機構(gòu)投資者參與我國上市公司治理的理論與實證研究.pdf

1、機構(gòu)投資者參與公司治理并不是機構(gòu)投資者的本質(zhì)屬性,而是其發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,肇始于20世紀八、九十年代美國以CALPERS(美國加州公共雇員退休基金)為代表的機構(gòu)股東積極主義運動。隨后,機構(gòu)投資者作為一種公司治理創(chuàng)新被世界很多國家所借鑒用以改善原有公司治理體系中的缺陷,這不僅包括一些老牌的發(fā)達國家,如日本以及許多歐洲大陸法系國家,還隨著全球資本市場自由化程度的加深在新興市場得到推廣。從世界公司治理的實踐看,機構(gòu)投資者參與公司治理的范圍

2、從最初的代理投票、股東建議等方式逐漸發(fā)展到對資本市場環(huán)境的改善、促進公司控制權(quán)的爭奪等方面,領(lǐng)域非常廣泛。
　　 在比較、分析不同公司治理模式變遷的基礎(chǔ)上,本研究提出了機構(gòu)投資者參與公司治理的一般模型,認為機構(gòu)投資者參與公司治理是在制度適應(yīng)下對監(jiān)督成本與收益比較的結(jié)果:機構(gòu)投資者的策略行為選擇首先是對其所處制度環(huán)境的一種適應(yīng),在既定的制度約束下,機構(gòu)投資者能否積極參與公司治理取決于其對監(jiān)督成本和收益的比較,而監(jiān)督成本和收益的大小

3、視機構(gòu)股權(quán)的影響力而定。由于機構(gòu)股權(quán)的影響力既可能來自市場上的機構(gòu)整體,也可能來自某些較大型的機構(gòu)或機構(gòu)聯(lián)合,因此可以把這種影響力歸結(jié)為機構(gòu)投資者的“綜合博弈能力”:既有機構(gòu)總體同公司“內(nèi)部人”的博弈,也有大型機構(gòu)同中小型機構(gòu)和個人投資者的博弈甚至機構(gòu)同政府的博弈等。
　　 由于資本市場是機構(gòu)投資者發(fā)揮作用的平臺,而機構(gòu)投資者作為資本市場上的重要主體往往也受到很多法律制度(如公司法、金融法等)的約束,所以在影響機構(gòu)參與公司治理的

4、外部環(huán)境中,資本市場和法律制度是最主要的。在公司治理問題上,機構(gòu)投資者與資本市場往往具有相互促進的關(guān)系:資本市場越成熟,機構(gòu)投資者越傾向于長期投資和價值投資,越傾向于對公司治理的參與；而機構(gòu)投資者的發(fā)展也會通過交易或治理行為對資本市場的功效產(chǎn)生重要影響,如通過“信息傳遞”減輕上市公司和外部投資者的信息不對稱、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、誘導中小投資者的長期投資和價值投資理念等。由于我國資本市場發(fā)展的歷史還較短,處于無效或弱式有效階段,許多制度缺陷尚

5、待完善,這給機構(gòu)投資者功能的發(fā)揮帶來了不小的負面影響,如明顯的“噪聲交易”以及市場操縱等。法律制度是否配套也是影響機構(gòu)投資者參與公司治理積極性的重要因素,這不僅體現(xiàn)在法律對機構(gòu)入市規(guī)模、持股比例以及行為方式的管制等方面,還體現(xiàn)在資本市場相關(guān)交易制度的完善以及法律對股東權(quán)利的保護等方面。盡管我國政府大力倡導發(fā)展機構(gòu)投資者,重視機構(gòu)投資者的作用,但是,在相關(guān)的制度供給方面還有很多工作要做。
　　 代理問題是公司治理的邏輯起點。雖然我

6、國股權(quán)分置改革已經(jīng)完成,但是上市公司股權(quán)較為集中、控股股東大量存在的現(xiàn)象短時間難以改變,代理問題仍然較為復雜和嚴重:既有控股股東對中小股東掠奪的代理沖突,也有國有上市公司中的“內(nèi)部人控制”問題。針對大股東的“掠奪”行為,機構(gòu)投資者作為眾多分散中小投資者的集合和代表,隨著其持股份額的增加,可以改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),利用其股權(quán)影響力對控股股東進行“制衡”:而對于國有上市公司中的“內(nèi)部人控制”問題,隨著國有股減持的逐步推進以及機構(gòu)持股份額的

7、相應(yīng)增加,擁有明晰產(chǎn)權(quán)的機構(gòu)投資者可以在國有股東“缺位”的情況下進行“補位”,以實現(xiàn)對“內(nèi)部人”的監(jiān)督和控制。
　　 在理論分析的基礎(chǔ)上,本研究通過實證研究發(fā)現(xiàn):
　　 第一,從機構(gòu)持股特征對高管報酬的回歸結(jié)果來看,機構(gòu)投資者的持股權(quán)重不僅顯著降低了高管報酬的絕對水平,而且顯著增強了高管報酬對公司績效的敏感性；機構(gòu)持股差異度、集中度顯著降低了高管報酬的絕對水平,但減弱了其對公司績效的敏感性,這意味著大型機構(gòu)投資者由于限制

8、了高管報酬的絕對水平而使其波動維持在一個較小的范圍內(nèi)；從機構(gòu)投資者整體來看,其總體持股比例、持股家數(shù)以及前五大機構(gòu)的持股比例都顯著促進了高管報酬水平的上升,同時也顯著增強了高管報酬對績效的敏感性,這說明機構(gòu)總體持股有助于上市公司高管報酬水平的提高,但這種提高要以公司績效水平的上升為前提。從機構(gòu)持股的不同特征對高管報酬作用的效果來看,機構(gòu)的持股權(quán)重要大于其持股集中度、差異度,而持股集中度和差異度要大于其總體持股水平,這種順序在一定程度上體

9、現(xiàn)了不同持股特征涉及的機構(gòu)投資者利益大小問題,同時也說明機構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督是基于對監(jiān)督成本和收益比較的結(jié)果。
　　 第二,從機構(gòu)投資者類型對高管報酬的回歸結(jié)果來看,前五大積極型機構(gòu)中證券投資基金的持股集中度顯著抑制了高管報酬水平的上升,其持股比例顯著增強了高管報酬對公司績效的敏感性以及高管報酬水平的上升；社?；鸬某止杉卸蕊@著抑制了高管報酬水平的上升:QFⅡ的持股比例和持股集中度顯著增強了高管報酬對公司績效的敏感性,其

10、持股比例顯著促進了高管報酬水平的上升。這一方面說明積極型機構(gòu)的持股集中度更有利于抑制高管報酬水平的上升,持股比例更有利于增強高管報酬對公司績效的敏感性而不利于對高管報酬水平的抑制,另一方面說明積極型機構(gòu)投資者,特別是證券投資基金和QFⅡ確實對我國上市公司的高管報酬起到了有效的監(jiān)督作用。前五大消極型機構(gòu)中信托公司的持股集中度顯著促進了高管報酬水平的上升,券商的持股比例降低了高管報酬一績效的敏感性,說明它們?yōu)榫S護其與公司的商業(yè)利益關(guān)系而與公

11、司管理者保持一致的立場:保險公司的持股集中度顯著抑制了高管水平的上升,說明其在一定程度上發(fā)揮了積極型機構(gòu)投資者的作用。
　　 第三,從機構(gòu)投資者對關(guān)聯(lián)交易的實證結(jié)果來看,機構(gòu)投資者的整體持股比例、持股家數(shù)與關(guān)聯(lián)交易呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系,而體現(xiàn)機構(gòu)投資者之間博弈狀態(tài)的持股集中度和差異度不僅沒有抑制、反而顯著提高了上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平。這一方面說明,相對于中小股東來說,大型機構(gòu)投資者雖然具有監(jiān)督上市公司的成本優(yōu)勢和動力,但與強大的

12、控股股東相比,較小的股權(quán)力量使其在“發(fā)言”無效的情況下,轉(zhuǎn)而與控股股東保持一致,從而不僅沒有有效地監(jiān)督、反而支持了控股股東的關(guān)聯(lián)交易行為；另一方面說明,雖然少數(shù)大型機構(gòu)投資者目前很難與控股股東相抗衡,但在受到控股股東的利益侵占時,機構(gòu)投資者更傾向于運用整體的力量對控股股東進行制衡,從而獲得比單個或少數(shù)機構(gòu)投資者單獨行動更好的效果。另外,機構(gòu)投資者對控股股東的制衡度未能顯著地抑制上市公司的關(guān)聯(lián)交易,說明機構(gòu)投資者與控股股東的股權(quán)力量對比還

13、存在很大的差距,機構(gòu)投資者要想有效地發(fā)揮其“制衡”功能,就需要在政府的支持下,逐漸改變它們同控股股東不利的股權(quán)對比狀況。
　　 第四,從機構(gòu)投資者對國有和非國有控股公司關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果看,機構(gòu)投資者作為一個整體顯著降低了非國有控股公司的關(guān)聯(lián)交易水平,但對國有控股公司關(guān)聯(lián)交易水平的抑制作用較小。這說明,在我國國有股權(quán)較為集中、政府干預較重的公司里,國有上市公司的代理問題比非國有上市公司的代理問題更嚴重,而這也減弱了機構(gòu)投資者有效

14、制衡國有大股東(及其代表)代理行為的能力。同樣,單個或少數(shù)大型機構(gòu)投資者的存在對國有或非國有控股公司的關(guān)聯(lián)交易也都沒有產(chǎn)生顯著的影響。
　　 第五,從機構(gòu)持股與公司價值的實證研究結(jié)果來看,我國的機構(gòu)投資者基本上都承擔了一種“交易者”的角色,奉行基于“價值發(fā)現(xiàn)”、以短期業(yè)績?yōu)閷虻耐顿Y模式,代表上市公司長期價值投資行為的研發(fā)支出并沒有顯著影響機構(gòu)投資者的投資水平。此外,機構(gòu)投資者的短期導向在一定程度上促進了公司決策者進行盈余管理的

15、動機,其持股水平顯著增強了公司的短期績效,而本文的實證結(jié)果表明,雖然各種機構(gòu)持股變量與都與研發(fā)支出水平呈正相關(guān),但沒有通過顯著性檢驗,這應(yīng)該與我國資本市場不成熟(比如“政策市”的特點以及長期單邊做多的交易制度缺陷很難使股價反映上市公司的真實價值等)有很大關(guān)系。
　　 本研究的創(chuàng)新點可以歸結(jié)為以下三點:
　　 第一,提出了機構(gòu)投資者參與公司治理除了受外部治理環(huán)境及其總體持股規(guī)模影響外,還受持股集中度、持股差異度、持股穩(wěn)定性

16、以及機構(gòu)類型等因素的影響,這些因素反映了機構(gòu)投資者在參與公司治理方面與不同利益相關(guān)者(如公司“內(nèi)部人”、機構(gòu)投資者之間、機構(gòu)與中小股東以及政府等)的博弈狀態(tài)和能力,并將其歸納為機構(gòu)投資者的“綜合博弈能力”。
　　 第二,針對我國上市公司的代理問題,本研究提出我國機構(gòu)投資者的治理功能應(yīng)是對控股股東的“制衡”以及對國有股東進行“補位”以實現(xiàn)對“內(nèi)部人控制”的監(jiān)督,彌補了國外同類研究主要關(guān)注機構(gòu)投資者對管理者的監(jiān)督作用,而對第二類代理

17、問題(即大股東對中小股東的利益侵占)研究較少的不足。
　　 第三,通過增加新的解釋變量(機構(gòu)持股集中度、持股差異度以及機構(gòu)對控股股東的制衡等),并對機構(gòu)投資者進行功能分類,擴展并改善了機構(gòu)投資者參與公司治理的實證模型,克服了僅以機構(gòu)總體持股作為解釋變量,將機構(gòu)投資者同質(zhì)化的缺陷；同時,以體現(xiàn)公司長期價值投資行為的研發(fā)支出作為因變量,研究了我國機構(gòu)投資者的“價值發(fā)現(xiàn)”和“價值創(chuàng)造”功能,克服了機構(gòu)持股與短期績效指標之間可能存在的內(nèi)