創(chuàng)業(yè)融資：基于努力互補(bǔ)效應(yīng)的視角.pdf

1、創(chuàng)業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中扮演著一個(gè)至關(guān)重要的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)最顯著的特征之一就是作為市場(chǎng)基本單元的企業(yè)在不斷地演化：誕生、成長(zhǎng)、成熟、擴(kuò)張或者消亡，整個(gè)經(jīng)濟(jì)正是在這種動(dòng)態(tài)過(guò)程中得到發(fā)展。顯然，不斷有新的企業(yè)創(chuàng)立是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)發(fā)展的推動(dòng)力。就中國(guó)而言，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下創(chuàng)業(yè)實(shí)踐越來(lái)越活躍，創(chuàng)業(yè)也成為中國(guó)這個(gè)人口大國(guó)解決就業(yè)問(wèn)題的重要途徑。創(chuàng)業(yè)活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用越來(lái)越顯著，越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注創(chuàng)業(yè)的研究，由于創(chuàng)業(yè)的發(fā)展需要一

2、種新的資本市場(chǎng)環(huán)境，即創(chuàng)業(yè)融資市場(chǎng)，這也使得創(chuàng)業(yè)融資成為創(chuàng)業(yè)研究的焦點(diǎn)。
　　創(chuàng)業(yè)融資屬于創(chuàng)業(yè)管理和風(fēng)險(xiǎn)投資的交叉板塊，創(chuàng)業(yè)管理強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的關(guān)鍵作用，而風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的重要作用。創(chuàng)業(yè)投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中不僅投入資金，而且提供了管理支持，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)求助于創(chuàng)業(yè)投資者屬于融資融智，并且創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資者的努力付出具有互補(bǔ)效應(yīng)。目前研究主要集中在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家身上，涉及其利用創(chuàng)業(yè)投資者的資金發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)，

3、很少提及創(chuàng)業(yè)投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的管理貢獻(xiàn)。即使部分學(xué)者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研究中提及了創(chuàng)業(yè)投資者的管理貢獻(xiàn)，但是其傾向于各自努力，并沒(méi)有涉及到二者的互補(bǔ)效應(yīng)。故本文從努力互補(bǔ)角度分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資契約，提出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資者的互補(bǔ)效應(yīng)，并在其基礎(chǔ)上展開(kāi)研究分析。論文的主要研究?jī)?nèi)容包括四個(gè)方面：基于努力互補(bǔ)效應(yīng)的單階段和多階段的契約安排；基于努力互補(bǔ)效應(yīng)的雙邊信號(hào)監(jiān)控機(jī)制分析；基于努力互補(bǔ)效應(yīng)的融資工具選擇；基于努力互補(bǔ)效應(yīng)的融資對(duì)象選擇。通

4、過(guò)以上四個(gè)方面的研究，得到的基本結(jié)論如下：
　　其一，基于努力互補(bǔ)效應(yīng)的創(chuàng)業(yè)融資契約安排，從完全信息到不完全信息，從單階段到多階段進(jìn)行分析。在單階段契約安排中，不完全信息促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方選擇較低努力水平。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資者的產(chǎn)出效率會(huì)影響分配比例及努力的選擇，從而影響收益與效應(yīng)變化；創(chuàng)業(yè)企業(yè)互補(bǔ)系數(shù)的變化并不會(huì)影響分配比例和個(gè)體努力，但其對(duì)互補(bǔ)努力及總收益、總效應(yīng)有顯著影響。在多階段契約安排中，不完全信息也會(huì)促使創(chuàng)業(yè)雙方

5、選擇更低努力水平。本文以二階段模型為例進(jìn)行分析，由于在第二階段投資者的作用開(kāi)始得以顯現(xiàn)，對(duì)于分配比例，第二階段的分配比例大于第一階段的分配比例，即投資者獲得的收益份額在第二階段更大。而不同互補(bǔ)系數(shù)也會(huì)對(duì)于兩個(gè)階段的努力水平有所影響。當(dāng)互補(bǔ)系數(shù)所形成的努力收益的放大程度足以抵消努力付出的成本時(shí)，投資的合作契約雙方會(huì)在第二階段加大互補(bǔ)努力的投入，使得指數(shù)增長(zhǎng)的效用促進(jìn)企業(yè)的最大化收益。將單階段投資的契約安排和多階段的融資契約模型進(jìn)行比較我們

6、也可以發(fā)現(xiàn)，由于多階段模型中引入了聲譽(yù)模型的一些基本的概念，即本階段的表現(xiàn)會(huì)影響到下一階段各方的努力投入，這樣就形成了一種監(jiān)督約束的機(jī)制。通過(guò)比較分析發(fā)現(xiàn)，多階段的融資契約所形成的總體的效用更大，且創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家傾向于投入比單階段更大的努力水平。
　　其二，信號(hào)監(jiān)控對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作雙方的合作水平和效率都有提升作用，同時(shí)對(duì)于產(chǎn)出也有增長(zhǎng)效益，因此信號(hào)監(jiān)控不失為有效的合作方式，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作實(shí)踐有指導(dǎo)作用。通過(guò)研究分析發(fā)現(xiàn)

7、：①創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或創(chuàng)業(yè)投資者單獨(dú)監(jiān)控時(shí)，信號(hào)監(jiān)控對(duì)于雙方的合作水平的提升是有促進(jìn)作用；同時(shí)，信號(hào)監(jiān)控對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資者是一種占優(yōu)策略，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家出于“融資融智”等綜合因素考慮會(huì)接受信號(hào)監(jiān)控；②雙邊信號(hào)監(jiān)控也是一種有效行為，但并不能保證一定優(yōu)于單邊監(jiān)控；③對(duì)于個(gè)體效應(yīng)和互補(bǔ)效應(yīng)的監(jiān)控效果，互補(bǔ)效應(yīng)的監(jiān)控既有監(jiān)控影響，又有增長(zhǎng)效應(yīng)。④聯(lián)合產(chǎn)出效應(yīng)下，信號(hào)監(jiān)控的效率提升作用依然存在，創(chuàng)業(yè)企業(yè)參與者需要在效率和產(chǎn)出之間做出選擇，并且互補(bǔ)系數(shù)對(duì)于聯(lián)合監(jiān)

8、控的效率有重大影響，應(yīng)根據(jù)互補(bǔ)系數(shù)來(lái)選擇合適的監(jiān)控對(duì)象和相應(yīng)的監(jiān)控機(jī)制。
　　其三，作為抑制雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的有力工具,可轉(zhuǎn)換債券這種金融契約安排一直備受學(xué)者們的青睞，但當(dāng)同時(shí)考慮到階段性利潤(rùn)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資者努力互補(bǔ)效應(yīng)之后，各種常用金融工具都可以成為最佳選擇。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：①當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在契約選擇中擁有完全議價(jià)能力時(shí)，普通股、普通債券、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券是可執(zhí)行的唯一最優(yōu)合同；②創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資者努力互補(bǔ)性很低時(shí)，對(duì)于創(chuàng)

9、業(yè)企業(yè)家而言普通債券是最優(yōu)合同；③創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資者努力互補(bǔ)性適中時(shí)，當(dāng)資本成本相對(duì)較低時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是最優(yōu)的。而當(dāng)資本成本相對(duì)較高時(shí)，普通債券對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是最優(yōu)的；④創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資者努力互補(bǔ)性高時(shí)，當(dāng)資本成本相對(duì)較低時(shí)，普通股是最優(yōu)的；資本成本相對(duì)較高時(shí)，優(yōu)先股是最優(yōu)的。
　　其四，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家根據(jù)經(jīng)濟(jì)性和行為性因素選擇銀行貸款、天使投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資者，從而得到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在融資對(duì)象上的最優(yōu)選擇。通過(guò)研究發(fā)