資源型地產(chǎn)——宏觀調(diào)控的避風(fēng)港

1、資源型地產(chǎn)—— 宏觀調(diào)控的避風(fēng)港本幣升值的受益者,2,內(nèi)容提要,資源型地產(chǎn)定義：壟斷資源是長期核心競(jìng)爭力資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控避風(fēng)港，升值的受益者資源型地產(chǎn)估值：RNAV是真正客觀、全面考量公司推薦：陸家嘴、中國國貿(mào)、浦東金橋,3,資源型地產(chǎn)：核心競(jìng)爭力來自大量壟斷資源,資源型地產(chǎn)公司：以壟斷資源，為長期核心競(jìng)爭力壟斷資源：高端商務(wù)及其它地產(chǎn)長期可消耗性：資源的數(shù)量龐大、長期持有資源型地產(chǎn)的獲利方式：最終以出租為主，

2、 開發(fā)轉(zhuǎn)讓不具有可持續(xù)性：資源稀缺性決定公司價(jià)值，主要在于其資源的壟斷性及盈利能力,工廠型地產(chǎn)公司：以管理為核心競(jìng)爭力的商品房加工工廠獲利形式：買入土地?開發(fā)?銷售持有資源：一般不具壟斷性、持有時(shí)間相對(duì)較短價(jià)值在于：管理效率，即管理所能產(chǎn)生盈利能力,4,資源型地產(chǎn)：核心競(jìng)爭力來自大量壟斷資源,主要資源型地產(chǎn)公司所屬壟斷性地產(chǎn)資源（不包括非壟斷性

3、資源）,5,資源型地產(chǎn)：核心競(jìng)爭力來自大量壟斷資源,資源型地產(chǎn)的主要組成：甲級(jí)辦公樓甲級(jí)辦公樓在國內(nèi)主要城市發(fā)展?fàn)顩r,,,6,內(nèi)容提要,資源型地產(chǎn)定義：壟斷資源是長期核心競(jìng)爭力資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控避風(fēng)港，升值的受益者資源型地產(chǎn)估值：RNAV是真正客觀、全面考量公司推薦：陸家嘴、中國國貿(mào)、浦東金橋,7,資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控的避風(fēng)港,高端商務(wù)地產(chǎn)市場(chǎng)處于健康發(fā)展態(tài)勢(shì)：國內(nèi)市場(chǎng)出租及回報(bào)處健康水平,國內(nèi)主要城市甲級(jí)辦公樓出租率

4、均處于較高水平 國內(nèi)主要城市收益率普遍高達(dá)9%左右,,,,,8,資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控的避風(fēng)港,高端商務(wù)地產(chǎn)市場(chǎng)處于健康發(fā)展態(tài)勢(shì)：近年國內(nèi)價(jià)格走勢(shì)平穩(wěn),上海地區(qū)租金大幅上漲，價(jià)格基本平穩(wěn) 北京地區(qū)租金售價(jià)指數(shù)平穩(wěn),,,,,9,資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控的避風(fēng)港,高端商務(wù)地產(chǎn)市場(chǎng)處于健康發(fā)展態(tài)勢(shì)：國際市場(chǎng)真實(shí)需求旺盛,法國巴黎地區(qū)寫字樓空置率5.8% 新加

5、坡甲A寫字樓空置率10%左右,其它地區(qū)韓國,寫字樓空置率3-9%； 臺(tái)北，寫字樓空置率9.6%；美國曼哈頓地區(qū)，A級(jí)寫字樓空置率7.8%； 英國倫敦，寫字樓空置率10%以下；,,,,,10,資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控的避風(fēng)港,宏觀調(diào)控主要針對(duì)住宅，而非商務(wù)等資源型地產(chǎn) 商務(wù)地產(chǎn)價(jià)格上漲，影響面較小，不易成為調(diào)控目標(biāo) 租金影響較大，但主要由供求推動(dòng)，無需政策調(diào)控住宅調(diào)控或調(diào)整，并

6、不影響商務(wù)地產(chǎn)真實(shí)需求（企業(yè)租房行為）宏觀調(diào)控指向：住宅而非商務(wù)地產(chǎn) 調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、廉租房建設(shè)等，完全與商務(wù)地產(chǎn)無關(guān)；影響最大的稅收、信貸等調(diào)控手段，主要與個(gè)人投資購房有關(guān)，高端商務(wù)地產(chǎn)歷來只租不售、現(xiàn)房銷售、大宗交易為主，需求方面實(shí)質(zhì)上不被影響；,11,資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控的避風(fēng)港,資源的壟斷、稀缺性，意味著相對(duì)較低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)出租為主的獲利方式，風(fēng)險(xiǎn)較低,一般土地資源，隱含巨大的供給過剩風(fēng)險(xiǎn),,,12,住宅業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，凸顯

7、資源型地產(chǎn)價(jià)值,全球住宅市場(chǎng)可能調(diào)整,美國住房價(jià)格指數(shù)走勢(shì) 英國住房價(jià)格指數(shù)走勢(shì),美國住房購買力處20年低點(diǎn) 英國西南地區(qū)住房價(jià)格走勢(shì)（拐點(diǎn)乍現(xiàn)）,,,,,,,,,13,住宅業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，凸顯資源型地產(chǎn)價(jià)值,住宅市場(chǎng)宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)土地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：逾8億平方潛在供應(yīng)住宅價(jià)格兩位數(shù)的上漲，難以為繼熱點(diǎn)地區(qū)2-3平方米的人均住

8、房面積增長，難以為繼,14,資源型地產(chǎn)：本幣升值的最大受益者,人民幣升值受益者：資源長期持有者，而非加工者 資源型地產(chǎn)成為境外資本投資目標(biāo),05年以來部分外資收購商務(wù)地產(chǎn)的案例,15,內(nèi)容提要,資源型地產(chǎn)定義：壟斷資源是長期核心競(jìng)爭力資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控避風(fēng)港，升值的受益者資源型地產(chǎn)估值：RNAV是真正客觀、全面考量公司推薦：陸家嘴、中國國貿(mào)、浦東金橋,16,資源型地產(chǎn)估值：ＥＰＳ無法真實(shí)體現(xiàn)公司價(jià)值,物業(yè)出租的盈利模式

9、EPS僅為少量資產(chǎn)貢獻(xiàn)有明確預(yù)期的高增長,出租型地產(chǎn)公司的EPS：隨累計(jì)竣工項(xiàng)目增加，呈遞增趨勢(shì) 工廠型地產(chǎn)EPS無累積效應(yīng),,,17,資源型地產(chǎn)估值：ＥＰＳ無法真實(shí)體現(xiàn)公司價(jià)值,開發(fā)轉(zhuǎn)讓的盈利模式：進(jìn)度決定業(yè)績 進(jìn)度期特長之案例：陸家嘴 15年以上進(jìn)度期較短之案例：金融街 3-4年,通過轉(zhuǎn)讓方式獲利的資源型地產(chǎn)公司案例：陸家嘴、金融街,18,資源型地產(chǎn)估值：RNAV估值是真正全面的價(jià)值考量,RNAV估值是真正全

10、面的價(jià)值考量 EPS無法真實(shí)反應(yīng)公司價(jià)值的前提下，RNAV成為估值的首選方法DCF估值 市場(chǎng)比較法估值 PE估值僅在特定條件下有參考意義 用于出租型物業(yè)，往往表現(xiàn)為低估；用于開發(fā)轉(zhuǎn)讓型物業(yè)，相差懸殊更甚，往往表現(xiàn)為過分低估或過分高估 僅適用于穩(wěn)定運(yùn)營的出租型公司或項(xiàng)目PE估值標(biāo)準(zhǔn)：25-30倍出租型物業(yè)，其運(yùn)營特征、資產(chǎn)屬性，與酒店行業(yè)均非常類似，出租型物業(yè)的PE估值水平，可參考目前的酒店行業(yè)。,19,內(nèi)容提要,資源型

11、地產(chǎn)定義：壟斷資源是長期核心競(jìng)爭力資源型地產(chǎn)：宏觀調(diào)控避風(fēng)港，升值的受益者資源型地產(chǎn)估值：RNAV是唯一客觀、全面考量公司推薦：陸家嘴、中國國貿(mào)、浦東金橋,20,公司推薦：陸家嘴、中國國貿(mào)、浦東金橋,主要資源型地產(chǎn)公司比較,21,無與倫比的資源優(yōu)勢(shì)：約250萬平方低成本優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備資源，溢價(jià)200億以上,公司推薦（一）：陸家嘴,22,陸家嘴地區(qū)近期地塊出讓價(jià),公司推薦（一）：陸家嘴,23,上海市基準(zhǔn)地價(jià)表,,,,公司推薦（一）：

12、陸家嘴,24,土地使用年限的特殊優(yōu)勢(shì) 不存在閑置土地收費(fèi)及收回問題 占用資金少，利息成本、機(jī)會(huì)成本較低 土地儲(chǔ)量的優(yōu)勢(shì),土地增值：特殊、極大受益者,公司推薦（一）：陸家嘴,25,租賃經(jīng)營業(yè)務(wù)在收入中比重將最終提高到約55%主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已全面鋪開，60多萬平方米在建或?qū)⒔?xiàng)目將于06-09年逐步投入使用物業(yè)租賃業(yè)務(wù)未來將獲得穩(wěn)定的高收益出租物業(yè)所含至少50%-100%以上的潛在溢價(jià)，將最終在物業(yè)的長期租賃經(jīng)營中以高利潤形式表現(xiàn)

13、出來每年15億元左右的租金收入，毛利率將高達(dá)70%以上不考慮參股租賃項(xiàng)目的投資收益，僅此項(xiàng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)就可給公司貢獻(xiàn)約0.35元以上的EPS增量,主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型—60多萬平方在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)將帶來15億穩(wěn)定收入,公司推薦（一）：陸家嘴,26,公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健 風(fēng)險(xiǎn)極低,50億元未結(jié)算銷售額，即便公司停止其它一切業(yè)務(wù)，也可維持目前盈利水平3年左右 賬面42億現(xiàn)金，償債能力超強(qiáng)盈利指標(biāo)在行業(yè)較高水平，長期有望平穩(wěn)走高期間費(fèi)用率低于平均水平,公

14、司推薦（一）：陸家嘴,27,公司推薦（一）：陸家嘴,投資建議RNAV估值結(jié)果至少在15-20元以上，現(xiàn)價(jià)較之嚴(yán)重低估，建議買入，長期持有,28,出租地產(chǎn)的龍頭，品牌商務(wù)的象征,,北京商務(wù)地產(chǎn)之王北京國貿(mào)：名符其實(shí)的國際商貿(mào)中心高高在上的租金水平90%-100%的出租率05年供應(yīng)激增下獨(dú)樹一幟的增長,國貿(mào)辦公樓租金水平高高在上 國貿(mào)辦公樓接近滿租,公司推薦（二）：中國國貿(mào)

15、,,,,,29,國貿(mào)中心90萬平方米物業(yè)，價(jià)值約125億元,,國貿(mào)一二期，約35萬平方米，價(jià)值約65億0.52元/股的經(jīng)營現(xiàn)金流0.31元的ＥＰＳ貢獻(xiàn)，高沉淀成本攤低的結(jié)果國貿(mào)三期：價(jià)值60億元，未來將帶來業(yè)績翻倍增長土地單價(jià)：1.45萬元以上，總溢價(jià)約40億元三期可帶來租金14億元，08年逐步竣工三期2/3資產(chǎn)，完全未在股價(jià)中體現(xiàn),公司推薦（二）：中國國貿(mào),30,主營收入未來將翻倍增長，毛利率同步提高,,一二期是賬面唯一

16、的EPS貢獻(xiàn)者主營收入：08年進(jìn)入高增長期毛利率未來將持續(xù)走高08奧運(yùn)，將成為股價(jià)大幅拉升的又一驅(qū)動(dòng)因素,公司推薦（二）：中國國貿(mào),31,債轉(zhuǎn)股：影響偏淡，并非絕對(duì)整體上市可能，將構(gòu)成長期利好,債轉(zhuǎn)股的攤薄效應(yīng),公司推薦（二）：中國國貿(mào),32,投資建議：買入,RNAV估值結(jié)果12.5元現(xiàn)價(jià)較之嚴(yán)重低估，建議買入,公司推薦（二）：中國國貿(mào),33,未來5年租賃收入20%以上的復(fù)合增長,,租賃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功110萬平方租賃物業(yè)，0

17、5年60%的收入來源于租賃05年增長38%高標(biāo)準(zhǔn)的租金水平最優(yōu)惠的稅收政策租賃進(jìn)入高增長階段未來5年，租賃收入復(fù)合增長率約20%。租賃最終目標(biāo)規(guī)模物業(yè)全部建成后，年租金收入預(yù)計(jì)可達(dá)約15億，每股貢獻(xiàn)賬面EPS約0.54元，還原可比EPS約0.81元。,公司推薦（三）：浦東金橋,34,未來5年租賃收入20%以上的復(fù)合增長,,公司推薦（三）：浦東金橋,,,35,保守的折舊及攤銷政策造成EPS嚴(yán)重低估,,折舊攤銷年限短研發(fā)費(fèi)用

18、短貸長用，利息費(fèi)用化裝修費(fèi),公司推薦（三）：浦東金橋,36,可比收益還原：公司EPS究竟多少,公司推薦（三）：浦東金橋,37,儲(chǔ)備充足，增長潛力巨大,,建設(shè)用地充足，保證租賃物業(yè)可長期穩(wěn)步增加60萬平方米土地儲(chǔ)備，可供5年開發(fā)之需38萬平方米低價(jià)出租土地，可望收回區(qū)外房產(chǎn)開發(fā)用地，可供未來至少3年結(jié)算之需 3億待結(jié)算收入20余萬平方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲(chǔ)備,公司推薦（三）：浦東金橋,38,行政改革帶來巨大發(fā)展空間,,區(qū)域委員會(huì)管轄范圍