信用債專題研究結(jié)構(gòu)化非洪水猛獸，靜待調(diào)整伺機(jī)待發(fā)-20190617-中信證券-22頁

1、證券證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款結(jié)構(gòu)化非洪水猛獸，靜待調(diào)整伺機(jī)待發(fā)結(jié)構(gòu)化非洪水猛獸，靜待調(diào)整伺機(jī)待發(fā)信用債專題研究｜2019.6.17中信證券研究部中信證券研究部核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)明明明明首席FICC分析師S1010517100001李晗李晗固收分析師S1010517030002本報(bào)告本報(bào)告對信用信用債市場市場中結(jié)構(gòu)化中結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品產(chǎn)品規(guī)模規(guī)模進(jìn)行多重方法測試進(jìn)行多重方法測試，定性定性與定量與定量相結(jié)合結(jié)合分析分析流動(dòng)性流動(dòng)性分

2、層分層對債券債券市場的市場的沖擊，完善了逆周期政策沖擊，完善了逆周期政策調(diào)控下調(diào)控下的信用債投資的信用債投資策略。▍一味回避并不可取，結(jié)構(gòu)化一味回避并不可取，結(jié)構(gòu)化絕非洪水猛獸絕非洪水猛獸。當(dāng)前的市場上，各機(jī)構(gòu)談結(jié)構(gòu)化色變，對疑似結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券以及相關(guān)的賬戶都避而遠(yuǎn)之，但實(shí)際上我們看到，當(dāng)前結(jié)構(gòu)化發(fā)行在債券市場上形成了獨(dú)特的力量。結(jié)構(gòu)化發(fā)行的積極意義在于保障部分企業(yè)的正常融資，有利于信用創(chuàng)造與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其弊端則在于難以招架流動(dòng)性緊縮，

3、且由于不易辨認(rèn)，往往會(huì)造成風(fēng)控“一刀切”，進(jìn)而引發(fā)連鎖反應(yīng)，加劇銀行間流動(dòng)性分層。作為一種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行在發(fā)展過程中面臨挑戰(zhàn)是必然的，但我們認(rèn)為合理的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極意義不應(yīng)被直接抹去，更無法被簡單替代，隨著債券市場開始重新審視結(jié)構(gòu)化發(fā)行，我們認(rèn)為它會(huì)逐漸陽光化并被認(rèn)可，成為寬信用的又一個(gè)良好補(bǔ)充。▍測算結(jié)構(gòu)化測算結(jié)構(gòu)化發(fā)行發(fā)行規(guī)模，規(guī)模，占信用債存量占信用債存量8%約為1.5萬億萬億元。方法一：方法一：對私

4、募、公募債分設(shè)100和220bps閾值，若發(fā)行溢價(jià)超出閾值則判定為結(jié)構(gòu)化。該標(biāo)準(zhǔn)下，2018年結(jié)構(gòu)化發(fā)行1398只，規(guī)模9382億元，占比12.9%；方法方法二：二：若上市首日估值凈價(jià)低于99.6元，則視為結(jié)構(gòu)化。該標(biāo)準(zhǔn)下，2019年至今有442例結(jié)構(gòu)化發(fā)行，規(guī)模4596億元，占比12.1%；方法三：方法三：將私募證券基金和券商定向資管從事結(jié)構(gòu)化的比例設(shè)為20%和10%，估算結(jié)構(gòu)化存量約1.55萬億元。由于2017年及之前結(jié)構(gòu)化發(fā)行部分

5、存在到期可能，我們將上述三種測算思路綜合考慮，預(yù)測當(dāng)前結(jié)構(gòu)化存量規(guī)模約1.5萬億元，占信用債比重8%。▍債券杠桿債券杠桿已有明顯已有明顯降低降低，靜待，靜待調(diào)整調(diào)整擇機(jī)抄底。擇機(jī)抄底。我們認(rèn)為短期內(nèi)信用傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)存在發(fā)酵預(yù)期，因此流動(dòng)性分層導(dǎo)致的利差將被動(dòng)走闊，但由于現(xiàn)階段大部分機(jī)構(gòu)杠桿水平已經(jīng)回到合理區(qū)間，再度壓縮空間有限，此輪利差反彈幅度將低于錢荒和去杠桿時(shí)期，預(yù)計(jì)估值反彈在35BP以內(nèi)。以資產(chǎn)端資質(zhì)相對下沉的城、農(nóng)商行為例，今年以來

6、杠桿水平已出現(xiàn)顯著降低。2015年至2017年，城商行和農(nóng)商行的債市杠桿率分別由高點(diǎn)的1.33倍和1.41倍降至低點(diǎn)的1.06倍和1.08倍，而到了2019年5月，兩者的杠桿率繼續(xù)降至1.03倍和1.06倍。▍逆周期形勢下信用逆周期形勢下信用傳導(dǎo)傳導(dǎo)表現(xiàn)復(fù)雜，風(fēng)雨過后表現(xiàn)復(fù)雜，風(fēng)雨過后首選城投房企首選城投房企。逆周期市場環(huán)境下，政策托底預(yù)期較強(qiáng)，在當(dāng)前發(fā)展模式下，仍需土地出讓和房地產(chǎn)景氣維穩(wěn)。而且貨幣信用傳導(dǎo)鏈條，除了財(cái)政、監(jiān)管的相互配

7、合之外，城投和地產(chǎn)的承接與派生難以規(guī)避。信用策略方面，負(fù)債穩(wěn)定程度決定久期長度和下沉深度，需根據(jù)自身負(fù)債端穩(wěn)定程度和內(nèi)部評級準(zhǔn)入機(jī)制來制定投資策略，因此大部分機(jī)構(gòu)適合縮久期、提資質(zhì)，甚至不排除滿倉利率債或國企屬性高等級信用債，而對于負(fù)債端有收益要求的機(jī)構(gòu)，我們建議在城投和房地產(chǎn)個(gè)券中獲取超額收益。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：風(fēng)險(xiǎn)因素：市場資金面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，貨幣向信用傳導(dǎo)不通暢，再融資分化導(dǎo)致信用違約；金融和實(shí)體表現(xiàn)低迷；外部形勢沖擊以及政策對沖低于預(yù)期等

8、。結(jié)構(gòu)化非洪水猛獸結(jié)構(gòu)化非洪水猛獸，靜待靜待調(diào)整調(diào)整伺機(jī)待發(fā)伺機(jī)待發(fā)｜2019.6.17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：結(jié)構(gòu)化發(fā)行的現(xiàn)金流示意圖....................................................................................1圖2：部分結(jié)構(gòu)化發(fā)行依賴于債券質(zhì)押回購.................................

9、.....................................2圖3：2018年違約數(shù)量激增.............................................................................................2圖4：資管新規(guī)時(shí)代，券商資管規(guī)模持續(xù)收縮......................................................

10、............2圖5：從寬信用的角度看結(jié)構(gòu)化發(fā)行.................................................................................3圖6：R007最高價(jià)與加權(quán)平均價(jià)走勢..............................................................................4圖7：2018年私募債結(jié)

11、構(gòu)化發(fā)行分析...............................................................................5圖8：2018年結(jié)構(gòu)化私募債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按行業(yè)）.............................................................5圖9：2018年結(jié)構(gòu)化私募債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按屬性）..........................

12、...................................5圖10：2018年結(jié)構(gòu)化私募債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按發(fā)行時(shí)主體評級）.........................................6圖11：2018年結(jié)構(gòu)化私募債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按期限）...........................................................6圖12：2018年公募債結(jié)構(gòu)化發(fā)行分析..........

13、...................................................................6圖13：2018年結(jié)構(gòu)化公募債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按行業(yè)）...........................................................7圖14：2018年結(jié)構(gòu)化公募債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按屬性）............................................

14、...............7圖15：2018年結(jié)構(gòu)化公募債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按發(fā)行時(shí)主體評級）.........................................7圖16：2018年結(jié)構(gòu)化公募債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按期限）...........................................................7圖17：2019年信用債結(jié)構(gòu)化發(fā)行分析..............................

15、...............................................8圖18：2019年結(jié)構(gòu)化信用債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按行業(yè)）...........................................................8圖19：2019年結(jié)構(gòu)化信用債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按屬性）...........................................................8圖20：

16、2019年結(jié)構(gòu)化信用債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按發(fā)行時(shí)主體評級）.........................................9圖21：2019年結(jié)構(gòu)化信用債發(fā)行統(tǒng)計(jì)（按期限）...........................................................9圖22：私募證券投資基金規(guī)模走勢.....................................................

17、...........................10圖23：券商定向資管計(jì)劃規(guī)模走勢................................................................................10圖24：商業(yè)銀行債市杠桿率走勢..............................................................................

18、......12圖25：保險(xiǎn)、證券、廣義基金債市杠桿率走勢..............................................................12圖26：2015年至今，城投債利差的三個(gè)階段................................................................12圖27：分機(jī)構(gòu)債券托管量對比：2019年5月vs2019年4月........

19、.............................13圖28：2013年至今評級上調(diào)的發(fā)行人數(shù)量....................................................................13圖29：社融規(guī)模時(shí)間序列......................................................................................

20、.........15圖30：票據(jù)融資規(guī)模下滑...............................................................................................15圖31：經(jīng)濟(jì)仍然依賴于房地產(chǎn)......................................................................................

21、..15圖32：四輪基建回升背后資金增長來源不同..................................................................16圖33：資金成本與信用債收益率....................................................................................16圖34：匯率變動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)..............

22、.............................................................................17圖35：貨幣向信用傳導(dǎo)路徑...........................................................................................18表格目錄表格目錄表1：2019年6至12月到期、行權(quán)規(guī)模（按隱含評級，