2018汽車行業(yè)戰(zhàn)略推薦系列之五對2011~2012汽車零部件板塊的復(fù)盤啟示，不再悲觀，堅定擁抱優(yōu)質(zhì)成長

1、? 2017年三季度起，基金對汽車板塊的配置比例持續(xù)下降，2018Q1配置比例已經(jīng)創(chuàng)6年新低；2018Q1，超過95%的汽車零 部件公司被基金減持；從公募基金的超配比例來看，在28個申萬一級行業(yè)中，汽車板塊位列倒數(shù)第7名，處于高度低配的 狀態(tài)；? 汽車板塊遭基金大幅減持主要由于：市場對汽車進(jìn)口關(guān)稅下降、合資車企股比放開以及18年乘用車銷量下滑等因素過度擔(dān) 心；汽車零部件板塊市盈率(TTM)從2017年初的32倍左右跌至20

2、18年5月份的20倍左右，市場擔(dān)心零部件板塊估值可能進(jìn) 一步下跌；? 我們認(rèn)為關(guān)稅下降以及合資股比放開對汽車零部件行業(yè)幾無影響，最核心原因在于：目前我國自主零部件企業(yè)市場份額尚 小，正處于快速成長期，足夠大的汽車市場規(guī)模為自主零部件企業(yè)帶來足夠大的成長空間；? 2011年是上一輪乘用車購置稅補貼退出后的第一年，當(dāng)年，汽車零部件板塊TTM估值從年初的20倍左右跌至年底的11倍 左右。2011、2012兩年乘用車銷量增速均較

3、低，我們對這兩年乘用車零部件板塊進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：即使在零部件板塊估值大幅下跌的年份，低估值的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏市場；但當(dāng)年符合相關(guān)條件的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的較少，僅有：華域汽車和福耀玻璃；? 我們進(jìn)一步對A股全部公司進(jìn)行分析：篩選出符合“2011年初TTM市盈率不高于30倍且不為負(fù)；2010-2012扣非凈利潤復(fù) 合增速不低于20%”條件的標(biāo)的共50個，其中，80%標(biāo)的跑贏同期滬深300指數(shù)，而同期全部A股中，跑贏滬深300的個 股比例僅

4、為28.96%；另外，有絕對收益的個股占比48%，同期全部A股中，有絕對收益的個股比例僅為13% ；?因市場對汽車零部件板塊過于悲觀，較多優(yōu)質(zhì)汽車零部件標(biāo)的被市場錯殺，目前已出現(xiàn)價值投資機會：截止2018年6月1日， SW汽車零部件板塊中，符合“TTM估值低于30倍、17-19復(fù)合增速超過20%”的零部件公司共13家。2018年以來，我們持續(xù)推薦新泉股份、常熟汽飾，目前，我們?nèi)匀环浅？春?。也建議關(guān)注其他優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：銀輪股份、寧波高發(fā)

5、、雙環(huán)傳動等。?風(fēng)險提示：乘用車市場大幅下滑；新車型銷量不及預(yù)期,,,,基金對汽車板塊高度低配,,,,2018Q1基金對各行業(yè)的超配比例,資料來源：wind，太平洋證券整理,?2017年三季度起，基金對汽車板塊的配置比例持續(xù)下降，2018Q1配置比例已經(jīng)達(dá)6年新低；?從公募基金的超配比例來看，汽車板塊在28個申萬一級行業(yè)中，位列倒數(shù)第7名，處于高度低配的 狀態(tài)。,,,,基金對汽車行業(yè)持倉比例變化情況,資料來源：wind，太平

6、洋證券整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-10%,-8%,-6%,-4%,-2%,0%,2%,4%,6%,8%,電子 醫(yī)藥生物 家用電器 食品飲料傳媒 電氣設(shè)備 有色金屬輕工制造 建筑材料通信 農(nóng)林牧漁 商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù) 房地產(chǎn)綜合機械設(shè)備 國防軍工 計算機 紡織服裝化工鋼鐵 汽車 公用事業(yè) 建筑裝飾 交通運輸 非銀金融采掘 銀行,

7、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,1%,2%,3%,4%,5%,6%,2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1,,,,,2018Q1：95%的汽車零部件公司被基金減持,,,,18Q1基金對零部件個股減持比例排名前十公司,資料來源：wind，太平洋證券整理,? 在申萬汽車零部件二級板塊中，剔除2017年3季度之

8、后上市的新股、停牌公司以及17Q4&18Q1公募基金持 倉均為0的公司，剩余的101個公司中，96家公司被基金減持，僅有5家獲得增持（東風(fēng)科技、金固股份、中 鼎股份、凌云股份以及松芝股份），且增持比例較低；? 被減持的公司中，減持比例前三的公司分別是寧波高發(fā)（29.5%→8.4%）、新泉股份（ 33.9%→13% ）以及 寧波華翔（21.8%→5.6% ）。,,,,基金對汽車零部件個股增減持比例,資料來源：wind，太平洋

9、證券整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,增持個股比例,減持個股比例,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,5%,10%,15%,20%,25%,,,,,,關(guān)稅、股比以及銷量擔(dān)憂是減持主要原因,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

10、,,,,,,,公募基金對汽車板塊三大擔(dān)憂2009-2018年乘用車銷量及增速 單位：萬輛3,000,資料來源：wind，太平洋證券整理,? 今年汽車板塊遭基金大幅減持主要由于：市場對汽車進(jìn)口關(guān)稅下降、合資車企股比放開以及18年乘用車銷量下滑等因素過 度擔(dān)心；? 我們認(rèn)為關(guān)稅下降以及合資股比放開對汽車零部件行業(yè)影響極小，最核心原因在于：目前我國自主零部件企業(yè)市場份額尚 小，正處于快速成長期，足夠大的汽車市場規(guī)模為自主零

11、部件企業(yè)帶來足夠大的成長空間，此外，我們在《戰(zhàn)略推薦系列 報告四》中也有分析；?市場預(yù)期2018年乘用車銷量可能出現(xiàn)下滑（我們預(yù)計18年銷量為2450-2500萬輛），并因此而影響整體汽車零部件產(chǎn)業(yè)。,資料來源：太平洋證券整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,2009,2010,2

12、011,,20122013乘用車銷量,2014,2015,2016,2017,2018E,,,,YoY,,,,,汽車零部件板塊估值還會下跌？,,,,?因市場對汽車板塊多重悲觀預(yù)期的疊加，汽車零部件板塊市盈率(TTM)從2017年初的32倍左右跌至2018年5月份的20倍左右；?2011年是上一輪乘用車購置稅補貼退出后的第一年，當(dāng)年乘用車銷量增速僅有5.2%，比上一年回落28pct，當(dāng)年，汽車零部件板塊 TTM估值從年初的20

13、倍左右跌至年底的11倍左右；?2018年是本輪乘用車購置稅補貼推出的第一年，市場擔(dān)心因整車銷量回落而使零部件板塊估值繼續(xù)下滑，為此，我們研究了2011- 2012年的乘用車零部件行業(yè)。汽車零部件板塊PE估值（TTM）,資料來源：wind，太平洋證券整理,資料來源：公開資料、太平洋證券整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,504540353025

14、20151050,,,市盈率(歷史TTM_整體法),,,,,,2011-2012：6家零部件公司股價跑贏滬深300,?2011、2012兩年乘用車銷量增速均較低，我們篩選出2年間零部件板塊漲跌幅跑贏滬深300（-19.35%）的全部標(biāo)的， 再從中剔除停牌公司、商用車零部件供應(yīng)商；?最后共有6家公司符合條件，其中有4家是11-12年上市的新股，剩余2家公司分別是：華域汽車和福耀玻璃，兩者在 2011年初的TTM市盈率分別是1

15、0.96與10.14倍；盡管福耀玻璃2011年業(yè)績有所下滑，但股價仍跑贏滬深300指數(shù)；?那是否估值較低、業(yè)績增速較高的標(biāo)的都能有絕對收益或跑贏市場呢？,,,,2011-2012股價跑贏滬深300的乘用車零部件供應(yīng)商,單位：億元,資料來源：wind，太平洋證券整理,,,,低估值是最基礎(chǔ)的安全邊際,? 為驗證估值較低、業(yè)績增速較高的零部件標(biāo)的能否跑贏市場，我們選取2011年初TTM市盈率（扣非）在30以下， 2010-2012扣

16、非凈利潤復(fù)合增速在-10%（當(dāng)年優(yōu)質(zhì)標(biāo)的較少，增速大于0 的僅有3家）以上的標(biāo)的，再剔除非乘用車 零部件供應(yīng)商；? 最后，僅有2個符合要求的標(biāo)的：華域汽車（股價：+15.56%，2年業(yè)績復(fù)合增速：10.68%）、福耀玻璃（股價：- 6.12%，2年業(yè)績復(fù)合增速：-8.37%） 。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

17、,,2011-2012華域汽車股價表現(xiàn)2011-2012福耀玻璃股價表現(xiàn)30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%,資料來源：wind，太平洋證券整理,資料來源：wind，太平洋證券整理,11-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-101

18、1-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-12,華域汽車,滬深300,11-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-09

19、12-1012-1112-12,,福耀玻璃,,滬深300,,,,雖無高增長，但低估值為華域、福耀提供安全邊際,,,,福耀玻璃2010Q1-2012Q4單季度凈利潤及同比增速,單位：億元,資料來源：wind，太平洋證券整理,?因在細(xì)分領(lǐng)域的市場份額較高，2011-2012年，華域汽車、福耀玻璃的單季度業(yè)績變化與乘用車市場總體銷量的變 化相關(guān)度較高，2011Q1之后，隨著乘用銷量增速下行，兩者業(yè)績同比、環(huán)比增速均有下行趨勢；?雖然

20、2011年華域汽車業(yè)績不及年初市場預(yù)期，但因較低的估值提供了安全邊際，當(dāng)年股價依然遠(yuǎn)跑贏滬深300；?福耀玻璃在2011年受原材料價格大幅上漲而業(yè)績下滑，大幅低于2011年初市場預(yù)期，但其當(dāng)年股價仍跑贏市場。,,,,華域汽車2010Q1-2012Q4單季度凈利潤及同比增速,單位：萬元,資料來源：wind，太平洋證券整理,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

21、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,,,歸母凈利潤,,,,同比增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

22、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%,5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,,,歸母凈利潤,,,,同比增速,,,,低估值的

23、中速成長股：80%跑贏指數(shù),,,,,,,?因汽車零部件板塊符合“估值較低、業(yè)績增速較高”標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的極少，篩選結(jié)果可能缺乏普遍性，因此，將篩選范圍擴(kuò)大 到同時期內(nèi)的全部A股 ；?設(shè)定篩選標(biāo)準(zhǔn)為：2011年初的TTM市盈率不高于30倍且不為負(fù)；2011-2012年扣非凈利潤均有增長且2010-2012復(fù)合 增速不低于20%；?篩選結(jié)果顯示，符合此標(biāo)準(zhǔn)的共50個標(biāo)的，其中此期間內(nèi)跑贏滬深300（-19.35%）的共有40個標(biāo)的，勝率

24、80%；?其中，有絕對收益的標(biāo)的共24個，勝率48%。TTM估值低于30、2年復(fù)合增速高于20%的個股中80%跑贏滬深300TTM估值低于30、2年復(fù)合增速高于20%的個股中48%有絕對收益,資料來源：wind，太平洋證券整理,資料來源：wind，太平洋證券整理,,,,跑贏滬深300 80%,跑輸滬深30020%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,精選標(biāo)的,,,全部A股

25、負(fù)收益,正收益,,,,增速越高，越容易獲得超額收益,,,,,,,?若將篩選標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為：2011年初的TTM市盈率不高于30倍且不為負(fù)；2011-2012年扣非凈利潤均有增長 且2010-2012復(fù)合增速不低于30%；?篩選結(jié)果顯示，符合此標(biāo)準(zhǔn)的共29個標(biāo)的，其中此期間內(nèi)跑贏滬深300（-19.35%）的共有27個標(biāo)的，勝 率93.1%，同期全部A股中，跑贏滬深300的個股比例僅為28.96%；?29個標(biāo)的中，有絕對收益的標(biāo)的共

26、15個，勝率52%，同期全部A股中，有絕對收益的個股比例僅為13% 。TTM估值低于30、2年復(fù)合增速高于30%的個股中93%跑贏滬深300TTM估值低于30、2年復(fù)合增速高于30%的個股中52%有絕對收益,資料來源：wind，太平洋證券整理,資料來源：wind，太平洋證券整理,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,精選標(biāo)的,,,全部A股 跑輸滬深300,跑贏滬深300,100%

27、90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,精選標(biāo)的,全部A股,,正收益,,負(fù)收益,,,,核心結(jié)論,,?2011 年 板 塊 估 值 從 20 倍跌到 11 倍， 低估值公司仍然遠(yuǎn) 遠(yuǎn)跑贏市場,,估值是基本 的安全邊際,,,?PE 估值低于 30 倍， 復(fù)合增速高于30%， 93%的個股跑贏滬 深300,,增速越高 越易取得 超額收益,,,? 無論質(zhì)地優(yōu)秀與 否 ， 絕大部分汽 車零部件公司在

28、18Q1被基金減持,,基金對汽 車零部件 過度悲觀,,,,,,,汽車零部件板塊TTM估值低于30倍、17-19復(fù)合增速超過20%的個股,資料來源：wind，太平洋證券整理,汽車零部件板塊較多優(yōu)質(zhì)個股被錯殺,? 截止2018年6月1日，SW汽車零部件板塊中， 符合“TTM估值低于30,2017-2019復(fù)合增速 超過20%”的零部件公司共13家（剔除純商用車零部件供應(yīng)商、預(yù)測機構(gòu)低于3家的標(biāo)的）；? 除新泉股份、常熟汽飾外，其

29、他公司凈利潤來 自于wind一致預(yù)期；? 因市場對汽車零部件板塊過于悲觀，較多優(yōu)質(zhì) 汽車零部件標(biāo)的被市場錯殺，目前已出現(xiàn)價值 投資機會；? 回溯歷史，我們發(fā)現(xiàn)，即使在零部件板塊估值 大幅下跌的年份，低估值的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑 贏市場；? 2018年以來，我們持續(xù)推薦新泉股份、常熟汽 飾，目前，我們?nèi)匀环浅？春?，也建議關(guān)注其 他優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，如銀輪股份、寧波高發(fā)、雙環(huán)傳 動等。,,,,,,,,,,資料來源：公司公告，太平洋證券

30、整理,資料來源：wind，太平洋證券整理,新泉股份（603788.SH）：自主崛起的核心標(biāo)的，被顯著低估,,,,,,,,,,,,上汽乘用車20%,福田 汽車 8%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2017年新泉股份客戶結(jié)構(gòu)新泉股份2015-2020歸母凈利潤5.04.5,單位：億元,?公司是汽車飾件整體解決方案提供商，已實現(xiàn)產(chǎn)品在商用車及乘用車應(yīng)

31、用領(lǐng)域的全覆蓋。公司的核心產(chǎn)品包括：儀表板總成、門內(nèi)護(hù)板總成、立柱護(hù)板總成等。? 公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，主要包括吉利汽車、上汽乘用車、廣汽菲克等國內(nèi)乘用車企業(yè)，我們預(yù)計18年上汽乘用車銷量增速35%+， 吉利汽車銷量增速27%，作為兩者非座椅內(nèi)飾產(chǎn)品的核心供應(yīng)商，新泉有望高度受益。另外，下半年還將有多款新泉配套內(nèi)飾產(chǎn) 品的新車型上市。?我們預(yù)計公司2018、2019年歸母凈利潤分別為3.5億和4.6億，對應(yīng)當(dāng)前市值，估值分別為1

32、7倍和13倍，維持 “買入”評級。,吉利汽車31%,廣汽菲克7%一汽集團(tuán)8%,其他26%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,3.53.02.52.01.51.00.50.0,4.0,2015,2016,2017,2018E,2019E,,歸母凈利潤,,,,YoY,,,,,,,,,,?受益核心客戶（我們以凈利潤口徑估算：一汽大眾與奧迪對公司業(yè)績貢獻(xiàn)約63%，華晨寶馬約18%，北

33、京奔馳&奇瑞汽車&奇瑞 捷豹路虎約15%）銷量增長：一汽大眾SUV大周期；奧迪新車投放（Q2L、Q3、Q5L）帶來銷量增長；華晨寶馬X3國產(chǎn)化帶來 銷量增長；北京奔馳、奇瑞捷豹路虎維持高增長。?2018-2019天津新項目（自動化生產(chǎn)線、水性漆等）達(dá)產(chǎn)，貢獻(xiàn)較大業(yè)績增量（預(yù)計穩(wěn)定后合計新增2億元以上凈利潤）；?我們預(yù)計公司 2018-2020 年凈利潤分別為：3.1、3.9 以及 4.5 億元，三年業(yè)績復(fù)合增速為

34、 27%，對應(yīng)當(dāng)前市值，2018-2020 年 PE 分別為 13、10.5 以及 9 倍，維持“買入”評級。2017年常熟汽飾主要客戶業(yè)績貢獻(xiàn)占比常熟汽飾2015-2020歸母凈利潤 單位：億元,資料來源：公司公告，太平洋證券整理,資料來源：wind，太平洋證券整理,常熟汽飾(603788.SH)：受益核心客戶銷量增長，業(yè)績拐點就在當(dāng)下,,,,,,,,,,一汽大眾64%,華晨寶馬18%,奇瑞汽車9%,北京奔馳4%,其他5

35、%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,1.00.50.0,3.02.52.01.5,5.04.54.03.5,2015,2016,2017,2018E,2019E,2020E,,歸母凈利潤,,,,YoY,,,,重點公司盈利預(yù)測,,,,重點公司盈利