自由現(xiàn)金流量、控股股東與現(xiàn)金股利分配研究——基于06年已股改上市公司股改前后的對(duì)比分析.pdf

1、股利分配是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的核心內(nèi)容之一，一直是理論界與實(shí)務(wù)界的研究重點(diǎn)。現(xiàn)金股利作為股利發(fā)放的最重要形式，更是股利政策的研究重點(diǎn)。對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金股利分配的動(dòng)因是什么，國(guó)內(nèi)學(xué)者大都從一般影響因素和第一大股東利益侵害角度出發(fā)進(jìn)行研究，形成的結(jié)論也都停留在股權(quán)分置改革前。2005年8月，我國(guó)全面推行的股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，從而也使得上市公司現(xiàn)金股利分配的動(dòng)因產(chǎn)生巨大變化，因此有必要對(duì)此進(jìn)行研究。
　　

2、 本文重點(diǎn)選取自由現(xiàn)金流量和控股股東這兩個(gè)反映公司治理狀況的指標(biāo)，并對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行更加準(zhǔn)確的計(jì)算，從而對(duì)股權(quán)分置改革前后我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的真實(shí)動(dòng)因進(jìn)行探究。為充分體現(xiàn)股權(quán)分置改革效果，本文選擇了截止到2006年1月完成股權(quán)分置改革的197家A股上市公司，并對(duì)其股改前后4年的情況進(jìn)行對(duì)比分析，研究數(shù)據(jù)年份跨度為2002-2009。
　　 經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，本文認(rèn)為在股權(quán)分置改革前，在我國(guó)資本市場(chǎng)上大多數(shù)上市公司都存在掌握非

3、流通股的控股股東，它們獲取原始股及再發(fā)行股的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于掌握流通股的中小股東，由此造成現(xiàn)金股利能給其帶來(lái)大大高于中小投資者的超額收益。同時(shí)由于非流通股流通性受到很大限制，非流通股不能完全自由買(mǎi)賣(mài)股票賺取差價(jià)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值方式僅為分紅。加之我國(guó)缺乏有效保護(hù)中小股東利益的完善法律，此時(shí)控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利是對(duì)中小投資者的一種利益侵害，這也是股改前我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的真實(shí)動(dòng)因；而此時(shí)為降低公司內(nèi)部管理者掌握的自由現(xiàn)金流量帶來(lái)的委托代理成本，

4、而將自由現(xiàn)金流量作為現(xiàn)金股利分配出去的效應(yīng)，則由于中小股東力量不足、控股股東中國(guó)有股份所有者的缺位等原因而不太明顯。
　　 經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，本文認(rèn)為股權(quán)分置改革后，非流通股持股比例不斷降低，乃至逐批次地走向全流通，實(shí)力雄厚的個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者及國(guó)外投資者等精英投資者的加入，使我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，從而帶來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理改善。同時(shí)加之，中小股東利益保護(hù)政策有所加強(qiáng)，此時(shí)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的自由現(xiàn)金流量動(dòng)因有

5、所增強(qiáng)；而股改后控股股東的持股比例不斷下降，其持有的股份及增發(fā)股份的成本將趨于一致，現(xiàn)金股利給其帶來(lái)超額收益的效應(yīng)逐漸消除，因此此時(shí)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的利益侵占動(dòng)機(jī)得到有效的遏制。然而，伴隨著股權(quán)分置改革的深入進(jìn)行，非流通股逐漸的走向全流通，我國(guó)上市公司控股股東的所有權(quán)和控制權(quán)的分離變大，這導(dǎo)致控股股東開(kāi)始采用資金占用、關(guān)聯(lián)交易、向管理者支付高額薪酬等更為隱蔽的手段來(lái)侵占中小股東的利益。這種效應(yīng)很大程度上消減了我國(guó)上市公司分紅的自