資產(chǎn)管理時(shí)代是否來(lái)臨

1、敬請(qǐng)參閱報(bào)閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明聲明1降低降低評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)保險(xiǎn)T_ReptAbstract資產(chǎn)資產(chǎn)管理管理時(shí)代是否來(lái)代是否來(lái)臨2008年中期策略年中期策略報(bào)告報(bào)告關(guān)告關(guān)鍵點(diǎn)：點(diǎn)：?受客觀條件制約，我國(guó)目前尚不具備向資產(chǎn)管理大幅轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。?2008Q1承保業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁：個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，銀保規(guī)模增長(zhǎng)迅速。?明年保費(fèi)收入負(fù)增長(zhǎng)的可能性在加大。?保險(xiǎn)公司未來(lái)盈利前景不容樂(lè)觀。報(bào)告摘要：告摘要：?自從2003年以來(lái)，我國(guó)投資型保險(xiǎn)的占比逐年上升

2、。投聯(lián)險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)的占比從2003年的3%提高至2008年1季度的31%。從銷售渠道來(lái)看，銀行保險(xiǎn)從2000年開(kāi)始起步到今年一季度銀行保險(xiǎn)的占比達(dá)到了48%，歷史上第一次超過(guò)個(gè)險(xiǎn)成為第一大銷售渠道。投資型保險(xiǎn)和銀行保險(xiǎn)的發(fā)展是不是會(huì)將我國(guó)保險(xiǎn)公司提前帶入資產(chǎn)管理時(shí)代？?保險(xiǎn)公司有兩種盈利模式：一種是利差模式，一種是資產(chǎn)管理模式。前者與后者至少在三個(gè)方面有較為明顯的差別。與資產(chǎn)管理模式相比，一般來(lái)說(shuō)利差模式的資產(chǎn)盈利能力和估值水平更高，而資

3、產(chǎn)權(quán)益比（即杠桿）往往較低。我國(guó)保險(xiǎn)公司目前以利差為主要的盈利模式，而成熟市場(chǎng)保險(xiǎn)公司主要的盈利模式已變?yōu)橘Y產(chǎn)管理。?按照保險(xiǎn)市場(chǎng)成熟模型，保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的初期銷售渠道上以直屬代理人為主，產(chǎn)品以保障性產(chǎn)品為主。隨著市場(chǎng)的不斷成熟，銷售渠道必然要走向多元化，直屬代理人的份額不斷下降，產(chǎn)品也漸漸開(kāi)始向投資型產(chǎn)品遷徙。應(yīng)該說(shuō)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始逐漸向成熟市場(chǎng)的方向發(fā)展。但基于以下兩個(gè)原因，我們認(rèn)為這一轉(zhuǎn)化過(guò)程條件尚未完全成熟：1、我國(guó)尚未推出養(yǎng)

4、老金方面的稅收優(yōu)惠；2、個(gè)險(xiǎn)渠道仍有明顯增長(zhǎng)潛力，即便是北京上海這樣的一線城市代理人占總?cè)丝诘谋壤脖瘸墒焓袌?chǎng)低出許多。我國(guó)目前投資型保險(xiǎn)占比提高可能受資本市場(chǎng)的影響較大，在市場(chǎng)回歸正常時(shí)投資型保險(xiǎn)的比例會(huì)有所下降，因此這個(gè)提高也許只是短期現(xiàn)象，長(zhǎng)期來(lái)看大幅度轉(zhuǎn)化條件還不成熟。?從分險(xiǎn)種的同比增速來(lái)看，2008年1季度，投聯(lián)險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)增長(zhǎng)最快。從分渠道的同比增速來(lái)看，銀保增速最快。這些數(shù)據(jù)似乎有可能得出這樣的結(jié)論：1季度保費(fèi)收入的大幅增

5、長(zhǎng)可能會(huì)被利潤(rùn)率的下降所抵銷。但我們經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：2008年1季度個(gè)險(xiǎn)渠道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)其實(shí)是在優(yōu)化，而銀保渠道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向投資型險(xiǎn)種遷徙，使得整個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)似乎是在變差。因此，雖然由于銀行保險(xiǎn)在新單中比重迅速上升攤薄了總體的利潤(rùn)率水平，但分渠道來(lái)分析我們就可以得出保險(xiǎn)公司總的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁。?值得注意的是在今年銀保爆發(fā)式增長(zhǎng)之后，明年銀行保險(xiǎn)保費(fèi)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的可能性較大，從而拖累總保費(fèi)收入低速增長(zhǎng)甚至下降。?我們認(rèn)為ROA水

6、平會(huì)隨著投資收益率的回歸而回歸，保險(xiǎn)公司未來(lái)的盈利前景不容樂(lè)觀。?2008年1季度，太保保費(fèi)收入增長(zhǎng)最快，為70%，國(guó)壽和平安分別為38%和28%。而太保、國(guó)壽、平安個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)收入的同比增速分別為36%、26%和27%。由于個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)收入與新業(yè)務(wù)價(jià)值有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，我們認(rèn)為很可能2008年太保的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速仍然超過(guò)國(guó)壽和平安。?從各種估值指標(biāo)上來(lái)看，中國(guó)人壽都是最貴的。隱含的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)最便宜的是平安，最貴的是國(guó)壽；PEV上來(lái)

7、看，國(guó)壽最高為3.19倍，太保最低為2.42倍；PB上來(lái)看，國(guó)壽最高為5.3倍，太保最低為3.29倍；資產(chǎn)市值比上來(lái)看，國(guó)壽最高為90%，太保最低為59%（事實(shí)上國(guó)壽2007年的ROA只是太保的1.25倍，而資產(chǎn)市值比卻是1.5倍）。因此，從保費(fèi)收入增長(zhǎng)和估值水平兩方面結(jié)合起來(lái)看，我們認(rèn)為太保是最安全的。行業(yè)深度分析深度分析T_RankInfo保險(xiǎn)同步大市同步大市A上次評(píng)級(jí)領(lǐng)先大市A保險(xiǎn)ⅢT_ReptDate報(bào)告日期告日期2008052

8、912個(gè)月行個(gè)月行業(yè)表現(xiàn)T_Graph30%5%40%75%110%0507080711070308業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)300T_Analyst研究研究員楊建海建海CFA高級(jí)行業(yè)分析分析師01066581626yangjh@.cnT_RelatedRept前期研究成果前期研究成果保險(xiǎn)：盈利前景挑：盈利前景挑戰(zhàn)內(nèi)涵價(jià)內(nèi)涵價(jià)值底限底限20080407行業(yè)深度分析深度分析敬請(qǐng)參閱報(bào)閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)申明申明3我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司有兩種盈利模式：一種是利差模式，

9、一種是資產(chǎn)管理模式。前者與后者至少在三個(gè)方面有較為明顯的差別。與資產(chǎn)管理模式相比，一般來(lái)說(shuō)利差模式的資產(chǎn)盈利能力和估值水平更高，而資產(chǎn)權(quán)益比（即杠桿）往往較低。我國(guó)保險(xiǎn)公司目前以利差為主要的盈利模式，而成熟市場(chǎng)保險(xiǎn)公司主要的盈利模式已變?yōu)橘Y產(chǎn)管理。下面我們就從三個(gè)方面將中國(guó)與成熟市場(chǎng)的保險(xiǎn)公司做一個(gè)比較。圖3利差模式利差模式VS資產(chǎn)資產(chǎn)管理模式管理模式利差模式資產(chǎn)管理模式高高高低低低資產(chǎn)盈利能力資產(chǎn)估值水平資產(chǎn)權(quán)益比中國(guó)成熟市場(chǎng)1.2.

10、1.資產(chǎn)資產(chǎn)的盈利能力的盈利能力比較國(guó)際各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)盈利能力（即ROA），我們發(fā)現(xiàn)在銀行、保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司這三種類型的金融機(jī)構(gòu)中，銀行的ROA水平最高，其次是保險(xiǎn)公司，最后是資產(chǎn)管理公司。圖4國(guó)際各類金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)ROA水平水平0.020.030.050.270.420.470.630.670.760.760.771.071.141.450.00.20.40.60.81.01.21.41.6BlackRockLeggMas