作為世界貨幣的美元

1、作為世界貨幣的美元：短期非中性、長(zhǎng)期非中性及中國(guó)怎么應(yīng)對(duì)劉凱（中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，國(guó)際經(jīng)濟(jì)系）,中國(guó)人民大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)論壇——危機(jī)十年反思：世界經(jīng)濟(jì)之變與未變,2008年之后的國(guó)際貨幣體系,基本判斷：變化不大，美元本位沒(méi)有受到根本削弱。,2008年之后的國(guó)際貨幣體系,在國(guó)際貿(mào)易中，美元的絕對(duì)主導(dǎo)地位沒(méi)有任何改變：把歐元區(qū)看成一個(gè)整體，全球各個(gè)地區(qū)之間的資金流量及貨幣使用。,2008年之后的國(guó)際貨幣體系,在全球官方外匯儲(chǔ)備中，美元的

2、絕對(duì)主導(dǎo)地位沒(méi)有任何改變。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的短期非中性,美元供給擴(kuò)張短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致美元貶值，產(chǎn)生流動(dòng)性效應(yīng)的溢出效應(yīng)，并會(huì)對(duì)中國(guó)總產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響。4個(gè)渠道：負(fù)面供給沖擊渠道：美元貶值，這會(huì)刺激石油等大宗商品價(jià)格上漲。流動(dòng)性溢出渠道：增加的美元供給有很大部分會(huì)流出美國(guó)，美國(guó)名義利率下降同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體名義利率的下降。外需擴(kuò)張渠道：美國(guó)擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)并可能會(huì)通過(guò)溢出效應(yīng)刺激其他經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)而拉動(dòng)中國(guó)出

3、口。相對(duì)價(jià)格—凈出口渠道：各國(guó)貨幣匯率的變化，會(huì)通過(guò)影響各國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上的相對(duì)價(jià)格進(jìn)而影響國(guó)際貿(mào)易。定量模型表明（比如Global VAR模型：Lei and Liu, 2016；多國(guó)DSGE模型：劉凱，2017c；Chen et al., 2017）對(duì)中國(guó)GDP的凈影響為負(fù)。福利分析：考慮美元供給沖擊，完全自由的金融改革不是最優(yōu)方案。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的短期非中性,美元短期非中性表現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)性，美元供給收縮也很可能對(duì)中國(guó)總

4、產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響。3個(gè)渠道會(huì)導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)貨幣緊縮：貨幣政策主動(dòng)緊縮渠道：維持人民幣匯率穩(wěn)定。資本外流渠道：中國(guó)基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)收縮。通貨膨脹渠道：人民幣貶值使得部分進(jìn)口商品價(jià)格上漲，通貨膨脹使得實(shí)際貨幣余額收縮。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的短期非中性,極端表現(xiàn)形式：在一定條件下，美元加息會(huì)導(dǎo)致其他國(guó)家貨幣危機(jī)和金融危機(jī)的發(fā)生。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的長(zhǎng)期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡,有必要將全球經(jīng)濟(jì)失衡區(qū)分為周期性失衡與結(jié)構(gòu)性失衡。,

5、美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的長(zhǎng)期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡,有必要將全球經(jīng)濟(jì)失衡區(qū)分為周期性失衡與結(jié)構(gòu)性失衡。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的長(zhǎng)期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡,有必要將全球經(jīng)濟(jì)失衡區(qū)分為周期性失衡與結(jié)構(gòu)性失衡。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的長(zhǎng)期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡,美元本位是導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因，在美元本位下貨幣表現(xiàn)為長(zhǎng)期非中性：兩國(guó)DSGE模型（劉凱，2017b）。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的長(zhǎng)期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡,美

6、元本位是導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因，在美元本位下貨幣表現(xiàn)為長(zhǎng)期非中性：兩國(guó)DSGE模型（劉凱，2017b）。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的長(zhǎng)期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡,美元本位通過(guò)結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡影響了全球福利分配，它增進(jìn)了美國(guó)居民的福利，卻削弱了世界其他國(guó)家居民的福利。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的長(zhǎng)期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡,美元本位通過(guò)結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡影響了全球福利分配，它增進(jìn)了美國(guó)居民的福利，卻削弱了世界其他國(guó)家居民的福利：不

7、平等的國(guó)際貿(mào)易。,美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的長(zhǎng)期非中性：結(jié)構(gòu)性全球經(jīng)濟(jì)失衡,“國(guó)際鑄幣稅”還是“國(guó)際鑄幣債”？如果在國(guó)際貿(mào)易中不存在美元本位，那么結(jié)構(gòu)性的全球經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象就會(huì)消失。從這個(gè)意義上講，把美元發(fā)行帶給美國(guó)的利益稱(chēng)為“國(guó)際鑄幣稅”在邏輯上是不通的，稱(chēng)之為“國(guó)際鑄幣債”可能更合適?！岸悺睅в袕?qiáng)制性，而且征收后無(wú)需返還。但美國(guó)發(fā)行的世界貨幣——美元只是暫時(shí)性地沉積在美國(guó)之外，如果我們不是“歷史終結(jié)論”者、相信當(dāng)前國(guó)際貨幣體系終有一

8、天會(huì)迎來(lái)根本性變革，那么在美元本位終結(jié)之時(shí)美國(guó)就需要償還這些“國(guó)際鑄幣債”。預(yù)測(cè)：美國(guó)不會(huì)輕易放棄對(duì)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融領(lǐng)域美元本位的維護(hù)，中期內(nèi)美國(guó)對(duì)自由貿(mào)易和全球化的態(tài)度可能會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。,短期內(nèi)，中國(guó)應(yīng)該維持偏緊的跨境資本流動(dòng)管理,短期內(nèi)，中國(guó)應(yīng)該維持偏緊的跨境資本流動(dòng)管理,美元進(jìn)入加息周期，短期內(nèi)維持偏緊的跨境資本流動(dòng)管理是防范對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)、避免內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)惡性聯(lián)動(dòng)以及維護(hù)貨幣政策有效性的必要舉措。需要指出的是，對(duì)跨境資本流動(dòng)（

9、尤其是短期內(nèi)大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)）的管理應(yīng)該被視為一種中性政策（IMF，2012）。對(duì)跨境資本流動(dòng)的審慎管理屬于廣義宏觀審慎政策的范疇。而宏觀審慎監(jiān)管的本質(zhì)，就是金融效率與金融風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡取舍。,中期內(nèi)，中國(guó)要避免患上“人民幣升值依賴(lài)癥”,由于美元的世界貨幣地位 ，“人民幣升值依賴(lài)癥”：非對(duì)稱(chēng)地看待人民幣升值和貶值，在人民幣匯率波動(dòng)周期中更偏好人民幣兌美元升值而非貶值，認(rèn)為人民幣升值可以帶給中國(guó)更多“好處”。在名義上加快縮小中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模

10、與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差距：“匯率面紗”會(huì)使得“中國(guó)增長(zhǎng)奇跡”顯得更加絢爛奪目（中日GDP之比，2010年—2014年）。人民幣兌美元穩(wěn)定升值似乎有利于中國(guó)順利跨越所謂“中等收入陷阱”：“高收入經(jīng)濟(jì)體”的界定標(biāo)準(zhǔn)是世界銀行基于名義匯率的方法計(jì)算給出的。從表面上來(lái)看，人民幣匯率保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)將有利于人民幣國(guó)際化：2009年至2014年，以及2015年“811匯改”之后一年多時(shí)間內(nèi)。,中期內(nèi)，中國(guó)要避免患上“人民幣升值依賴(lài)癥”,但是，支撐“

11、人民幣升值依賴(lài)癥”的上述理由并沒(méi)有反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)，它們只是某些認(rèn)識(shí)上的偏誤。能夠準(zhǔn)確反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和居民生活水平的是根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）調(diào)整后的GDP（或GNI），而不是根據(jù)名義匯率計(jì)算的GDP（或GNI），根據(jù)PPP調(diào)整后的總量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也更為穩(wěn)定。過(guò)去半個(gè)世紀(jì)，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家陷入“中等收入陷阱”的根本原因是它們由于貧富差距惡化、金融體系脆弱、創(chuàng)新能力不足、體制機(jī)制僵化、國(guó)內(nèi)政局不穩(wěn)等原因而造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)模式難以升級(jí)、

12、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，從而陷入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、長(zhǎng)期停滯不前的境地。人民幣國(guó)際化應(yīng)該是一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，而不能急于求成，匯率穩(wěn)定因素也不是一國(guó)貨幣在國(guó)際貨幣體系中地位的決定因素。,中期內(nèi)，中國(guó)要避免患上“人民幣升值依賴(lài)癥”,患上“人民幣升值依賴(lài)癥”代價(jià)卻很大：影響中國(guó)出口貿(mào)易的發(fā)展。不利于外匯風(fēng)險(xiǎn)的釋放。最重要的是：削弱了貨幣政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的功能，大幅降低了整體資源配置效率。因此，有管理的浮動(dòng)匯率制：當(dāng)前需要由過(guò)于強(qiáng)調(diào)“管理”向強(qiáng)調(diào)“浮

13、動(dòng)”轉(zhuǎn)變。在非完全資本管制的情形下，更靈活的人民幣匯率形成機(jī)制有利于增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。完善雙支柱框架：貨幣政策既不要過(guò)多關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)，也不要過(guò)度關(guān)注匯率因素。,長(zhǎng)期內(nèi)，要推進(jìn)人民幣國(guó)際化,人民幣國(guó)際化本質(zhì)上就是人民幣在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融領(lǐng)域削弱美元本位和部分替代美元的過(guò)程，美元作為世界貨幣帶給美國(guó)的收益就是人民幣國(guó)際化的潛在收益。但風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，目標(biāo)本身不能代替手段（美元取代英鎊的歷史）。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的發(fā)展是人民幣國(guó)際化的