本，因為賬面價值與市

29、場價值有極大的差異。實際市場價值 ：根據當前負債和權益的市場價值比例衡量每種資本的比例。缺點：市場價值不斷變動，負債和權益的比例也隨之變動，計算出的加權平均資本成本數額也是轉瞬即逝的。目標資本結構 ：指根據按市場價值計量的目標資本結構衡量每種資本要素的比例。優(yōu)點：這種方法可以選用平均市場價格，回避證券市場價格變動頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金，而不像賬面價值權數和實際市場價值權數那樣只反映過去和現在的資本結構。,ABC公司

30、按平均市場價值計量的目標資本結構是：40%的長期債務、10%的優(yōu)先股、50%的普通股。長期債務的稅后成本是3.90%，優(yōu)先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。該公司的加權平均成本是：,本章總結,本章練習,1、甲公司目前的資本結構為：長期債券1000萬元，普通股1500萬元，留存收益1500萬元。其他有關信息如下（1）公司債券面值為1000元/張，票面利率為5.25%，期限為10年，每年付息一次，到期還本，發(fā)行價格為10

31、10元/張；（2）股票與股票指數收益率的相關系數為0.5，股票指數的標準差為3.0，該股票收益率的標準差為3.9；（3）國庫券利率為5%，股票市場的風險附加率為8%；（4）公司所得稅為25%；（5）由于股東比債券人承擔更大 風險所要求的風險溢價為5%。要求：（1）計算債券的稅后成本 （2）按照資本資產定價模型計算普通股成本；（3）按照債券收益加風險溢價法計算留存收益成本；（4）計算其加權平均資本成本。,（1）1010＝

32、1000×5.25%×（P/A，Kd，10）＋1000×（P/F，Kd，10） 解得：債券的稅前成本K＝5.12%則債券稅后成本＝5.12%×（1－25%）＝3.84% ⑵該股票的β系數＝0.5×3.9/3.0＝0.65 普通股成本＝5%＋0.65×8%＝10.2% ⑶留存收益成本＝3.84%＋5%＝8.84% （4）資本總額＝1000＋1500＋1500＝4000